多空对决：江苏地方债成功发行是否代表债市向好？

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江苏省首批地方债券于周一成功发行，四种债券的收益率基本上比国债5天平均收益率高出2个基点，明显好于预期。在这样的发行结果公布之后，债券市场被明显地分成了两个集团:以中金公司为代表的谨慎看涨集团和以国泰君安为代表的bullish/きだよ/group。

仔细观察并发送更多信息:

CICC分析师陈建恒认为，地方债券竞价的结果好于预期，压力成为动力:

今天，江苏省地方债券发行的结果好于预期。3/5/7/10年的利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，基本上比5天平均水平高出2个基点，反映出大型机构终于在市场定价上达成共识。认购倍数一般在1.6倍以上，高于最低竞价要求对应的认购倍数，表明市场需求活跃。

尽管发行率仅比国债5天平均价值的下限高2个基点，但由于过去几天国债收益率下降，5天平均价值本身就高于当前国债二级市场收益率。尤其是3年生和5年生品种。因此，三年期地方债务品种比二级市场的三年期国债高出约17个基点，五年期高出7-8个基点，十年期高出4-5个基点。

从理论定价的角度来看，地方债务的风险权重高于国债(风险权重为20%)，其流动性比国债差，因此合理收益率可能比国债高20-40个基点。然而，考虑到本地债券的认购可能与本地财政存款的释放相关联，银行在考虑本地债券的综合收益时需要考虑其他因素，而不仅仅是票面利率的回报。

我们在上周的周报中分析说，如果考虑到息票免税、资本节约和比贷款更好的流动性的优势，如果地方债券与地方金融存款挂钩，它们的综合收入不一定比贷款差，所以银行有购买它们的动机。此外，目前资金非常宽松，银行超额准备金率接近3.5%，大型国有银行、政策性银行和股份制银行的资金净流出达到历史新高。在大银行不缺钱的情况下，中小银行和其他金融机构也开始提高杠杆率。正如我们在本周的周报中分析的那样，在新常态下，我行以往基于存款增长配置债券的思路已经过时，未来将过渡到通过市场化的积极负债(通过银行间存单、债券发行和回购融资等市场化工具)配置债券。只要市场资金宽松，地方债务的供给冲击就不会被消化。此外，目前的收益率曲线很陡，回购利率很低，因此对杠杆债务配置仍有很高的利差保护。

目前，市场对地方债务供应影响的疑虑已经消散。随着投资增长率和货币增长率在未来1-2个月内继续降至历史低点，货币政策将继续加码和放松。收益率的下降趋势仍未结束。来吧债券市场！

还有一个谨慎的群体:

国信证券(报价002736，咨询)宏观与固定收益研究:在第一张地方债务票据落地后，我们还需要注意什么？

5月18日，首只受到市场关注的地方政府债券——江苏国债的发行宣告结束。第一批地方债券的公开发行率仅比同期国债的公开发行率高出2个基点左右，超出了市场预期。

至于发行第一批地方债券的结果，我们认为对空没有太多的解释，这只是银行与地方政府竞争后的结果。从市场投资者的角度来看，后期应注意的内容如下:

自一季度地方政府债券信息开始影响市场以来，有两个观察债券市场的基础:1 .由于地方政府债券发行量较大，利率可能较高，因此会对国债、金融债券等利率产品产生负价格比较效应；2.地方政府债券的大量供应可能会挤出并侵占该行其他利率产品的投资额度。

目前，第一种担忧因利率不高而消散，而第二种担忧仍在一定程度上弥漫市场情绪。幸运的是，本周发行了几只金融债券和国家债券。在第一批地方债券发行后，投资者可以通过在后期发行几批债券来检查是否存在第二个担忧。

除了观察后续的发行，另一个值得期待的焦点是，在第一批地方债券发行完成后，央行何时开始对该品种进行质押式回购操作。一旦这一操作开始，就相当于央行开始将基础货币投放市场，这必然会再次形成对整个资本市场的良性支撑，并有助于债券牛市的延续和深化。

