中信证券：经济金融周期叠加 沪指年内看至5000点

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——中国宏观经济展望和a股市场投资策略报告

●市场环境:中国正处于金融周期后半期和经济周期低迷的叠加阶段。虽然发生金融危机的可能性很小，但可能会进入一个相对较长的调整阶段。经济下滑正在加速，而稳定增长政策预计将再次增持。进一步的增持政策可能包括再次降息的货币政策、推出新工程包的金融投资等。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》为稳定增长增添了又一把利器。

●投资建议:幅度可控，牛市继续向前。无风险利率，尤其是实际利率是大势所趋，风险偏好增强的投资者纷纷入市，这是近期市场快速上涨的主要原因。短期调整可能是由加强监管引起的。然而，从中长期来看，居民资产配置的变化支持股市的上行还远未结束。此外，ipo速度有望升温，但平均成交量较小，总供应量仍不足。据估计，10年期政府债券的收益率将逐渐降至3%，上证综指将逐渐升至5000点。

●配置建议:继续配置“利率敏感”和“低价值”产业，重点是“国家政策主题”，包括“稳定增长”和“新经济”。个人股集中在中兴通讯(报价000063，咨询)、碧水园(报价300070，咨询)、金风科技(报价002202，咨询)、中铁(报价601390，咨询)、中国钟毅(报价601106，咨询)、高萍电气(报价600312、

中信证券研究所(报价600030，咨询)

1、突破传统视角看经济

金融周期的理论基础是非中性货币理论，强调信贷和资产价格的相互影响导致不同于一般经济周期的规律。在过去的40年里，经济自由化和全球化带来了金融深化，银行业规模大幅扩大，金融危机发生的频率也有所增加。金融周期的两个核心指标是信贷和房地产价格。前者代表融资条件，而后者反映投资者对风险的感知和态度。房地产是信贷的重要抵押品，它是相互依存的，在金融周期中起着加速器的作用，导致了顺周期性自我强化的特征。

金融周期通常比经济周期长，波动幅度较大。一个金融周期可以包括多个经济周期。在金融周期的前半段，信贷迅速扩张，房地产价格上涨，经济增长强于一般经济周期下的动能；金融周期后半段，上半年债务过度扩张的部门进入调整期，要么出售资产，要么减少消费和投资，导致经济增长下降。发达国家的经验表明，当金融周期上升到一定阶段，利率就会上升，这将促进债务调整和去杠杆化。在金融周期的后半段，将出现“信贷紧缩、货币宽松、金融宽松”的政策特征。金融周期的顶点往往与房地产泡沫的破裂和金融危机联系在一起。当然，并非金融周期的所有拐点都伴随着金融危机。然而，即使在没有金融危机的国家，金融体系也面临着巨大的压力，信贷紧缩影响了实体经济。根据国际清算银行(bis)的研究，经济衰退在金融周期低迷时期比在金融周期扩张时期更大，持续时间更长。在过去50年中，当金融周期下降时，经济增长平均下降3.4个百分点，而当金融周期扩大时，经济增长平均下降2.2个百分点。

2.美国金融周期见底，欧洲继续下滑，中国进入下半年

实际信贷指数、信贷与国内生产总值的比率以及实际房价指数是衡量金融周期的良好指标。通过衡量不同国家的金融周期，我们发现主要经济体的金融周期目前是分裂的。

美国的金融周期已经见底，这可能处于新周期的初始阶段。自1975年以来，美国大致经历了两轮金融周期，在1989年3月和2007年9月达到高潮，间隔为18年。美国经历了两次金融周期的高峰后，出现了金融危机，前一次是储蓄和贷款危机，后一次是次贷危机，影响很大，导致了全球金融动荡。过去几年，美国房地产市场和银行信贷经历了相对全面的调整，现在有触底的迹象。然而，尚不确定未来是否会很快进入下一个周期的上升阶段，以及反弹的力度有多大。

欧元区的金融周期比美国晚达到顶峰，目前仍处于金融周期的下行阶段。德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰的数据被用来衡量欧元区的金融周期。与美国一样，1997年后，欧元区处于金融周期的上升阶段。然而，与美国不同，欧元区本轮金融周期仅在2010年10月见顶，目前仍处于调整过程中。研究表明，欧元区本轮金融周期的上升趋势与本世纪初美国宽松的货币政策密切相关。

