华泰证券：目标4000点 A股画面太美不敢想象

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不知不觉，2014年已经过去了，今年所有的记忆，包括股市的故事，都变成了相册里的黑白照片。诗人可能会写一些伤感的文章作为纪念。作为一名分析师，要做的事情很简单:回顾过去，然后展望未来。尤其是在经历了最近的过山车之后，市场通常会在到达3400点时感到困惑。50etf的传言已经如期实现，但人们对未来的看法却前所未有的不同。与其在短期预测中徘徊，还不如花些时间考虑这一轮市场的本质。

要清楚地看到历史市场背后的逻辑，回顾是一个必不可少的环节。

一季度，在淘汰落后产能的影响下，经济迅速下滑。第二季度，维持增长的压力逐渐加大，股市持续下跌，政策开始改变。5月下旬，在财政政策和货币政策的刺激下，股市触底反弹，春天逐渐来临。6月份，深湾a股指数上涨2.34%；7月份，深湾a股指数上涨7.42%。应该说，五月、六月和七月的市场情况正好是我们的菜，因为政策跟得很紧，所以很容易猜对。

自8月份以来，市场突然从人人都能理解的状态转变为大多数人都无法理解的二级状态。(附言:老牛表现得很年轻。我们写这篇文章，希望提出一个新的、系统的解释。读完之后，投资者可以竖起大拇指称赞:哇，大脑完全开放了！(

触发因素源于经济数据出人意料的下降趋势。8月份，工业增长率急剧下降至6.9%，但7月份仍在9%左右。更重要的是，根据历史经验，6.9%的工业增长率和国内生产总值增长率已经下降到7%以下，远远低于7.5%左右的目标范围。面对糟糕的经济数据，我们写下了“目标，上交所2450！”和“一轮报价，两个世界”等。，从两个角度解释这一轮报价:工业资本和实体经济融资成本下降对企业利润的积极影响。

四个月后，回顾这段历史。我们没有找到应得的荣耀，反而显得尴尬。即使我们不想，我们也必须面对现实:我们只猜到了结果，没有猜到原因，但最多只能部分猜到原因(对企业利润恢复的判断是错误的，而对工业资本尤其是国有资本的判断可能更接近事实)。更令人愤慨的是，几乎每个正确猜测结果的人都有错误的论点。说“企业利润上升”或“无风险利率下降”是无稽之谈。

这种事情，诡辩是没有意义的，直接在数据上:

企业盈利数据持续下降，股市连续几个月上涨，而同比增长率连续几个月下降。

流动性宽松远没有像大家所说的那样被夸大。预期的全面宽松只存在于yy世界。当实体经济的融资成本下降时，只有楼梯响，没有人下来。整个第三季度，代表企业部门融资成本的加权平均贷款利率不仅没有下降，反而继续上升。

特别是10月份以来，银行结构性理财产品的票据贴现率和优先资金配置利率水平同步上升，上升曲线极其陡峭。

你看，这就是我们面临的现实:老中医遇到了新问题。在过去的十年中，自从商业卖家分析以来，整个市场的研究框架基本上都是基于基本面的。后来，高伯恒·空诞生了，并创造性地引入了资本分析。不管是哪一个鼓点，人们都认为股市只是一个晴雨表。它永远不会成为一个独立变量，而只能作为一个因变量出现在舞台上。然而，似乎在过去的六个月里，股票市场上的小狗离它的主人越来越远，你甚至会怀疑是主人在牵着狗跑，还是狗在牵着主人跑。更可悲的是，在对2015年经济下滑的判断趋于一致的前提下，面对预期的无风险利率下滑被推迟的现实，你更看好2015年还是空？关注更多意味着背叛现有的框架和价值观，关注空意味着你需要至少周期性地逆潮流而动。

交易玩家不需要知道为什么，知道为什么就足够了。我们分析师是不同的。我们必须理解一套逻辑，这种逻辑是有意义的。否则，就不会有平静的生活。

在想出一套逻辑之前，我们需要回答一个问题，一个看似无关但极其重要的问题:中国股市，谁在谈论它？

股票是一大类。截至2014年底，股票总市值为37万亿，流通市值为32万亿。如此巨大的市场，无论上涨还是下跌，都对应着大量资金的流入和流出。只有三个玩家可以坐在桌子上参加比赛:企业部门、家庭部门和政府部门。似乎大部分时间，政府部门充当裁判。正是家庭部门和企业部门不断从他们的口袋里购买和出售真金白银，以创造牛市和熊市。与家庭部门相比，企业部门具有更高的风险偏好，因此是股票资产配置的主要机构。过去十年的经验告诉我们，企业对股票的资产配置行为在大部分时间里都会导致股票市场的涨跌。

