新股发行注册制：行政让位市场

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●注册制度的精神是监管者不再评估股票发行的质量，只评估其是否符合法律要求，确保发行人真实有效的信息披露。至于股票是否具有投资价值，以及公司的价值几何，投资者需要自己判断。

●登记制度改革的核心是让市场实现优胜劣汰，使市场活力得以充分生成。改革的目的是最大限度地减少证券市场的欺诈行为。登记制度应更加注重信息披露的准确性、完整性和真实性，以持续信息披露为核心。

●登记制度改革的重点不是简单取消发行审批制度，而是在登记制度生态系统下建立一系列配套机制。当务之急是加强监管执法，提高信息披露质量，实现“放松监管、强化监管”的监管转型。

自2013年10月《证券法》被纳入全国人大立法计划，同年12月全国人大财经委员会正式启动《证券法》修订工作以来，《证券法》的修订已成为全面深化经济体制改革、全面推进中国法治建设的关键领域。此次修订将监管原则从“行业监管”改为“职能监管”。其中，推进新股发行登记制度改革，建立登记制度生态系统的一系列支撑机制，是《证券法》修订的重要改革方向。

推进新股发行登记制度

激发市场活力

现行的新股发行“审批制”倾向于偏离市场化原则，导致严重的问题，扭曲了市场机制。

首先，在审批制度下，证券监管机构不仅控制上市资源的规模、速度和分布，还行使证券公开发行和上市的审批权限，导致证券发行审批和上市审批的一体化。其次，对证券监管机构实质的过度审查也正在取代投资者做出价值判断，这使得大多数投资者和机构投资者没有动力去做自己的调查研究，而将责任放在遭受损失的证券监管机构身上。在政府处理好一切之后，社会就会变得懒惰，如果出了什么问题，就会责怪政府。第三，问题审计过于关注盈利能力和财务状况，这也诱发了各方的财务舞弊。自2011年以来，在美国上市的“中国股票”频频遭到机构封杀，其主要问题是金融欺诈。

新股发行登记制度改革的核心是让市场实现优胜劣汰，使市场活力在生成中得以充分发挥。当然，注册制度只是股票上市的一种方式。改变注册系统不是最终目标。改革的目的是最大限度地减少证券市场的欺诈行为。登记制度应更加注重信息披露的准确性、完整性和真实性。简而言之，我们应该注重持续的信息披露。

强有力的综合执法，包括行政执法、民事诉讼和刑事诉讼，是“登记制度”有序运行的根本保证。美国证券市场无处不在的民事诉讼和无处不在的律师，其制度基础是集团诉讼制度、诉讼/诉讼/机制和民事和解制度。在一定程度上，登记制度依靠事后救济和惩罚来弥补和替代事前审查和检查的缺失。

注册制度改革路线图

注册制度改革的重点不是简单地取消发行审批制度，而是在注册制度生态系统下建立一系列配套机制。当务之急是加强监管执法，提高信息披露质量，实现“放松监管、强化监管”的监管转型。

我们必须承认，有必要对证券的发行进行适当的监督。建议将目前的股票发行审核委员会改为独立于中国证监会和证券交易所的股票发行听证委员会，成为“登记制”的重要制度机制，并将长期存在。作为实现从“审批制”向“登记制”过渡的过渡安排，在实践层面上，听证机制可以代替试发行制度立即运行，在早期阶段可以作为一种替代性的审计机制，到市场成熟时将转变为一种建议机制，最终转变为一种市场参考机制。这样，就有了从“审批制”向“登记制”转变的路线图和时间表。

第一阶段:2015-2016年。现阶段，建议将独立选举委员会更名为听证委员会，或处于独立选举委员会的现有位置，对上市公司信息披露的真实性、良好成长性、治理规范以及是否符合募集与投资相关规定进行实质性审查。然而，与独立选举委员会相比，听证委员会的组成需要改变。听证会成员将不再由证券监管机构组成，而是全部由拟发行上市公司所在行业的法律专家、金融专家和行业专家组成。

第二阶段:2017-2018年。目标是实现听证委员会的审查应完全公开，以实质性审查为补充，并强调审查过程中参与者的自律。在现阶段，听证委员会应独立于证券监管机构，作为独立的审查机构行使审查权，但应接受证券监管机构的监督。在职能上，听证委员会不再拥有公司发行上市的“通过权”，而只有“否决权”。

第三阶段:从2019年下半年或2020年开始。有必要将听证委员会变成一个中立和权威的市场参考机构。此时，听证会委员会是完全独立的，既不属于证券监管机构，也不属于证券交易所。从职能角度看，听证委员会在“实质性审查”后给出的意见不再是强制性的，但可以作为证券监管机构和证券交易所的重要参考。

五年三个阶段，通过听证制度的应用和变革，我们可以稳步实现从“审批制”到“登记制”的过渡。这一过程是行政干预逐渐减少和退却的过程，也是市场力量逐渐发展和扩大的过程。

建立和改进

综合信息披露制度

事实上，注册制度改革面临的最重要的问题之一就是信息披露。推进登记改革，必须以信息公开为核心。一方面，公众需要知道什么是分配，从而提高社会参与分配行为的程度；另一方面，信息披露也解决了一个公平问题，这使得阳光成为中国资本市场的最佳防腐剂。

