揭秘股票配资江湖生态圈：从信托融资到保证金游戏

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到目前为止，还没有人知道国内配股业务的资本规模有多大。《21世纪经济报道》记者从一些业内人士那里了解到，两个相对主流的估计，一个是超过3000亿元，另一个是可能已经达到万亿元，这意味着股票配置至少占a股平均每日交易量的20%。“信托融资的引入不仅改变了a股投资基金的格局，也改变了整个股票配置的游戏规则。”陈刚说道。自信托融资引入以来，股权匹配的资金链被拉长，形成了完整的信托融资资金链--股权匹配基金供应商--渠道提供商--c端客户。如果任何一个环节出现问题，整个资金链都可能面临风险。

陈刚直言，股票配置实际上是一场保证金游戏。从上游的信托融资，到向渠道提供商借出资金的股票匹配基金供应商，再到向C端客户提供股票匹配额度的渠道提供商，所有环节都需要使用保证金。

本报记者陈至在上海报道，“在过去的两个月里，我们已经完成了十多亿的股票配售，现在它已经成为今年增长最快的业务。”一家私人金融服务机构的负责人陈刚(化名)掩饰不住内心的激动。由于配股业务的快速发展，他的公司管理层甚至计划在香港上市或在新三板上市。

他认为，股权分置业务的快速发展，除了a股牛市刺激了日益旺盛的业务需求外，股权分置也开始引入信托融资模式来获取大量长期稳定的资金来源，彻底扭转了以往依靠民间融资或用自有资金慢跑的业务增长模式。

到目前为止，没有人知道国内配股业务有多大。《21世纪经济报道》记者从一些业内人士那里了解到，两个相对主流的估计，一个是超过3000亿元，另一个是可能已经达到万亿元，这意味着股票配置至少占a股平均每日交易量的20%。

“信托融资的引入不仅改变了a股投资基金的格局，也改变了整个股票配置的游戏规则。”陈刚说道。自信托融资引入以来，股权匹配的资金链被拉长，形成了完整的信托融资资金链--股权匹配基金供应商--渠道提供商--c端客户。如果任何一个环节出现问题，整个资金链都可能面临风险。

陈刚坦言，今年第一季度，由于a股持续上涨，整个资金链中的所有机构和投资者都赚了不少钱。然而，随着a股在5月初开始进入调整阶段，许多股票筹资者纷纷破仓，渠道资金开始吃紧，股票筹资者被迫要求客户平仓。

作为股票匹配基金的供应商，它也面临着风险控制的问题——除了用降低杠杆的措施来处理下游渠道提供商和C端客户的不满之外，它还必须满足上游信托公司日益严格的清算要求。

配股快速发展带来的风险控制问题也引起了相关部门的关注。《21世纪经济报道》记者从多方面了解到，中国证监会有关部门对武汉一家配股机构的经营状况进行了调查，据说该机构向私募股权基金提供了大量的配股额度，使得私募股权基金能够以远高于融资融券的杠杆倍数投资a股市场，大大放大了收益和投资风险。

边缘游戏

陈刚直言，股票配置实际上是一场保证金游戏。从上游的信托融资，到向渠道提供商借出资金的股票匹配基金供应商，再到向C端客户提供股票匹配额度的渠道提供商，所有环节都需要使用保证金。

在信托融资过程中，资金提供者通常会引入次优/优先股的产品结构，前者作为次优者提供一定比例的保证金，而信托公司则发行伞式信托产品向投资者出售优先股来完成融资。

通常，用于股票分配的信托产品的优先/次等份额的比率被设定为1: 2.5或1: 3。资本供应商的保证金来源，除了他们自己的一些资金，来自他们从下游渠道收集的保证金。

“信托公司一般不会在信托产品质量低劣后调查资金的具体来源。他们将要求基金供应商提供一份书面承诺，证明投资来源合法纳税。”陈刚说道。

然而，这条信托融资之路正变得越来越艰难。4月中旬，证监会高管要求证券公司不得以任何形式参与上柜股票配售和伞式信托活动，不得为上柜股票配售和伞式信托提供数据端口等服务或设施，这迫使证券公司拒绝为伞式信托提供证券账户，并迫使股票配售基金供应商借助单一结构性信托产品完成融资。

"在业内，这种信托产品有时被称为分层证券投资基金信托."一位信托公司的人士表示，该公司的产品结构与伞型信托基本相同，引入了次优/优先股权结构。

在通过信托融资获得大量资金后，配股基金提供商按照1: 5的杠杆率向渠道提供商推荐的C端客户提供配股，这也涉及到许多融资融券交易。

具体来说，C端客户需要在资金供应商指定的经纪公司开户，在完成一系列股票匹配程序后，如果客户的账户有20万自有资金，他可以在该账户中获得100万股票匹配资金。

“20万不仅是投资者的本金，也是杠杆投资股票的保证金。如果投资失败，投资者必须首先失去本金。”陈刚指出。由于股票配置的每个环节都涉及到保证金“博弈”，风险控制的重要性不言而喻。

从信托融资环节来看，信托公司制定了一系列风险控制措施，包括要求信托产品基金在创业板和中小板的投资比例分别不超过30%，总额不超过50%；信托公司可以通过后台系统实时跟踪信托基金的持股情况。一旦发现持股结构违反上述规定，系统会自动将一些股票交易指令设置为报废指令。

陈刚认为，信托公司更致命的风险控制措施是对净值警戒线和清算线的严格管理。通常情况下，信托公司会直接与资金提供者约定，一旦信托产品净值降至0.95元进入警戒线，信托公司会发出风险预警，要求后者适度降低头寸，加强风险控制；如果产品净值降至0.9元，信托公司将采取强制清算措施。