2008年后，工业资本的特征尤为显著(以下段落选自《一轮报价，两个世界》)。

股权分置改革后，工业资本步入流通市场。2010年是第一个里程碑，a股流通率首次系统上升至70%以上，这意味着工业资本首次成为a股流通池中的掠夺者。2013年后，流通率进一步提高到80%以上，成为食物链中当之无愧的顶级存在。

全流通后，工业资本对股票市场的影响日益显著。有证据吗？是的，证据如下:

自2010年以来，工业资本的增减已经成为一个领先的指标，具有无与伦比的准确性，没有一个。他的准确率达到了难以想象的100%！每次数据飙升，我们都能看到资本市场出现一轮更高水平的反弹(至少15%)。这一次也不例外。2014年5月，工业资本的增减飙升至有史以来的最高水平！

一个问题自然浮出水面:为什么工业资本的意愿会影响资本市场的走向？

在回答问题之前，让我给你讲一个我去年讲过的小故事。

2014年第三季度，一个大集团的朋友问我:我想花5-1亿元买一个贝壳，问有没有介绍。听完之后，作者充满了疑问:你为什么想要贝壳？鉴于明年有500家公司等待上市，注册系统将于明年发布。花这么多钱购买公司的控制权，是因为钱多吗？问题就是问题。基于被别人信任的原则，我跑去投资银行问问题。在我听到答案的那一刻，我的眼镜碎了一地。今年，50-100亿元的净壳很难找到！

资本市场上的钱一点也不傻，从来都不傻。当作者感到困惑的时候，就表明作者已经出局了。

让我们打个比方。有一家公司叫土鳖公司。据说这家公司很土，主营业务很烂。也许不知道st会在明年辉煌地退出市场。你说，这样一个破碎的公司，在登记制度的前夕，为什么它是有价值的？

答案在于四个字:市场价值管理。

拥有绝对的信息优势(没有人比大股东更了解未来业绩)、资本导向优势(如果你是一名基金经理，你愿意相信上市公司董事长讲的故事)和芯片优势(这无需解释，人是最大股东)。如果你在购买股票时只有50%的胜率，人们至少会有70%。追逐利润是资本的性质之一，获胜概率优势带来的一个明显结果是资本被吸引，从而演化出一种有利可图的行为模式:

第一步是把预言资本和工业资本结合起来；

第二步是管理未来资本和行业的市场价值，找到符合趋势的投资方向，进入，业务运作被激活；

第三步，业务操作的激活引发了资本市场的关注，股价被激活；

第四步，激活股价带来羊群效应，资本收益和盈利行为模式形成；

第五步是市场自我学习、复制和进化，上述行为模式在资本市场中传播；

第六步，社会流动性没有普遍放松，资本市场能够获得的流动性不足以同时提高所有股票价格。上述行为模式不能同时蔓延到市场的各个角落，而只能在一定的市场结构中发生一段时间。

这是2012年底至今市场运行中的投资者行为模式。

你还记得去年的创业板吗？创业板指数从40倍市盈率真正开始了它的上升之旅。2013年之前，中小行业固定收益项目的比例连续三年保持在20%-30%之间，2013年飙升至近40%，自2014年以来占到近50%。有了如此强劲的引擎，创业板能不上涨吗？我还记得去年年中，无数的策略师(包括我们)根据创业板的整体增长率判断，认为创业板已经见顶。现在回头看，大家都错了，他们之所以错得这么离谱，其中一个原因就是低估了扩张对创业板业绩的影响(尤其是创业板指数只覆盖了前100家公司，而M&A的扩张对这100家公司的业绩影响很大)。

如果市值管理的第一受益者是创业板。回顾过去，市场价值管理模式会在未来几年扩展到整个市场吗？

答案非常肯定，是的！

因为，在未来几年，国有企业的改革肯定会开始。

大家算一下，三级国有资产的净资产不到50万亿元，假设其中20%通过资本市场完成混合所有制改革，那就是9-10万亿元！10万亿元的概念是什么？截至2014年8月底，资本市场总市值为26.8万亿，流通市值为22.4万亿。如果主要以固定的方式进行，这意味着创业板的故事将延伸到主板。你可以想象股票市场会上涨多少。

你看，固定收益或市场价值管理只是一个缩影，它背后隐藏着一条完整的链条:通过连锁的利益链和编织激动人心的资本故事，工业资本已经具备了将意志转化为市场影响力的能力。

请注意，在过去，工业资本在每个人眼里只是一个狭隘的概念。但事实上，工业资本至少包括两个阵营:私人资本和国有资本。过去，每个人都关注私人资本的需求，因为他们的需求创造了一轮创业板牛市。自2014年以来，没有人能忽视国有资本的需求。上述国有企业改革只是一个方面，融资结构的调整是一个更为迫切和核心的需求。

