天威中票违约跟踪：核心资产失控制力 高危信用债预警

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4月22日，宝变电气(报价600550，咨询)(原天威宝变，600550.sh)发布了一条重要消息，称天威集团作为公司前第一大股东(现第二大股东)，应于2015年4月21日支付利息。截至目前，天威集团仍持有公司22.96%的股权，是宝变电气“天威圣债”的担保人。

根据天威集团的年报数据，天威集团2014年的累计利润为-101.4028亿元。其中，营业利润为-11.379亿元，主要来自新能源行业；同时，基于审慎原则，天威集团计提减值准备83.4131亿元。

由于天威集团2014年的巨额亏损，资产负债率大幅上升，融资能力丧失，资金枯竭。尽管做出了许多努力，但2011年和2015年第二期中期票据的应付利息没有按时支付。

值得一提的是，天威集团现有4只债券，包括11只天威mtn2，其余3只债券分别为11只天威mtn1、12只天威ppn001和13只天威ppn001，大部分债券一年内到期，总规模为45亿元。

就此，上海一家上市证券公司债券部负责人向《21世纪经济报道》表示，从天威集团目前的情况来看，天威集团为发行金额为16亿元的“圣天威债券”提供的不可撤销连带责任担保目前较为薄弱。

同一天，宝变电器证券部的一名工作人员回应称，该公司正在按照中国证监会的要求发出风险警告。关于“圣天威债务”的利息支付，公司将具体公告予以披露。

根据保变电器4月11日发布的公告，2014年“圣天威债券”的跟踪评级主体和债券评级为“a+”，评级前景为“稳定”。

2014年，宝变电气扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润6770.7万元；今年一季度，宝变电气实现上市公司股东应占净利润2.24亿元，同比增长440.44%。

“考虑到发行人的背景和资质，第11天威mtn2发行人作为央企的子公司，无疑会给市场投资者带来更大的心理冲击。”前述上市证券公司债券部负责人直言不讳地表示。“我们判断，低等级信用利差将面临阶段性影响，中高等级信用利差将扩大。”

该负责人强调，从此前的民间债务违约、“11超日债”的民营企业公司债务、“湘鄂圣债”的利息和本金偿付违约，再到“11天威mtn2”未能按期付息，可见高风险信用债券的“地雷”已经一个接一个被引爆。这也符合当前“公开发行前私募、国有企业前民营企业”和“定点试爆”的监管思路，以逐步打破刚性支付。

核心资产失控

对此，中信证券(CITIC Securities)研究员邓海清(报价600030，咨询)表示，事实上，近两年来冰庄集团的一系列资本运作已经暗示了这一结果，此外，决策层的风向倾向于允许基于市场的违约，因此这一违约事件是合理的。

“继st湘鄂债务和11天威之后，工业债券市场上没有不朽的神话，国有企业也可以违约。传统的投资逻辑正面临巨大的修正。”邓海清说。

在它看来，中央企业宾庄集团资产置换和注资的目的似乎只是为了拯救上市公司宝变电器，而天威集团也在一定程度上放弃了这个“弃儿”。即使是中央企业也很难用高达80亿元的净资产来填补“黑洞”。

此前，天威集团曾是宝变电气的最大股东，并将上市公司的资产纳入集团合并，两者实际上都由冰庄集团控制。

然而，公司陷入经营困境后，兵庄集团对宝变电气的救助意向相当明确，但对天威集团的支持措施明显薄弱。

此前，在冰庄集团的领导下，宝边电气先后置换了亏损的新能源资产(包括3000吨/年多晶硅项目、天威薄膜项目、风电叶片项目、长春新能源项目等)。)给天威集团。截至2013年底，宝边电气在并购范围内没有新能源子公司，成为相对清洁的输变电设备制造商。自2014年以来，该公司也顺利扭亏为盈，该股已撤回退市风险的警告，该债券已恢复上市。另一方面，天威集团因新能源业务利润恶化及减值准备增加亏损，直至资不抵债。

去年12月8日，宝变电气宣布，中国证监会已批准该公司向冰庄集团增发股票的计划。同年12月30日，公司成功完成了对冰庄集团的私募。发行后，冰庄集团在公司的持股比例上升至33.47%，天威集团的持股比例下降至22.96%，由第一大股东变为第二大股东。由于天威集团将不再是公司的最大股东，也不能再被纳入合并，没有上市公司的核心资产，本集团能够控制的现金流量产生资产将大幅减少。

