易凯王冉：身为“泡沫的后裔” 中国影视公司在捞金岁月该如何估值和积聚价

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作者:王然(伊凯资本的创始人)

摘要:

一个影视公司是更传统还是更新，主要取决于其收入来源是更多地通过传统的票房、植入和版权获得，还是更多地通过创造和实现“流动价值”获得。目前，最有可能的方向有两个，一个是用头像内容来转换自己的付费会员；一是向新一代艺术家展示他们的内容，然后让他们的粉丝经济像操作网络红人一样。

哪种电影和电视公司更有可能被资本认为是“有价值的”，并在未来被资本追逐？首先，收入和利润的可预测性是有价值的。第二，主营业务收入高且有价值。第三，拥有一个准确的受众是有价值的。第四，它可以直接提升付费观看的价值和付费会员在互联网上的内容。第五，擅长操作内容和红网粉丝在经济上是有价值的。第六，具有虚拟现实内容制作能力是有价值的。

虽然即使是世界上最好的虚拟现实设备也仍然存在一些明显的缺陷，今天的虚拟现实内容仍然处于蹒跚学步的阶段，今天的虚拟现实内容发布平台甚至不能说出大致的轮廓，但我毫不怀疑娱乐业的未来正在这里孕育。

文本:

在这篇文章中，我想尽可能简洁地回答三个问题:

1.中国影视产业的资本泡沫为什么在增长？

第二，影视公司应该如何估价？

3.什么样的影视公司在未来更有可能被资本追逐？

为什么影视行业的泡沫越来越大？

不管估值多少，今天中国影视业的资本泡沫集中在三个方面。

首先，影视产业核心要素的市场价格日益频繁地透支和超前。

以影视产业的核心元素演员为例。好莱坞一线明星的年收入大多在2000万至6000万美元之间，税后收入约为1300万至4000万美元，约合8500万至2.6亿元人民币。

2015年，好莱坞顶级演员罗伯特·唐尼的收入为7500万美元，排名第二的演员道恩·强森的收入为6000万美元，排在第三至第十位的分别为4600万美元和3200万美元。收入最高的女演员安吉丽娜.朱莉有3000万美元，其他三位女演员的收入超过2000万美元，第十位女演员只有700万美元。

相比之下，中国一线明星的收入基本上可以达到8000万至1.5亿元人民币(最近，一线明星为一部电视剧支付了近1亿元，而一部电视剧的拍摄周期通常约为80-100天)，而且往往是税后收入。

换句话说，中国一线明星和好莱坞一线明星的实际收入差距平均约为两倍。问题是，好莱坞明星面对的是近400亿美元的全球电影市场，而中国电影明星面对的是刚刚超过400亿人民币的中国市场，两者之间存在汇率差异。

因此，相对而言，中国一线明星的价格已经透支到一定程度。

有人可能会说，中国的电影市场将很快超过美国。为什么中国一线明星挣的钱不能和好莱坞的大杯咖啡一样多？问题是一样的——好莱坞的大咖啡是全球的大咖啡，而中国的大咖啡到目前为止只是五里的。也许有一天中国的电影和电视剧也会走向世界，但是如果你想让今天中国电视剧的内容走向世界，你可以粗略估计一下时间。如果不是透支，那至少是一笔预付款。

今天，这种透支和增值的现象正从明星传播到电影和电视行业的其他部门，包括导演和编剧。

其次，假冒的知识产权被定价为真正的知识产权，好的知识产权落入野蛮人手中。

关于ip有三点需要澄清:

首先，不是所有看起来像ip的东西都是ip。在我看来，只有那些能够年复一年地释放商业价值而没有明显的高峰和低谷的人才被称为知识产权。因此，在迪斯尼和米老鼠和唐老鸭之间，米老鼠和唐老鸭是知识产权；《金瓶梅》是《金瓶梅》和《小时代与大记录》之间的一部作品。一部小说，如果它最多能被拍成电影，而且不知道它是否能被发行，它就是一部小说的版权，而不是真正的知识产权。

只有当你把它拍成电影，而且这部电影仍然很受欢迎，并且几乎肯定能拍续集，而且最好是刺激两部电影之间的相关消费，那么它就会从小说或电影版权变成ip。

其次，并非所有看似相似的投资组合都具有同等价值。两本拥有1000万读者的小说，其知识产权价值可能大相径庭。目前的市场情况是，其中一个以高价出售，而后者自然觉得应该以同样的价格出售，而且往往有人真的想付钱。

