万亿地方债置换有望启动 专家建议定向发行为主

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记者从各种渠道了解到，已被推迟多日的地方政府债券替代现有债务的工作将在近期启动。接受采访的专家表示，如果能借鉴特殊的国债发行方式，央行定向提供流动性，将有效降低大规模地方债券发行对市场流动性和利率的影响。

如何分配

据知情人士透露，第一批1万亿元地方政府债券置换了现有债务，置换范围是经审计确认并上报的、截至2013年6月30日由政府负责偿还的债务，这些债务应于2015年偿还。此外，在这批地方政府债券发行后，财政部可能还会在年内发行一些新的或替代的债券配额。

江苏的债务额度为810亿元，据了解，该额度为“28%”，分别为162亿元特种债券和648亿元普通债券。普通债券与特种债券的区别在于，前者是无收益的公益项目，一般公共预算收入最终会偿还本金和利息，而后者是有一定收益的公益项目，项目对应的政府资金或特种收入最终会偿还本金和利息。

关于债券置换资金，江苏省财政厅有关人士向记者表示，在2013年6月30日前经审计确认由政府负责偿还的债务中，置换债券资金必须用于偿还今年到期的债务本金，不得用于偿还企事业单位等应偿还的债务。，而不应用于支付利息，也不应用于经常性支出、新项目和新摊位。替代债务由各省自行支付。

这位人士告诉记者，发行政府债券来取代现有债务，只会改变债务形式，不会增加债务余额。根据“谁使用，谁归还”的原则，市、县政府负责偿还使用过的政府债务本息和支付发行费用，并出具还本付息承诺书。政府债券本息、发行费、罚息等资金未按时支付的地区，省级财政在年度财政结算时全额扣缴。

利率定价是关键

据统计，在大多数省份，3年、5年、7年和10年的发债周期比例为2:3:3:2，少数省份采用1:3:3:3的比例，其中5年和7年的比例最高。

原定于4月23日在江苏省举行的北京公开招标没有如期举行。业内人士普遍认为，原因是地方政府和银行在利率定价上可能存在差异。

中央财经大学财经学院院长王卓君告诉记者，现在城市投资债券的利率是8%。只有对投资者有吸引力的地方替代债券才能发行。投资者会考虑回报、风险和流动性。

上述来自江苏省财政厅的人士告诉记者，“为了应对实体经济的低迷，央行下调了利率，降低了标准，增加了实体经济的信贷额度。政府债券的替代无疑将占用部分信贷资金。银行也将权衡自己的利益。”

光大证券首席经济学家许高认为，在目前地方政府债券发行规模较小的情况下，虽然现有地方债务名义上是一种风险资产，但实际上它享有地方政府的隐性担保。新发行的地方政府债券的利率低于现有地方债务的利率。比较两者，地方政府债券在利率上有劣势，但在风险上没有优势，因此在寒冷的天气下发行是不可避免的。

中国社会科学院金融研究所的曾刚认为，地方债券的替代将银行流动性较低的贷款转变为流动性相对较高的债券，从而降低了资产方面的风险。尽管整体资产方收入下降，但对银行仍有积极影响。

“今年，江苏的替代债券利率希望还款期与前五个工作日相同的政府债券收益率基本持平，并适当上升。”上述负责人告诉记者。去年，作为自主还款试点地区之一的江苏省发行了174亿元地方政府债券，最终发债率与招标前5个工作日相同还款期的政府债券收益率基本持平。

根据蒋超的估计，考虑地方债券收益率=国债收益率+信用溢价+流动性溢价+资本消耗补偿。地方债务收益率与同期国债收益率之差的合理范围为60-70个基点，如果考虑非市场因素，溢价可能会降低。

专家建议定向分布

大规模的地方债券进入市场将增加供应，这将提高利率债券的收益率。为了避免对市场流动性和利率的影响，受访专家认为定向债券置换是解决办法。

工业证券首席经济学家鲁正伟告诉记者，政府对债券的置换超出了市场预期。央行提供流动性，并在中长期内降低利率，这对政府的地方债券互换产生积极影响。然而，考虑到银行存款的高成本，地方政府债券的低利率不能满足银行的需求。如果将政府存款与地方政府债券购买挂钩，会扭曲债券市场，形成地方政府对金融的干预，不利于地方债券的定价和各省市真实债券质量的清晰反映。

陆政委认为，央行应该提供流动性，用地方政府债券替代现有债务。

“地方政府债券互换的最佳选择是财政部发行特别国债，以取代银行资产负债表上的地方政府债券。对银行而言，虽然国债替代贷款会导致资产回报率下降，但资产风险会降低，流动性会提高，风险调整后的收益可能会增加。为了保持扩大基础货币、降低长期利率和扩大信贷的三种效果，中央银行可以在市场上间接购买特别政府债券。”中国社会科学院的尹剑锋说。

蒋超认为，通过政策性银行购买地方债务是有先例的。2014年，CDB 4，000亿元住宅金融债券被实施psl的央行扣压，成功化解了供应冲击。2007年，通过农业发展银行定向认购消化了1.55万亿财政部专项国债，仅向市场发行了2000亿元。2015年4月，存款准备金率下调包括农业发展银行上调2个百分点，而央行和财政部相继向三大银行注资，政策性银行认购地方政府债券并非“空意愿”。

民生证券研究所(Minsheng Securities Research Institute)执行董事关庆友认为，购买地方替代债券将主要由银行进行，辅之以央行通过psl或向银行再融资的方式购买。