CICC研究员徐焰表示，按照天威集团和宝变电气2014年合并报表中所有科目的简单减法计算，“长期股权投资”为2.6亿元，然后按照宝变电气2014年的净资产和天威集团的持股比例，天威集团的总资产和净资产将分别减少64%和11%。

针对这一事件，虽然债券持有人会议在4月8日举行，但公司在4月14日发布的公告显示，两张中奖彩票的持有人没有提出修改意见，也没有赢得额外的债券信用增级支持。

徐焰认为，主承销商召开持有人会议并不能改变集团对天威保变失去控制的事实，投资者只能尽可能争取信用增级支持。最终结果显示，第十一次天威mnt1会议结果为“天威集团财务报表合并范围变更相关事宜未通过”，而出席会议的第十一次天威mnt 2持有人所代表的表决权未达到债券总表决权的2/3，会议将不会生效。

据徐焰介绍，根据天威集团2014年年报，公司总负债为143.4亿元，其中短期负债为40亿元。如果明年上半年到期的两阶段中期票据和两阶段ppn总额为45亿元，短期债务将达到85亿元，而货币资金只有16亿元。总的来说，它面临着集中赎回的巨大压力。

高风险信用债券“地雷”引爆

徐焰表示，天威集团最终确认的实质性违约超出了市场预期，这是国有企业首次出现银行间公开发行债券违约，这是一个里程碑。

“虽然天威已经拖欠了超日债和湖南E债两种公共债券，天威集团经营状况的恶化也是市场所熟知的，但由于天威债券的特殊情况，大部分投资者仍然对其有很强的信心。区别在于超日债券和湘鄂债券的发行人是典型的民营企业，而天威集团是国有企业，是央企兵器集团的全资子公司。”

徐焰说。“另外，天威中票只付利息，不还本金，利息支付金额不足9000万元。从上一次信贷事件最终得到解决的经验来看，即使发行人确实丧失了偿付能力，这个数字也适用于所有利益相关者。这似乎不是一个难以消化的数额，因此仍有希望在到期前由第三方支付。”

毫无疑问，天威集团的违约再次印证了其“加快违约市场化”和“二季度信贷事件风险敞口加大”的判断。“特别是在今年第二季度经济低迷、债券到期金额较大、低资质企业再融资困难、年报和跟踪评级集中披露期的情况下，信用事件发生的概率较高，实际违约案例的增加将导致市场对违约常态化和市场化的预期。”徐焰说。

统计数据显示，自2014年以来，随着民间债务品种进入到期(转卖)高峰期，民间债务领域的违约行为已经正常化，如2014年的“13中森债务”、“12沃尔特斯债务”和“12金泰债务”。“12金莲债”和“13朱华债”，2015年至今，但在2014年之前，公开发行债券没有发生利息和本金违约的情况。

以发行人吉新忠(报价00972，咨询)和山东海龙为例，他们之前在公开发行领域有一个大的信用事件。在他们进入破产重组程序之前，他们的短期贷款已经全部付清。

对此，招商证券(600999，Quote，Consulting)分析师孙彬彬表示，目前，监管部门已经有了逐步打破刚性支付的明确思路，但这是基于系统性和区域性风险无法爆发的前提。“我们判断，目前的市场信用风险仍然是分散和分散的。事实上，在当前稳健增长、信贷扩张和房地产宽松的政策下，信贷风险是略微趋同的。”孙彬彬说。

据孙彬彬介绍，目前，按照今年赎回的时间顺序，08年蒙乃伦债、12年中富01、08年双债、12年科华债等四种公共债券的后续赎回进展值得关注。

例如，尽管抵押了土地使用权，但联合信贷公司将“08蒙乃伦债务”的评级下调至a级。2015年，发行人面临巨大的即时还款压力，资金周转压力巨大。其贷款、信托和私人债务逾期未还，而且“08蒙乃伦债务”偿债基金账户中的资金被挪用；目前，债券的偿还只能寄希望于呼和浩特市政府购买并储存质押土地。

同样，公司债券“08双债”于10月14日到期，发行人重耳集团(德阳)重型设备有限公司是一家涉及新能源业务的中央企业。根据发行人2015年1月30日发布的2014年度业绩亏损前公告，预计2014年度亏损将持续，上市公司股东应占净利润约为-78亿元。

该公司面临破产的风险。