债牛“歇夏” 六月“胶着”

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自5月底以来，随着地方债券发行的启动，债券收益率曲线的陡度越来越明显，中长期收益率明显回升。市场人士指出，近期中长期利率反弹主要受地方债务大量供应、经济稳定预期转暖和a股受欢迎的影响。目前，地方债务供给压力仍是债券市场最大的“心病”。然而，从中期来看，充裕流动性和降低融资成本的政策取向是债券市场的重要支撑，因此债券市场不太可能从牛市转向熊市。在这种背景下，债券市场可能在6月陷入僵局。

三个因素抑制了长期绩效

在6月的第一个交易日，债券期现货市场再次走弱。在银行间现货债券市场，中国1-10年期债券收益率分别上升6.1个基点、0.4个基点、5个基点、4个基点和4.5个基点，收盘分别为1.20%、2.92%、3.34%、3.62%和3.64%。在国债期货市场，5年期和10年期国债期货的主要合约都出现了成交量下跌，盘中一度下跌超过1%，最终分别下跌0.69%和0.77%。

自5月下旬以来，债券收益率曲线的陡度越来越明显。一方面，短期利率自2010年7月以来持续下降，直至昨日处于低位；另一方面，经过近一个月的盘整，中长期利率自5月底以来明显回升，与短期利率的利差进一步扩大。从昨天的市场来看，收益率曲线延续了这一陡峭的特征。

分析表明，近期收益率曲线的陡峭趋势有三个主要原因。首先，得益于货币市场流动性的不断改善，基金利率不断刷新近年来的低点，债券短期利率率先受益并呈下降趋势；其次，受经济下滑和货币宽松预期的推动，中长期利率在第一季度率先降至近年来的低位。4月20日央行下调RRR利率后，一系列的触底政策使得市场对未来的经济基本面充满期待。预期存在一定差异，从而阻碍中长期利率的下调步伐；三是今年以来，a股市场“不败新股”重现，投资者对“新股”的热情高涨，在一定程度上分流了货币债券基金和理财产品对中长期利率债券的配置需求；第四，也是最重要的一点，地方债务供给压力继续发酵，成为短期内压垮中长期利率债务的“最后一根稻草”。事实上，自3月份第一批万亿美元地方债券互换额度的消息传出以来，市场一直对中长期利率债券感到担忧，但随后的RRR降息和降息暂时缓解了对地方债务供给的担忧。自5月下旬以来，随着地方债券的发行正式以每周三只债券的密度开始，中长期利率的反弹再也无法阻挡。

根据数据显示，从5月21日到6月1日，在银行间债券的到期收益率曲线上，除了一年期品种下降了44个基点外，3-10年期关键品种分别上升了7个基点、22个基点、23个基点和21个基点。

多空交织在短期内难以突破

展望6月，市场人士指出，除了a股分流和经济稳定的预期外，地方债务供给压力仍是当前债券市场最大的“心病”，但与此同时，中期回暖的债券市场基本面和政策环境并未发生根本变化，充裕流动性和降低融资成本的政策取向已成为债券市场的重要支撑，因此债券市场由牛市转为熊市的可能性很小。

从供求角度来看，地方债务供给的压力已成定局。随着地方债券的公开发行逐步推进，江苏省第一批定向发行地方债券于周一迅速完成，利率均比国债收益率高出约40-50个基点。此外，有市场传言称，第二批地方替代债券的额度初步定在500 -1万亿元。债券市场周一大幅波动，这与这两个消息有关。在地方债务大规模供给的情况下，如果没有相应的套期保值措施，中长期国债和金融债务的配置头寸将不可避免地受到挤压。然而，民生证券(Minsheng Securities)发布的最新评估报告指出，如果长期利率居高不下，肯定会导致银行对实体的风险偏好回落和增强，也将损害当地发行人的利益。因此，央行未来干预的可能性很大，最终收益率曲线将走向牛坪。

从经济基本面和政策角度看，光大证券(601788，咨询)等机构认为，经济仍处于下行通道，宽松的货币政策是对债券市场的有力支撑。光大证券指出，长期高收益率不符合当前经济形势和降低融资成本的政策取向。随后的央行可能会通过RRR减息或定向货币政策释放中长期流动性资金，这将降低收益率曲线并支撑经济。

值得一提的是，周一下午有传言称，央行近期针对特定银行进行了psl操作，利率为3.1%，而CDB去年8月获得的psl利率为4.5%。分析人士指出，结合央行上周开展的定向回购操作，央行的平仓和放仓流动性操作有利于优化银行债务结构，从而有利于地方债券互换对接。

此外，有分析师指出，虽然a股的流行对债券市场产生了心理影响，但事实上，在流动性充足的情况下，股市分流的负面影响是有限的，在流动性盛宴全面展开的背景下，“股债双牛市”仍是一个高概率事件。

总的来说，在供给的阴影尚未完全消散、资本利率有望保持在低位运行的背景下，债券市场可能在6月份进入“夏休”模式，即呈现上下“相持”的震荡局面。从周一的现货债券市场来看，尽管收益率有所上升，但整体区间有限，这也反映出机构的强烈观望情绪。在这种背景下，许多机构认为6月份债券市场的运行应该以区间为基础，同时在调整过程中要注意中、长期品种的配置机会。