推进金融体系市场化国企也难免 债券违约或成常态

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本月中国公开债券市场的第二次违约正在考验其建立以市场为导向的金融体系的目标，也将削弱投资者对隐性担保的预期。

2015年4月21日，保定天威集团有限公司(以下简称“天威集团”)宣布，由于巨额亏损，未能支付2011年发行的第二张中期票据(“11天威mtn2”)。利息，公告显示该15亿元债券的票面利率为5.7%，到期日为2016年4月，本期应付利息为8550万元

至此，由它发行的“11天威mtn2”成为首只违约的国有企业债券。本月初，中国科技公司中科王云科技集团有限公司(以下简称“中科王云”)也未能支付债券本息。

“违约频率的增加清楚地表明，中国政府决心积极推动金融体系向更加市场化的方向发展，并建立风险信贷定价机制。”标准普尔信用分析师黄馨慧告诉记者。

“免死金牌”无效

惠誉评级(Fitch Ratings)分析师表示，根据以往的实践，得益于“国家将为国有企业提供隐性支持”的流行观点，国有企业发行债券的成本低于民营企业。随着中国政府金融改革计划的推进，大型国有企业可能会进一步允许其非战略性子公司或附属公司违约。“中国将允许更多非战略性小型国有企业违约，国有企业将不再是在中国国内债券市场免于信用违约事件的企业。”这位分析师告诉记者。

据公开信息，保定天威是以电力变压器为主导产品的大型现代化高科技电力设备制造企业集团。前身为保定变压器厂，2008年正式成为中国兵器装备集团公司的成员企业。根据公告，保定天威2014年亏损101.4亿元。亏损的原因之一是新能源行业的市场萎缩、产能过剩和产品价格下降没有改善。公司的收入和成本上下颠倒，运营亏损主要来自新能源行业。第二个原因是基于审慎原则，合并报表范围内相关资产的减值准备为83.4亿元。

根据中国债券信用评级有限公司的数据，自2011年以来，天威集团净利润连续四年亏损，亏损金额持续扩大；截至2014年底，天威集团账面资产总额为129.17亿元，负债总额为209.53亿元，处于严重资不抵债状态。此外，据了解，由于与债权人发生纠纷，保定天威在其上市子公司天威宝变持有的22.96%的股份被当地法院冻结。

保定天威宣布，公司将继续努力通过资产处置等多种方式筹集还款资金。公告还显示，该债券发行时评级为“aa+”，现在评级为“B”。

S&P黄馨慧告诉记者:“如果市场对此次违约的反应足以产生系统性影响，天威集团的母公司可能仍会立即提供特殊的财务支持。但是，我们认为，由于近年来公司违约数量少，财务状况不佳，系统影响的可能性极低。”

长期影响

“尽管天威的违约后应对计划仍不明朗，但不排除仍可能出现某种形式的救援措施。不过，惠誉认为，相对较小的非上市国有企业违约，符合中国政府允许金融风险案件、让市场规律在经济中发挥更大作用的意图。”惠誉信贷分析师认为，这类企业间接归SASAC所有，完全以市场为导向，与其大型、强大的国有企业母公司相比，没有协同效应，战略重要性较低。

缺乏商业价值的非战略性国有企业的违约，有利于逐步加强市场自律，提高整个经济中资本再分配的效率。惠誉预计，大型国有企业将开始剥离非核心和战略性较弱的资产，尤其是那些处于衰退中的企业和产能过剩的行业。

惠誉预计，为了实现中国政府的改革计划，国家可能会允许更多的国有企业违约，从而逐步强化信贷约束，促进资金再分配。然而，政府仍可能有选择地以各种形式进行干预，因为政府将考察各种违约事件对债券资本市场和整体经济的影响，尤其是在市场波动性更大、损害企业流动性和融资能力的情况下，这些企业在改革中应该大力发展和支持。“短期而言，政府将对大规模违约、涉及战略性行业的大型企业或可能损害大量散户投资者利益的违约保持谨慎。”惠誉信贷分析师告诉记者。

此前中国公共债券市场的违约仅限于私营企业。标准普尔的黄馨慧认为，如果宝鼎天威的母公司未能提供援助，违约将削弱投资者对国有企业集团下所有实体都能获得隐性担保的预期。

S&P黄馨慧表示:“我们预计，对国有企业的信用评价将越来越注重个人信用状况和政府支持。支持的力度和其他因素将取决于国有企业的业务部门对母公司的战略重要性以及母公司过去提供财政支持的记录。”

惠誉认为，未来国有企业在中国信用债券市场违约的情况将不再罕见，但违约只会偶尔发生，而且只是个案，因为在经济放缓期间，控制系统性风险仍是中国政府的首要任务。

债券违约将继续

2014年是中国债券市场违约的第一年。今年，朝日孙宣布无法按期支付9890万元的“11朝日债”第二笔利息，只能支付400万元，引发债券市场违约。此后，华通桥和华瑞风电相继报告赎回危机，中小企业的民间债务(如“13中森债”、“12华泰债”、“12金泰债”)相继违约，债券信用风险逐渐暴露。

2011年2月和2011年4月，遭受此次事故的保定天威公开发行了两期中期票据，即“11天威mtn1”和“11天威mtn2”，发行金额分别为10亿元和15亿元，期限为5年。“11天威mtn1”的利息支付已于2015年2月完成，无延迟支付。据初步统计，在保定天威之前，自2014年以来，已经有15个大、小债券违约。其中，公共债务违约6起，私人债务违约9起，实体债务违约7起，其中一度受到公众舆论关注的凯撒仍在违约过程中。

过去发生的一些信用违约事件(如上海超日太阳能科技有限公司和中科王云科技集团有限公司的债券违约事件)表明，我国信用债券市场已经开始出现信用事件，信用利差也有一定程度的差异。