日本正处于金融周期漫长而温和的前半段。日本上一次金融周期的高潮是在1992年中期，当时房价达到顶峰，并在1991年6月下跌，当时房地产市场泡沫破裂，银行系统通过追加贷款掩盖了不良资产问题。“僵尸贷款”推迟了信贷达到顶峰的时间。信贷与国内生产总值的比率在1993年12月达到高峰，然后下降。此后，日本房地产市场和整个银行体系进入了一个漫长的调整过程，日本经济陷入了“失去的十年”。随着银行体系的逐渐复苏，上一个金融周期在2005年年中触底，然后似乎进入了一个新的金融周期。但是，由于人口老龄化等结构性因素，日本房地产价格持续调整，使得当前金融周期的上行幅度变小，经济增长依然疲软。此外，亚洲新兴国家在金融周期中仍处于高位，部分原因是美国之后大量资金流入该地区，推高了信贷和房价的增长率。

中国进入了金融周期的后半期。自1997年以来，中国只经历了一次金融周期，主要是因为中国还没有经历过一个完整的房地产周期。美国次贷危机后，为应对经济下滑，中国大幅放松货币政策，导致信贷快速扩张。2009年后，房价也加速上涨，直到2013年下半年。从房地产价格和广义信贷的趋势来看，这一周期似乎达到了顶峰，显示出下半年的调整迹象。信贷与gdp的比率下降，房价开始下跌。

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中国正处于金融周期后半期和经济周期低迷的叠加阶段。虽然发生金融危机的可能性很小，但可能会进入一个相对较长的调整阶段。在金融周期的后半期，经济增长率下降，储蓄相对于投资增加，均衡利率下降。然而，中国与美国、日本等发达国家的不同之处在于，虽然中国利率近期有所下降，但仍处于较高水平，这主要是由于政策支持导致市场清算受限，去杠杆化总体调整相对缓慢。这也意味着中国发生系统性危机的可能性很小，但下半年的调整时间可能会更长，速度会更慢。

1.补充库存的时机尚未到来

自2014年8月以来，工业制成品增长率持续下降，特别是年初以来，由于商品价格下降，库存增长率迅速下降，1-2月的增长率从2014年底的12.6%下降至8.5%。在这种背景下，市场对未来库存趋势有不同看法。有观点认为，随着原油价格的稳定，企业库存将出现短期补充。但是，我们认为，目前企业仍然面临着很大的库存压力，补货的时机还没有到来。短期内，工业企业的去库存化进程将继续，库存同比增速将继续下降。这主要包括两个原因:第一，库存仍处于较高水平，没有动力补充库存；第二，某些行业的库存补充不会改变整体去库存趋势。

2.房地产仍然拖累投资增长

房地产景气的持续下滑不仅直接影响房地产投资，还对其上下游产业链中的制造业投资和服务业投资产生巨大的负面影响。我们注意到，过去两年政府大力推进的基础设施建设并不能有效扭转固定资产投资整体放缓的局面。因此，分析房地产投资的未来趋势，对于把握整体投资和经济走势非常重要。

政策完全放松，房地产销售显示出稳定的迹象。过去，房地产市场调控政策逐步恢复正常，一系列政策调整对稳定房地产市场起到了积极作用。今年3月，30个大中城市的商品房交易面积超过1600万平方米，仅次于2013年，是近五年来的第二高水平。4月份，销售继续复苏，第一周交易面积超过300万平方米。一方面，销售的复苏源于过去政策限制的需求释放，另一方面，目前抵押贷款利率的下降也使得一些改善需求提前释放。

销售和房价的稳定并不意味着投资已经回升，但房地产投资可能在第二和第三季度继续下降。根据传统分析，销售的恢复将刺激房地产企业投资和开工建设的积极性，而房价的上涨将进一步刺激企业通过征地开工建设。然而，今年销售的复苏并不一定对应房地产投资的复苏。房地产投资的年增长率仍可能保持在8%左右，这将从目前的10%的增长率回落。

3.人民币升值影响出口和制造业投资

人民币升值对出口的影响将逐渐显现。根据中国出口与全球增长和实际有效汇率的关系，我们估计全球经济增长率将提高1个百分点，中国出口增长率将提高7.2个百分点；人民币实际有效汇率上升1%，中国出口增速下降0.34个百分点。据估计，2015年中国实际有效汇率将比2014年提高10%，全球经济增长率将比2014年提高0.2个百分点。那么2015年中国的出口将比2014年低2个百分点，即2015年出口将增长4%左右；然而，由于国内投资增长缓慢，商品价格仍处于低位，中国进口在短期内不太可能改善，贸易顺差将保持在较高水平。

人民币升值抑制制造业投资。人民币升值对出口有抑制作用，减少了对可贸易商品的需求。对中国而言，可贸易商品主要是制造业产品，出口的减少将转移到制造业投资。此外，人民币升值还会增加进口，从而抑制可贸易商品的价格，降低制造业的利润，进一步降低制造业产能扩张的动力和减少投资。随着人民币实际汇率的快速升值，制造业投资在未来可能仍处于低迷状态。