登记制度改革首先要解决的问题是让投资者成为股票发行信息的知情人、受益者和测试者。在市场中，信息披露是支持市场有效运行的最基本要素。市场上最大的问题是信息不充分和不完整，或者信息只在少数人手中。

从监管角度来看，监管越严格的领域，如中国资本市场，信息不对称的问题就越严重。审批制度下出现这么多问题的原因是，掌握、交换和控制信息的权力不在投资者手中，但最终投资者必须为信息问题付出代价。

披露信息的最佳方式是让投资者自己掌握所有信息，让投资者自己做决定和选择。这样，责任将非常明确，不会出现法律错位。因此，现在强调“以信息披露为中心”，首先是让投资者享受信息，这是对资本市场常识的回归。

从总的方向看，证券发行原本以企业利润为中心，现在应该向信息披露方向转变。在具体问题上，信息披露首先要解决的是信息的分类和定性问题，哪些是误导性信息，哪些是欺诈性信息，以及在什么情况下应该承担责任，这需要由证券法以法律的形式予以确认。此外，证券监管机构的监管也应以信息披露为核心，建立将发行与上市、日常监管等有机结合的信息披露规则体系。要根据日常监管中发现的问题，丰富和调整信息披露要求，完善信息披露规范的制定机制。

在注册系统下建立

发行定价监管机制

在登记制度改革中，进一步推进新股发行市场化定价机制，改变定价模式僵化、单一、不能真正反映市场需求的局面是必然的。同时，有必要优化相应的监管体系。根据发行公司的不同情况，一方面，它赋予发行人和承销商根据实际情况共同决定发行价格的权利；另一方面，要保证发行定价的信息披露，以便投资者能够做出有效的判断。

在登记制度改革过程中，要完善发行定价制度，至少要解决三个维度:一是突破行政干预，实现市场化定价；二是加强对市场定价过程的监管；三是完善信息披露制度，打破信息不对称。这三个问题相辅相成，可以在听证制度下系统地解决。

首先，在登记制度下，要实现新股发行定价权应完全从政府转移到市场主体。在这一转变的早期阶段，可能仍有必要限制价格指数，如市盈率。然而，此类限制不应由证券监管机构直接施加，而应由一个中立和权威的市场参考机构(如听证会委员会)给予相应的参考指标。

其次，听证委员会可以协助证券监管机构加强对发行定价过程的事后监督。听证委员会可以通过跟踪新股价格表现来判断发行人、承销商和询价对象在定价过程中的表现，从而为证券监管机构的事后监管提供参考。

第三，听证委员会可以成为预披露制度的主要平台，打开公众监督的渠道，从而加强信息披露，解决信息不对称问题。

注册制度的精神是监管者不再评估股票发行的质量，而只评估其是否符合法律要求，并确保发行人真实有效的信息披露。至于股票是否具有投资价值，以及公司的价值几何，投资者需要自己判断。然而，由于我国资本市场的局限性，在证券监管当局放开对发行定价的行政干预的同时，我们需要听证委员会这样的制度安排来保证对定价行为监管的连续性。只有这样，我国的价格体系才能从行政干预思维顺利过渡到信息披露思维。

完全成立

注册制度的匹配机制

中国证监会作为中国资本市场最重要的监管机构，应明确其在注册制度改革下的角色定位和职能转变。

首先，要改变证券监管机构、机构和行政职能的尴尬地位。证券监管机构是公共机构，但它们承担许多行政职能，甚至拥有半司法权。从政府和市场的关系来看，他们的定位是不准确的。第二，证券监管机构不是司法机构，因此不能司法化。它可以被赋予更多的行政权，但不能被赋予司法权。它只是市场的参与者，其职责是监督。此外，该方不是终审方。从理论上讲，任何证券监管机构的处罚和行政决定都可以被司法机关推翻。第三，证券监管机构监管工作的重点应从事前检查转向事后监管。其核心监管职能有两个方面:一是以信息披露为核心，建立将发行上市、日常监管等各个环节有机结合的信息披露规则体系。根据日常监管中发现的问题，充实和调整信息披露要求，完善信息披露规范。制定机制；二是完善监管执法手段，扩大证券监管机构的监管方式和执法权限，充实执法权限，完善执法手段，创新执法机制，加大对违法行为的打击力度，使监管措施和处罚规定更具威慑力。

作为登记制度改革的过渡机构，听证委员会应完成承上启下的历史使命。登记制度改革的关键在于听证机制取代了审判签发制度，并长期作为中间机制存在。在改革初期，听证委员会可以作为替代审计机制，部分行使新股发行的“实质性审计”权；随着市场的成熟，审计机制应该转变为建议机制；最后，将其转化为纯粹的市场参考机制，为证券监管机构、交易所、发行人和投资者发行新股提供重要参考。

在登记制度改革下，证券交易所不仅要充当市场“中介”，还要加强“监管”职能的履行。特别是要加强信息披露监管能力，为未来上市过程中“实质性审计”职能的履行做好准备。

(作者是中国政法大学教授)