因此，在发行第一只本地债券后，市场的焦点如下:

1.金融债券和政府债券的后续发行是否出现被挤压的现象；

2.央行是否会适时推出质押式回购操作，并向市场注入基础货币；

在我们看来:

1.不会出现挤占投资额度的现象。商业银行所谓的投资配置额度是不固定的，它受资本和信贷供给状况的影响。在当前流动性充裕、信贷供给不足的背景下，被动扩大债券投资额度是很正常的。因此，虽然在理论上，地方债券的替代会扩大空的信贷供应，但它最终能否扩大取决于微观经济实体的信贷需求。

2.为了在后期成功推出连续发行的地方债券，央行需要做出质押式回购安排，这将导致基础货币的释放，有助于稳定货币市场的稳定。

因此，总体而言，地方债券发行已经基本稳定，债券市场需要更加关注后期经济基本面和政策的变化。从这个角度来看，利率的下降趋势仍在继续，我们仍然认为金融债券的利率在10年内将回落到3.50%以下。

见空派:

国泰君安固定收益分析师徐寒飞表示，地方债券收益率低可能与“非市场化”因素有关，并不意味着投资者认可竞价结果:

(1)地方债务竞价的结果偏低，或者与“非市场化”因素有关。根据我们的计算，10年期地方政府债券在扣除税收和资本占用后的理论收益率为3.7%(调整后的收益率与同期国债相同)。招标结果偏低，可能存在影响招标机构需求的“非市场化”因素。

(2)国债收益率低并不意味着投资者认可竞价结果。一方面，投标结果可能会受到非市场因素的抑制，这并不代表实际的预期收益率；另一方面，未来仍有大量低收益地方政府债券，这是“非自愿的”。由于新增地方政府债券在商业银行投资债券中所占比例较高(2015年新增地方债券占2014年商业银行年度新增债券投资的30%以上)，很明显整体债券组合收益将被稀释，这将导致其他新增债券的预期收益率上升。

(3)参照2013年7月定向发行央行票据对商业银行行为的影响，成功发行“低”利率地方债券对债券市场产生负面影响。2013年7月发行的3年期定向央行票据曾被市场误解为引导利率下行趋势的信号，我们当时的结论对债券市场不利(参见2013年8月5日“债券市场利润空再攻——3年期央行票据展期回顾”报告)。地方债券发行的影响类似于3年期定向央行票据。一方面，它延长了债券组合的期限。本地债券互换后，债券期限从约3年延长至6年，这对于企业对冲持续时间上升的风险是必要的；另一方面，到期债务导致的流动性再次被占用，虽然市场资金仍然宽松，但仍会影响金融机构的流动性。

综上所述，作为“非市场”地方债券投标的结果，在哪里设定利率水平并不重要。相反，未来几年，大量“低收益”+“长期”地方政府债券将进入商业银行的资产负债表，这将对债券市场产生负面影响。

华创债券表示，发行好地方债券并不意味着债券市场好:

江苏地方债券发行结果公布，比国债高2个基点，认购比例在1.7至1.9之间。我们认为，发行地方债券与发行国债和金融债券仍然有很大的区别。我们不能仅仅因为本地债券发行良好就认为债券市场是好的。由于地方政府和银行之间不可分割的联系，银行不可能不购买地方债务，无论它们是大银行还是地方银行。然而，地方债券发行得越好，对债券市场的压力就越大:

(1)发行的地方债券越好，第二批甚至第三批就会越多。如果市场能够接受地方债务，央行似乎不必过于宽松。

(2)地方债务仅比国债高2个基点，20%的风险权重不需要利率补偿(至少高30-40个基点)，更不用说流动性和信贷利差补偿了。然而，这也意味着银行持有的地方债务收益率较低，这将导致银行寻求其他资产的更高回报，进而对其他利率债券形成挤出效应。

总的来说，我们认为桥对桥、路对路、地方债券发行和其他利率债券发行是两条路径，我们需要辩证地看待发行结果。