第三，不是所有人都有能力开发知识产权的潜在价值。知识产权开发和价值建模是一项技术任务。如果同一个ip落入不同的人手中，它将有一个完全不同的命运。

市场将很快意识到，知识产权就像电影和电视行业一样，是一个大杂烩。即使知识产权真的很好，如果它落入没有专业能力和不尊重行业法律的野蛮人手中，它也会死去。在过去的几年里，资本在知识产权形成过程中起到了推波助澜的作用，并客观上促成了知识产权的形成。然而，由于短期业务需求，拔苗助长往往过于仓促。只有当大闸蟹长到342岁时，它们才会认为自己能钓到一只帝王蟹。在未来一两年内，我估计因嫁错家庭或商业早产而浪费的所谓知识产权不会有一两年。

第三，艺术家和导演的成本已经转化为利润，每个人都翻了一番，一起飞了起来。

影视公司正常的财务报表应该是这样的:影视作品产生的收入是收入，影视作品制作和发行的成本是成本，费用是费用，然后是利润。

现在市场的情况是——因为上面提到的第一点，大牌艺术家和大牌导演赚的钱越来越多。目前，一对一线明星的年收入将超过大多数影视公司的利润，两对一线明星的年收入之和将基本超过市场上所有影视公司依靠主营业务收入的年收入。

与此同时，中国的艺术家和导演越来越有商业头脑，希望借助资本市场扩大自己的价值并提前实现。所以最近，华谊兄弟的王中磊说，他“最大的焦虑是制片人变成了金融专家”。

游戏的方式是明星和导演成立公司或入股影视公司，并将他们的大部分个人收入(远远超过正常经纪公司的比例)转化为公司收入。这种额外的收入几乎可以直接转化为利润，利润会立即乘以资本市场的市盈率，然后出售给a股公司或投资者。在这个过程中，艺术家出售他们的全部或部分股份，以完成自我价值放大和早期恢复。

对于影视公司来说，原始成本不再仅仅是成本，而是收入。当一个人进进出出时，损失变成了利润，利润变成了疯狂。金融按摩比脚底按摩更舒服。对于这些知名艺术家或导演来说，经过一两年的努力，他们可以赚回六到十年的钱。虽然将来会有一些有约束力的义务，但那是未来，眼前的利益应该先放在口袋里。如果你玩得更努力，你甚至可以同时和不止一家公司上床，从不止一个地方获得市盈率的倍数。

把明星和导演的个人收入转化为公司利润，然后带你翻倍，带你飞，这实际上是一个以花代树的游戏，收入和成本都是严重错误的。如果你是一家电影电视公司，你一定是故意分不清一个项目的剧本好不好，是不是水平和能力的问题，以及你是否能区分收入和成本。如果我是一个资本市场的人，即使我对你圈子里的世界一无所知，在一个电影电视公司的损益表中，哪些项目应该进入“中间”成本部分，哪些项目已经进入“头部”并成为收入，这总是可以判断的。

一个影视公司应该如何评估它的价值？

一个影视公司应该如何评估它的价值？这个问题的答案曾经很明确，但现在变得越来越模糊。让我试着回答。

让我们首先定义一下什么是传统的影视公司。影视公司是否传统并不取决于你拍什么，而是取决于你的主要收入来源是否传统。一家只拍摄网络电视剧的公司，如果你的收入仍然是版权加植入，而你的内容是90年后的，你仍然是一家传统的影视公司。

迄今为止，世界上传统影视公司基本上只有一种估值方法，即市盈率(pe)和企业价值/息税前利润(ev/ebitda)。看看电动汽车销售，这是例外，而不是常态。

在美国上市的媒体和娱乐公司，从迪士尼到时代华纳公司，从维亚康姆到Lionsgate，基本上是前一年市盈率的14-19倍，是当年市盈率的13-17倍，是前一年ev/ ebitda的10-12倍，是当年ev/ ebitda的9-11倍。相比之下，今年中国a股上市影视公司的市盈率可达30-60倍，而前一年的市盈率高达50-90倍。

如何解释如此巨大的估值差异？

本质上，有四个词:愿意战斗和愿意受苦。有人说中国a股市盈率高是因为a股公司比美国同行增长更快，所以用市盈率代替市盈率作为估值基准更合理。乍一看，这种说法有些道理，但它忽略了另一个重要的考虑，即高增长与稳定和可预测性之间的平衡。