从1949年到2012年，中国经济一直保持着良好的弹性。只要货币当局愿意放松货币政策，经济增长率肯定会上升。截至2013年上半年，m2系统上升，社会融资总量同比增长近50%，但经济增速从未大幅提高。

经济学家很奇怪，去看看发生了什么。我不知道我是否不看它，但我吓了一跳。事实证明，维持债务滚动所需的资金规模如此之大，以至于会影响整个社会的融资总量。这是大姑娘第一次坐轿子。做研究的人感到头皮发麻，后背发冷。债务危机从未如此接近我们。因此，自2014年起，化解债务风险成为国家政策，并写入中央经济工作会议决议。

未来几年，如果中国经济仍想保持相对较快的发展速度(约7%，这是十八大赋予本届董事会的历史任务)，就必须体现在某些部门的可持续杠杆上，因为固定资产投资需要保持在15%左右。但这似乎是一项不可能完成的任务。地方政府债务泡沫、房地产泡沫和部分制造业产能过剩泡沫共同构成了“债务三剑客”。金融业的杠杆率似乎已经到了难以承受新一轮大幅上行的地步:180%！

该怎么办？由于债务融资似乎越来越窄，至少在地方债务风险管理(大规模债券互换，即在3-5年内用长期低利率地方债务取代短期高利率债务)完成之前，股权融资必须大幅扩大。一个简单的事实是，债券融资必须偿还本金和利息，而股权融资则不需要。不仅不需要偿还，股权融资还在于分子不变，分母变大，以达到降低杠杆的目的。当整个社会的债务问题突出时，就要保持较高的经济增长率，唯一的出路就是大规模增加股权融资的比重。然而，这并不容易。以2013年为例，股权融资募集资金总额仅为4016亿元，债券融资为90274亿元，贷款融资为126292亿元，仅占股权融资的1.8%。说不好听的话，他不多，不多。当资本市场完全失去融资功能时，至少每个人的生命都会逝去。

你看，中国梦的实现需要大幅提高股权融资的比重，而股权融资的大发展必须以资本市场的繁荣为基础！资本市场首次开始具有全球重要性。换句话说，国有资本有足够的市场价值管理权力。

据估计，许多人会问，既然政府部门不是运动员，只能充当裁判，国家的意志如何转化为资本市场的上升力量？或者，我们如何理解过去六个月的增长？

让我们回顾一下上升经历的两个阶段:

第一阶段:由工业资本主导的阶段。2014年5月至9月，工业资本增减比例数据变化较大。从下个月开始，在政策放松预期的引导下，股市开始上涨，直到9月左右。本轮市场的特点可以概括为一句话:蓝筹点火，小票唱戏。沪深500指数的表现明显好于沪深100，市场仍在讲述各种外延扩张的故事。一个里程碑事件发生在9月，它淘汰了市值不到20亿美元的公司。

第二阶段:家庭部门的间接市场进入阶段。自2014年8月以来，家庭部门基金通过杠杆工具(如资本配置市场，如两个融资市场)大规模进入市场。(注:细心的投资者会发现这两个阶段重叠，8月和9月是过渡和酝酿的月份，这很正常。任何新事物都是在旧事物的后期孕育出来的。融资市场的整体数据暂时还没有找到，但两项融资业务的规模变化是显而易见的:8月以后，将进入两位数的快速增长期。截至2014年底，融资余额接近1万亿元，其中约4000亿元来自银行。

好结局，为什么户部开始通过各种渠道进入各种融资市场？原因很简单，就是43号文件。最近几个月，我至少去过四五家银行，讲课时我总是问他们的零售银行工作人员。经过调查发现，中国的高净值客户很可爱，他们喜欢追求稳定的回报。无论如何，无论你的市场情况如何，我都希望回报率在8%左右。在过去的几年里，这个愿望在几分钟内就实现了。因为有非标准资产，特别是基于地方政府债务的非标准资产。然而，43号文件开始酝酿后，以地方政府债务为基础的新的非标准资产大幅减少。从奢侈到节俭，对新的稳定回报资产的需求空前迫切。不经意间，资本配置市场成了寻求稳定回报的首选。这波资金进入资本配置市场后，进一步推高了资本市场，所以它在流通。具有杠杆作用的牛市正式形成。

至此，我们可以做一个初步的总结:

为什么第一阶段上升了？由于政府在5月份开始放松政策，货币政策和财政政策都有所松动。

为什么第二阶段在上升？因为政府管理非标准资产并清理地方政府债务。它导致现有金融资产从非标准资产转移到资金配置领域。

过去属于死亡。解释过去是如何清醒的，以及未来是如何无法预测的，都是无稽之谈。展望未来，我们可以做一个非常大胆的预测。

清理地方政府债务的进程刚刚开始，非标准资产的供给一直在萎缩，家庭部门的资金一如既往地间接进入市场，融资融券余额持续上升，推动指数接近4000点(自下而上的增幅是原来的两倍)，或者说上升状态已经持续了近一年。

为什么我们要强调一年还是一次？这是一个经验数据，非常聪明。

2000年和2007年，在经历了大规模(至少翻了一番)和长期(至少一年)的上涨后，户部认为股市变成了一台“提款机”，街上竟然出现了“抢劫比股票交易好”的标语。这种认知上的180度转变导致了家庭部门对股票等资产风险属性的认知发生了巨大的漂移，居民储蓄大量流入股市。

一旦达到一次或一年的极限，家庭部门的热情将被完全点燃，牛市的下半年将立即开始。

这是一个不同于以往所有经历的牛市，完全属于人民战争。历史上的每一次牛市都可以分为鸣笛、上半场和下半场。过去，几乎每次牛市的前半段都是由流动性或企业利润驱动的企业部门对股票资产的持续配置造成的，只有后半段与资金从家庭部门大规模进入市场有关。这一次，上半年和下半年的主力是户部，但上半年主要是间接进入市场提供资金配置，下半年主要是直接进入市场卷起袖子亲自出马。

一定有人非常担心:有没有可能我们只能看到前半部分而看不到后半部分？

客观地说，这是完全可能的。如果从明天开始，政府将清理整顿资本配置市场，或设定一些门槛，这将使间接进入市场的道路不再平坦。然后，市场将很快进入一个持续下跌的时期，下半年将离开我们。没有什么比善久的失败更可悲的了。数据显示，我们已接近家庭部门存款变动的临界点:

一旦进入下半年，市场运作的逻辑将变得简单明了:家族式基金进入市场将带来市场上涨，而上涨将产生财富效应，这将导致家族式基金进一步滚雪球式进入。于是，自我循环和增强的向上运动开始了。

财富效应只是短期的催化剂。当我们扩展视野时，你会发现我们正处于一个创业和创造财富的伟大时代，周围的环境不遗余力地鼓励人们通过创新和创业实现致富的梦想。创新创业最大的特点是需要承担风险，这决定了过去以银行为绝对核心的金融体系的终结，因为银行资金在本质上不能承担风险，真正能够承担创新创业风险的资本只能来自直接融资，尤其是股权融资。当前的时代潮流让人们看到太多的企业家在创造财富。还有什么比阿里巴巴在美国上市创造的大量百万富翁更令人信服的呢？这是一种全民教育。不管老一辈的财富创造者怎么想，至少年轻人的心中真正记住了财富是如何创造的。历史的车轮正在向前滚动，在改革开放后的30多年里，经历了贫困岁月的几代国民构成了社会和经济发展的主要力量。然而，随着时间的推移，中国经济动荡的主要力量已经逐渐转移到对改革开放前的动荡时代记忆犹新的新一代国民身上。年龄记忆的断裂带来的一个重要影响是，老弄潮儿和新弄潮儿对财富积累的理解可能有本质上的不同，老弄潮儿远离风险，更喜欢把钱作为金融产品存在银行；相对而言，新弄潮者可能更愿意冒险并获得高回报。与老弄潮相比，他们会减少银行存款，更注重创新创业、股权投资等财富实现和管理方式。

在一个伟大的时代，“家庭部门基金从银行转向资本市场”本身就是这个时代的趋势特征之一！

家庭部门基金进入市场将会受到限制。家庭部门资产类别重组的空空间有多大？

无论是与过去的自己相比，还是与现在的他人相比，中国居民的股票资产比率都很低。乐观地看，从早期的3%增加到5%甚至10%的过程将会给市场带来数万亿甚至超过10万亿的资金(能否实现取决于我们能否在下半年开始)。资本流入规模与市场上升规模之间的关系不是简单的加法关系，而是一种乘法倍数关系。以2014年以来的市场为例，市场自下而上的最大涨幅接近70%，市值增长近13万亿元。然而，融资业务余额仅增加6000亿元，保证金余额增加约7000亿元，合计只有1.3万亿元。如果流入数万亿美元，股市会上涨多少点？

这幅画太美了，我无法想象。

这篇文章献给所有在3478战役前夕曾经困惑的投资者。

作者:华泰战略、刘明斌、姚卫伟、刘