4.cpi仍处于低水平，ppi振荡并触底

预计第二季度cpi将从第一季度的1.2%小幅升至1.4%，年均涨幅为1.4%；受基数的影响，Ppi在第二季度触底，预计下半年将上升，全年平均为-3.8%。第二季度国内外需求依然低迷，cpi上涨主要是受生猪周期和基数偏低的影响，其中第二季度猪肉价格上涨可能导致cpi上涨0.3-0.5个百分点。预计商品价格将在第二季度的基础上略有反弹，但整体价格将保持低位。预计未来ppi下降将逐渐收窄至0左右，年底ppi同比将逐步上升约-3%，年均增幅为-3.8%。

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在第一和第二季度，它进入了一个政策密集期

财政政策需要保持一种额外的积极趋势。据估计，今年财政收入增长率只有6%左右，超过了1.6万亿元的财政赤字，相应的2.4%的赤字率只能保证财政支出增长10%左右。从政府支出的角度来看，与过去相比，积极程度有限。因此，今年的广义金融需要找到额外的支点，比如重振6000亿金融股，将实际赤字比例扩大到3.2%；大力引导民间资金参与ppp建设；宽松的财政和宽松的货币合作，实行准财政行为。

一是着力盘活6000亿元金融股票基金。以政府部门结转资金为例，从2010年到2013年，预算内公共财政资金的结转规模从1356亿元迅速下降，表明随着近年来监管的加强，预算内财政资金基本上可以实现“零结转”，避免了财政资金的闲置和浪费。但是，未完全纳入预算管理的政府资金和国有企业上缴收入的结转规模仍然较大，仍有近1000亿元的压缩和改善空空间。此外，还有各级部门闲置5年以上的各类专项账户资金和近4万亿无效率的金融存款。据估计，今年可以振兴的财政资金将超过6000亿元。

二是政策协调和引导，大力推进ppp项目落地。地方基础设施融资缺口达到1.5万亿元，主要通过ppp解决。预计国家发改委和财政部将于近期出台ppp项目实施细则，包括对ppp项目给予财政利息补贴和税收优惠，有利于发挥财政支出的杠杆作用。

第三，宽金融匹配宽松货币，加速“准财政”行为的实施。央行对政策性金融机构的再贷款或对大型国有商业银行的政策性再贷款，以支持具有公共产品性质的基础设施投资，可以部分弥补地方金融压力对基础设施投资的影响。

货币政策将继续放松，降低RRR和降低利率的常规手段仍将采用。通过政策性银行等创新方式发行标准货币是一项重要的政策选择。总需求仍面临下行压力，社会融资成本仍处于较高水平，而企业利润呈现负增长。2015年，一般贷款利率将首次高于工业企业的roa。在这种情况下，预计央行将继续下调RRR利率，并在未来降息，包括第二季度和下半年各一次。

创新政策工具，增加标准货币供应量。在信贷紧缩的条件下，宽松货币需要增加外生货币供给，而不是内生信贷货币供给。可能的途径包括:一是盘活财政存量，政府利用财政存款进行财政支出；二是增加央行对政策性银行和一般商业银行的政策性再融资，支持经济适用房(包括购买现有住房作为经济适用房)、特定基础设施和农产品(报价00061，咨询)等专项财政支出。收购等。；第三，为配合地方政府债务置换，中央银行在公开市场上购买政府债券或为商业银行使用地方政府债券作为抵押融资提供便利。

除了财政和货币政策等宏观政策外，预计还将陆续出台结构性政策。第一，加快启动“互联网+”行动计划，促进互联网与产业融合。第二，大力推进和实施“一带一路”和海外投资战略。三是制定《中国制造2025》、《钢铁产业转型发展行动计划(2015-2017)》等中长期发展规划，推进制造业技术升级。第四，预计京津冀一体化将启动。

该政策的累积效应将在下半年显现，2015年前后经济将处于低位并保持稳定。第二季度经济继续下滑，但随着第二季度政策的密集出台，政策的累积效应将逐渐显现，房地产销售将趋于稳定，基础设施投资将加速，这将对下半年的经济增长产生稳定的影响。预计2015年年中经济下滑可能会暂时企稳，每个季度分别增长7%、6.8%、6.8%和6.9%。