当一家影视公司的规模相对较小时，其成长性可能远远高于规模大得多的老牌影视公司，但其收入和利润的可预测性也将远远落后于那些影视运营商。这与许多互联网公司非常不同——一旦基于产品的互联网公司的市场和模式得到确认，每年的用户和收入增长往往是高度可预测的；然而，基于该项目的电影和电视公司相互怒目而视。今年，一部戏剧可能会为下一年节省一些资金，但它与明年关系不大。

从资本市场的角度来看，增长和可预测性都非常重要。因此，与增长率较高但可预测性较弱的公司相比，增长率较低的公司存在正负平衡，很难说谁应该享有更高的市盈率或ev/ebitda比率。因此，当考虑市盈率时，市盈率比聚乙二醇更有意义。

如果不是a股审批制度造成的供需失衡，传统影视公司在a股的估值水平应该与美国同类公司大致相当。考虑到中国影视行业在当今发展阶段的增长优势，我认为在a股市场，25-35倍的上一年市盈率(假设年利润增长30%，相当于当年市盈率的19-27倍)对于那些真正高质量的影视公司来说是一个相对合理的中长期估值区间。

相应地，考虑到上市公司和非上市公司在流动性上的巨大差异，非上市传统影视公司的估值范围也应该比上市公司的估值范围有一定的流动性折扣。在正常情况下，这个折扣应该在20%到30%之间；根据今天a股“鲤鱼跃龙门”效应所产生的实际估值区间，流动性折扣应该至少在40%-60%之间。

我之前所说的只是对传统影视公司的估价。当然，世界在发展，内容本身越来越频繁地成为在线和离线的流量门户。那些有机会让内容成为流量门户并从中长期获利的电影和电视公司，除了正常估值之外，可能还有一些额外的“流量价值”。这也是传统影视公司和新兴影视公司的区别。一个影视公司是更传统还是更新，主要取决于其收入来源是更多地通过传统的票房、植入和版权获得，还是更多地通过创造和实现“流动价值”获得。

测量“喷口值”不是一件容易的事。首先，你的内容必须能够产生正常的流量，不会被离线的电影、电视台的广播和离开主页的视频网站所中断或大大削弱；其次，你的内容应该有一群核心观众和铁杆粉丝，并始终保持一定的粘性；第三，你应该有能力将这些核心观众和铁杆粉丝转变成某种形式的成员，与他们保持正常的互动，并多次从他们的口袋里省钱。

至少直到今天，挖掘出标题内容的“流动价值”的路径还不清楚。每个人都还在尝试，尝试，犯错误，以各种姿势感受石头过河。目前，最有可能的方向有两个，一个是用头像内容来转换自己的付费会员；一是向新一代艺术家展示他们的内容，然后让他们的粉丝经济像操作网络红人一样。这两件事将在后面提到。

什么样的影视公司更有可能被资本追逐？

今天，a股市场的审美取向正从简单的“利润+概念”演变为“业绩+故事”。与“利润”相比，“业绩”包括更多的维度，如收入和息税前利润；；与“概念”相比，“故事”需要更精细的叙述和更清晰的内在逻辑，不能被抓住关键词并贴在额头上所迷惑。

那么，什么样的“成就”和“故事”在未来会被首都认为是“有价值”的，并且会被他们热情地追求呢？

首先，收入和利润的可预测性是有价值的。资本市场总是喜欢确定性，讨厌不确定性。什么带来了一定程度的确定性？这是非常有价值的知识产权，可以制作续集。这就是为什么我强调好的知识产权需要创造尽可能没有高峰和低谷的利益。另一方面，如果一部电影今天很受欢迎，但是你不能预测它是否会拍续集，续集是否会同样受欢迎，以及它是否会在这部和续集之间继续产生收入，那么它不是一部ip，而只是一部热门电影。

第二，主营业务收入高且有价值。影视公司可以生态化发展，但不能过分依赖投资收益，因为你毕竟不是一家资产管理公司。生态发展意味着你主营业务的收入结构将会改变。电影的线下票房、电视剧的电视台剧收入、网络电视剧的视频网站剧收入的比重将越来越小。把过去的收入中心变成成本中心，在这里种植，在其他地方收获，将逐渐成为生态企业的商业模式。但即使是这样的生态企业也有一定的界限。你可以从其他渠道赚钱，但你不能总是说你从别人那里赚钱。如果我是资本，我选择投资一家影视公司，因为我相信这家公司将来会成为娱乐业的航母，而不是因为我认为他们是娱乐业投资基金的gp。

