降息可期 降准仍需数据支持

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根据央行发布的《2014年第四季度中国货币政策执行情况报告》，国家证券认为，RRR降息后，市场对降息的预期更高，cpi继续下降，进一步为降息提供支持。从报告意图来看，未来降息仍可能采取非对称降低存贷款利率的形式，继续推进利率市场化进程，降息时国家证券仍维持在一季度数据发布前不会降息的判断。

国家证券分析《中国货币政策执行报告》改变了对风险的态度，预计今年信贷供应将会加强。报告对风险的表述发生了重大变化，承认在经济低迷时期风险逐渐暴露，并首次明确提出“与有关部门合作，加强地方政府债务的清算和处置，重点防控债务风险。”

央行对合作的重视意味着清算地方债务的责任可能已经由财政部来执行。2014年第四季度，随着43号文件的落地，地方政府债务清理工作立即启动。不过，近期市场传言43号文件对经济的负面影响不再超出预期，此时央行出手相助，这意味着2015年信贷供应可能会有所加强。

一旦“广义货币”和“广义信贷”之间的联系形成，就会给债券市场带来一定的风险。此外，央行强调“完善化解各种风险的制度和机制”来应对风险，这增加了政策层面的不确定性。对于债券市场的低评级信用债券，信用风险敞口和政策层面的不确定性将进一步加大，这将限制2015年信用利差的收窄。

此外，国家证券认为，价格的持续下跌不能成为全面宽松的基础。央行以“与”的形式写下了货币政策和商品趋势之间的关系。总体而言，央行强调，货币政策作为短期需求管理工具，应谨慎稳健地处理，并强调通缩预期的重要性。然而，在谈到当前的价格预期时，央行认为“经过前期的快速上涨，居民对价格仍有强烈的感觉，价格预期仍不稳定。”由此可见，央行认为cpi的持续下降仍有基数效用的影响，通缩预期尚未形成。因此，有必要进一步降低货币政策，以应对价格下跌。Cpi长期低于1%，gdp平减指数可以作为衡量通缩预期的标准。然而，预计央行对通缩预期的修正将需要较长时间的数据支持，这将推高RRR进一步降息的不确定性。

报告提出:“在基础条件发生重大变化时，要及时作出适当调整，同时注意防止过度放水，巩固结构性扭曲，推高债务和杠杆水平”，“在保持总量稳定的同时，进一步优化结构”。在基础货币外汇投资阶段性放缓的情况下，RRR降息更有可能是一种“增强本金提供基础货币的能力”的方式。货币政策没有改变，未来的基调仍将是“中性和温和的”。外汇持有量的波动将是影响RRR减息的一个重要因素。此外，报告以栏目形式肯定了降息的政策效果，强调“政策实施效果仍需进一步观察”。

在这方面，根据国家证券的分析，在RRR降息后，市场对降息的预期更高，cpi继续下降，进一步为降息提供支持。从报告的意图来看，未来降息仍可能采取不对称下调存贷款利率的形式，继续推进利率市场化进程。我们仍然坚持在第一季度数据发布前不会降息的判断。