2.《特许经营管理办法》为稳定增长增添了一把利器

稳定的增长是一种利器。在4月21日召开的国务院常务会议上，通过了《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。自2月份以来，政府开始增加稳定增长的政策。这些措施的重点是在制度层面消除社会资本投资交通、水利、环境保护、市政基础设施和公用事业的障碍，这是稳定增长的又一利器。

该政策侧重于稳定回报预期和提高杠杆率。从《办法》的内容来看，应注意以下几点:一是完善特许经营价格或收费机制，政府可以根据协议给予一定的财政补贴，简化投资程序；二是允许政策性和开发性金融机构给予差别化信贷支持，贷款期限可长达30年；三是允许特许经营项目以预期收益质押贷款，鼓励以设立产业基金的形式投资提供项目资金，支持项目公司设立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、公司债券和公司债券，拓宽融资渠道。

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RRR降息后，流动性充裕，无风险利率大幅下降。实际利率下降引起了后续关注。RRR降息超出预期后，流动性充裕，央行暂停反向回购，银行间利率和国债收益率大幅下降。然而，与上次降息和RRR降息类似，市场对RRR降息的反应平淡，主要原因是市场仍认为RRR降息是经济疲软和对冲政策的结果。我们认为，无风险利率的下降趋势是市场后市上涨的基础，尤其是实际利率能否回落更为关键。剔除通胀因素后，实际利率更有效地反映了经济的实际资本成本，而美联储加息的预期升温概率不高，不会导致热钱大量流出，对流动性影响不大。

居民资产配置的变化支持股市上涨还远未结束。经过一段短暂的降温后，投资者情绪再次上升，交易活动和新账户等指标达到新高，融资购买量也在上升。根据3月份公布的投资者结构数据，10万-50万的散户是本轮入市的主流，这表明在基本面不佳的情况下，风险偏好增加的投资者的非理性入市是本轮市场快速上涨的主要原因。虽然这种非理性的市场进入需要根本性的支持，短期的调整可能是由监管政策引起的，如加快ipo和加强对两个行业的监管，但从中长期来看，居民资产配置支持股市上涨的变化还远未结束。自去年9月以来，a股市值/居民存款余额开始上升，目前仅为38%，2007年达到84%的高点。

Ipo加速对市场有中性影响。《证券法》已经全国人民代表大会常务委员会初步审查通过，按照惯例近期可以公开征求意见；此外，目前的独立选举委员会将于5月份到期，无论5月份的首次公开募股是否委托给交易所或独立选举委员会延期，加速发行的预期届时可能会升温。上周，中国证监会本月发布了第二批审批，并表示今后将保持每月两批的水平。我们认为这对市场的影响有限，因为ipo企业的规模趋于小型化。据估计，即使今年IPO数量达到600家，融资规模也可能达到3500-5000亿元，仍低于2010年的峰值水平。

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1.投资建议:加大幅度，但不要改变牛市

最近，a股市场的波幅有所加大:一方面，市场对RRR意外降息的反应平淡无奇；另一方面，在ipo速度加快后，市场对政策的担忧有所增加。不过，我们仍对a股持坚定乐观态度，金融周期后半期的无风险利率下降将推高股市估值。虽然风险偏好增加导致的投资者非理性入市是市场快速上涨的主要原因，但随后实际利率的下降有望给a股市场带来实质性的好处。今年，10年期政府债券的收益率预计将降至3%以下，上证综指预计将升至5000点。

2.配置建议:继续布局“利率敏感”和“价值萧条”产业，同时关注“稳定增长”和“新经济”主题

配置建议:继续配置“利率敏感”和“低价值”行业。一方面，RRR大幅降息表明宽松政策将会过重，预计RRR降息后将会降息，这将推动无风险利率持续走低。建议继续配置利率敏感行业，如银行、非银行、房地产和有色金属。与此同时，市场正在向前航行，恐高者可以关注“价值萧条”，如家电、食品饮料、汽车等消费行业，前期涨幅不大，估值水平低，绩效催化明显。

就主题而言，“国家政策主题”的投资机会仍具有配置价值，“稳定增长”和“新经济”的主题不容忽视。一方面，pmi数据跌破了繁荣和衰退的界限，经济下行压力加大。预计稳定增长政策将继续支撑经济。建议继续部署“稳定增长”政策支持下的“中国新骨干”与“东北振兴”相结合。另一方面，在新经济背景下，技术创新带来的主题投资机会仍然相当有趣，高铁海外合作层出不穷，国内核电项目不断重启，“中国制造2025”计划即将出台。建议继续关注核电、核电走出去概念股和“中国制造2025”概念股。

具体而言，个股建议将重点放在中兴通讯、碧水园、金风科技、中铁集团、中国钟毅、高萍电气、蓝瑛设备和英飞凌。