第三，拥有一个准确的受众是有价值的。如今，几乎没有人怀疑内容可以成为一个流量门户，这也是腾讯和阿里想大举进入娱乐行业的重要原因之一。作为一个交通门户，交通流量是第一位的，但是在交通流量相似的情况下，拥有一个精确的受众比面对公众更有价值。一部30亿票房的电影显然比一部3亿票房的电影更有机会形成一个有价值的交通门户；然而，两部票房10亿元的电影也是如此。如果一个观众是没有标签的普通人，另一个是90后时尚人群，可以肯定的是，后者更有可能准确地转移注意力。

第四，它可以直接提升付费观看的价值和付费会员在互联网上的内容。在我看来，在过去的一年里，中国媒体行业发生的最大的事情就是视频付费用户的增加，这直接导致了另一件事，那就是一个视频网站购买一部电视剧的价格可以超过两个明星的总和。这一事件对中国内容产业和媒体生态的影响怎么强调都不为过。在付费观看变得越来越流行的背景下，无论是谁的内容帮助视频网站和网络电视吸引付费用户，都将获得双倍甚至超过正常的商业逻辑。

第五，擅长操作内容和红网粉丝在经济上是有价值的。今天的中国影视产业正进入一个王朝更迭的时期，90后的新生态迎来了互联网时代接管70后一线咖啡的黄金时期。如果你认为小小的鲜肉和漂亮的女人已经让你眼花缭乱，那么你必须尽快适应，因为在《光》第一次发布后，几乎所有具有一定规模的中国影视公司都在实施“签约100新人”的宏伟计划，估计已经有数千新人等待签约。近年来，随着中国一线艺术家的价格飙升得太快，越来越多的影视公司意识到，那些大型知识产权电影和网络电视剧应该花在制作上，而不是大杯咖啡上。随着大量大型ip影视作品的筹备，决定直接使用全新的阵容，未来两三年每年登场的小鲜肉和美女数量将超过前三年的总和。

与美国不同，美国没有法律要求电影和电视公司不得参与经纪业务。因此，可以预计，几乎所有的一线影视公司都会成立经纪公司，主要是为90后甚至90后艺术家服务的。这些新一代的艺术家经纪公司需要有一个与以前经纪公司完全不同的愿景和模式。他们必须有很强的交通进入意识。在某种程度上，他们应该把艺术家塑造成网络红人，并通过建立或借用电子商务和社交平台开辟一条新的商业化道路。

未来经纪公司的核心竞争力在于通过网络粉末经济帮助艺术家开发其综合商业价值，使艺术家能够获得只能通过与平台合作才能获得的增值，在与艺术家按比例分割这些增值的同时，那些属于平台的价值被存放在平台上，而不是像传统经纪公司那样分割在风中过夜的艺术家的体力劳动收入。

第六，具有虚拟现实内容制作能力是有价值的。去年11月，我写了一篇关于虚拟现实的长文《奥库拉思想的未来》。这不是一时兴起，但当时我意识到虚拟现实将对包括娱乐业在内的许多行业产生深远的影响。虽然即使是世界上最好的虚拟现实设备也仍然存在一些明显的缺陷，今天的虚拟现实内容仍然处于蹒跚学步的阶段，今天的虚拟现实内容发布平台甚至不能说出大致的轮廓，但我毫不怀疑娱乐业的未来正在这里孕育。

对于不同的人来说，虚拟现实有不同的意图——硬件公司正在想方设法利用虚拟现实来布局内容生态，基于平台的影视公司希望借此机会构建下一代视频平台，而新的初创企业(包括硬件和内容)希望有机会煽动对以虚拟现实为支点的现有产业结构的颠覆。当然，虚拟现实投资不可能永远一路高歌，中间会有起有落。事实上，我并不认为这一波虚拟现实投资热潮会持续太久，但无论首都用什么样的眼光看待虚拟现实，任何有娱乐产业雄心的公司都需要用好奇心和勇气去拥抱它。

今天，中国的电影和电视公司对黄金情有独钟，这是行业的运气。但是我们应该记住，资本，就像阿尔法狗一样，是可以被深入研究的，它会在各种错误和教训中逐渐变得理性。因此，不管今天的资本市场有多疯狂，首先，不要认为它会一直这样；第二，不要让它毁了你成为一个有核心竞争力和长期价值的企业的理想。

资料来源:娱乐之都，娱乐之都主页:ylzbl

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