忘了美联储“没耐心”吧 中国政策宽松窗口将至

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尽管美联储3月18日的利率会议取消了“耐心”，但耶伦的声明仍偏向鸽派，这可能会抑制美元未来大幅升值的势头，并降低汇率对中国宽松货币政策的限制。考虑到经济下行压力依然存在，我们预计第二季度将是宽松政策的密集期，包括降息和RRR方面下调货币政策、加快金融资本投资和放松房地产销售。尽管股市表现强劲，但流动性总量仍然充足，金融市场杠杆、ipo等因素的影响，使我们对短期利率能否下调仍持谨慎态度。

美联储失去了耐心，但它不会很快加息，美元汇率将趋于波动

3月18日，尽管美联储在政策声明中放弃了加息的“耐心”声明，以至于未来每次加息会议都可能是加息的时机，但美联储同时下调了对经济增长和通胀的预测，其中增长上限从2014年12月的3%下调至2.7%，核心通胀区间从1.5%-1.8%下调至1.3%-1.4%。此外，美联储官员对联邦基金利率的预测中值从当时的1.125%下调至0.625%，耶伦在随后的新闻发布会上的声明相当温和，这导致美元指数当天大幅下跌，单日跌幅为1.8%。

我们认为，美国经济和通胀的结合仍远非美联储在进入货币政策正常化时所需要的理想目标。一方面，从经济角度看，花旗经济意外指数继续下滑至-72，更多的工业、零售和房地产市场数据低于预期；另一方面，从通胀角度看，1月份cpi出现0.1%的负增长，五年通胀预期仅为2%，比2014年底低50个基点。就连美联储最关注的劳动力市场状况指数也仅同比上涨4%。因此，我们预计美联储将在6月前观察经济，未来首次加息的时间仍将是9月，甚至更晚。

尽管美联储的政策趋于温和，但美元汇率不会继续下跌，未来几个月美元指数将保持在100左右的区间波动，这是因为日元和欧元将长期成为外汇市场的主要融资货币。从数据来看，目前一年期欧元掉期利率为-12个基点，欧洲央行将在2016年9月之前实施量化宽松，这意味着宽松政策将是长期的、可信的，这将长期抑制欧元汇率的反弹。

内外金融市场环境为人民币汇率稳定创造了条件，也为宽松政策提供了窗口期

美元单边升值放缓，这是人民币汇率稳定的外部条件。此外，支持人民币汇率走强的内部因素也在增加。一方面，随着包括英、法、德在内的更多国家在3月31日前申请加入中国倡导和准备的亚洲基础设施投资银行，“一带一路”的具体战略计划也将在同期发布，人民币国有化战略实施期间汇率将适度走强；另一方面，随着美国和欧洲的经济复苏，中国的经常账户“顺差下降”将保持在较高水平，私人主体对美元指数单边升值预期的改变将增加外汇，从而支撑人民币汇率。随着人民币汇率的稳定，央行今年仍有可能将汇率波动幅度放宽至3%。

考虑到汇率对国内宽松货币政策的压力有所减缓，从离岸市场的角度来看，一年期人民币回购利率从5.55%的高点下降了约50个基点，离岸人民币汇率从3月初的高点6.30一直下降到6.20左右，这就为空留出了放松国内货币政策的空间。与此同时，中国经济销售缓慢反弹。2月份，100个城市房价环比下降0.24%，61个城市下降，30个主要城市均线附近的销售区域也有限；工业部门的通缩压力也很大。2月份，工业增加值仅增长6.8%，而同期生产者价格指数下降4.8%，表明需求仍然低迷，这也使得有必要放松政策。

第二季度将是中国宽松政策的密集期。

在货币政策方面，我们预计第二季度初仍将降息25个基点。此外，中国人民银行将通过psl发行已全面下调2-3次的基础货币，增加mlf业务和直接RRR减息；

在财政政策方面，政策也会变得更加积极。政府将通过振兴财政存量资金、借用CDB“准财政”融资、增加中央政府支出等方式，保持基础设施建设增长20%左右；

在房地产方面，预计将降低第二套房的首付比例，并调整房地产销售的税费。

虽然政策趋向宽松，但我们是否认为“利率曲线颠倒”可以得到缓解

从货币政策的角度来看，我们认为央行在3月份之后已经开始松动，其中包括将7天回购利率下调10个基点至3.65%，继续这么做，并增加了mlf的额度，但7天回购利率中心仍在4.8%左右。

我们认为，未来第二季度的宽松政策不会导致短期利率出现有效的下降趋势:

首先，在交易层面，尽管央行的反向回购可以释放宽松政策的信号，但由于公开市场的数量有限且分布分散，央行不是市场利率的决定者。同样，虽然央行可以通过psl和mlf创造基础货币，但商业银行很难对资本投资的规模和时机形成稳定的预期，这使得大多数市场参与者增加了过剩的流动性储备，降低了贷款市场的效率；

其次，股市对货币市场利率的影响较大:一方面，二级市场信贷交易加上杠杆的规模扩大，三月中旬两家公司的余额达到1.34万亿元，比年初增加了30%，融资购买占交易的18%。交易周转率高或短期融资需求增加；另一方面，由于中国“不败新股”神话一直存在，ipo扩张的冻结资金每次都超过1.5万亿元，这也对短期利率造成很大干扰；

最后，中国人民银行很难有效识别货币市场的交易或融资需求。数据显示，2014年下半年，商业银行回购余额平均增长率为20%，而包括信用社、基金和券商在内的普通基金增长率高达57%，后者的杠杆行为更加明显。从这个角度来看，非银行金融机构的交易行为增加了货币市场的波动性。因此，如果央行无限制地以低利率提供流动性，无疑会增加投资者的过度冒险行为，使金融市场更加脆弱。

基于上述情况，我们仍然怀疑利率曲线在未来能否恢复陡峭。尽管如此，在短期利率较高的基础上，增加长期债券和股票的供应以扩大直接融资是政府的次佳选择。我们坚持认为，今年将通过股票市场筹集超过1万亿元的资金，如固定增长和首次公开募股。