“考虑到股权投资信托产品质量较差/优先股权结构达到1: 2.5或1: 3，产品净值只会引发优先股权投资者的本金损失。”陈刚说道。一些资本供应商表示希望信托公司可以适度放宽净值的收盘线，但信托公司认为，如果产品的净值从警戒线下降到收盘线，其股票头寸的市值可能需要下降10%-15%，enough/きだよきだよ/rooms已经为资本供应商提供了加强风险控制的措施。

“所谓的控制风险仍然与保证金密切相关。”陈刚说道。资金提供者要么要求渠道提供商和终端客户增加保证金以避免空头头寸，要么适度削减终端客户的头寸，留出更多客户本金作为保证金以确保资金分配的安全性。

为了更好地实施风险控制，一些资本供应商甚至为一些资本配置较高的客户推荐专业的投资顾问。一方面，他们提供实时股票咨询和交易服务；另一方面，当股票投资出现巨额亏损时，他们会建议客户降低仓位，避免触及强制平仓线。

“一些客户可能不理解这一点。他们认为，即使股票投资损失很大，失去自己的保证金(本金)也是一件大事，剩下的损失将由股票筹资机构支付。”一位股票匹配基金供应商的风险控制主管指出。然而，资本提供者不允许在资金分配方面有任何风险。首先，股票配置是一项高风险的金融业务。第二，资金配置主要来自信托融资。一旦发生损失，资金来源就被切断了。

随着5月初a股的快速回调，资本供应商已经意识到，这种保证金游戏正变得越来越困难。

杠杆减少风暴

股票匹配的高杠杆使得股票匹配基金的供应商对风险特别敏感。

4月中旬，中国证监会开始要求证券公司收紧对场外股票配售、伞型信托等活动的金融服务，资本供应商嗅到了市场风险，并主动采取措施降低杠杆率。

一位配股供应商的负责人透露，自4月中旬以来，他的机构已经做了三件风险控制的事情:第一，降低杠杆率，将配股比例从1: 5降至1:4；二是适度提高客户的利润提取门槛(以下简称“利润率”)。过去，股票投资客户可以随时提取一些收益率超过110%的盈利基金，现在必须达到115%以上才能提取现金；三是加强头寸预警线和收盘线的风险管理。如果客户的股票投资损失进入警戒线，该机构将帮助客户先减少20%-30%的头寸，并留出更多的现金以避免开仓风险。一旦客户的本金(保证金)损失了50%，它将进入收盘线，并协助客户按照合同规定结清空所有股票。

“对于资本供应商来说，库存下降可能并不可怕。最大的担忧是，股指已经迅速大幅下跌，一些客户在没有时间做出回应的情况下，被迫进行清算。”负责人强调。为此，他反复提醒风险控制部门，股指越是持续快速上涨，快速下跌的风险概率就越高。

然而，股票匹配基金供应商的风险控制努力可能不会带来理想的市场效果。

由于a股在4月下旬继续上涨，该机构的这一举动引发了许多渠道经销商和客户的“不满”——一些渠道经销商抱怨4月份股市表现良好，降低杠杆率等于让客户失去更多赚钱的机会；一些客户认为公司资金短缺，这将提高利润率。

陈刚指出，降低杠杆的措施实际上已经转移了渠道供应商的奶酪。一般来说，资本供应商通过信托渠道以8%-9%的年化融资成本筹集资金，然后以11%-12%的年化融资率将资金借给渠道提供商。后者向C端客户报告的融资率达到15%-19%，这意味着渠道提供商有4%-7%的利差收入，杠杆率越高，他们获得的利差收入越大。

“为了说服客户和渠道提供商接受这三项风险控制措施，客户服务和风险控制人员每天都要花大量时间与他们讨论风险控制。”这位负责人表示，如果a股在5月份继续快速上涨，该公司甚至计划进一步将杠杆率降至1: 3。

然而，5月初，a股突然遭遇了一轮调整，这使得各方迅速看到了配股业务的潜在风险。

“目前，股票匹配基金供应商想要降低杠杆率为时已晚。”陈刚直言不讳地说道。一方面，在股市调整的基础上，信托公司迅速上调了股票型信托产品的净值预警线和收盘线，从原来的0.95元和0.90元上调至0.96元和0.92元，迫使整个股票型下游机构的客户止损预警线和收盘线相应上调；另一方面，股指的快速下跌导致许多客户的投资损失接近警戒线。一旦两者叠加，一些处于警戒线的客户可能会陷入开仓风险，不得不平仓。

“在5月初股市回调的前几天，客户每天都被迫削减头寸。有时，约10%的客户在某一天触发了警戒线，需要适度削减头寸。”陈刚透露，在最严重的一天，他的公司为客户削减了近1亿元的头寸。如果第二天股市下跌5%，市值约4亿元的客户的股票头寸将被迫平仓。

陈刚坦言，当年每次股指收盘时，他都会迅速要求风险控制部门提交一份客户未平仓率表，以评估有多少客户可能面临未平仓风险。

开仓率不是已经开仓的客户的比例，而是衡量股票头寸的市场价值可以下跌多少并进入开仓线(即客户损失50%的本金并需要被迫平仓)。

陈刚甚至做了最坏的打算。例如，对于空头头寸比率低于10%的客户，要求他们迅速增加保证金，否则，在第二天开盘时采取强制清算措施，以确保资金分配的安全性。

上述配股供应商的负责人直截了当地表示，5月初的股指调整期确实很艰难，客户每天都被切断。幸运的是，该公司之前已经采取了降低杠杆率等措施，基本上没有客户打破他们的头寸。

《21世纪经济报道》记者了解到，随着股指的调整，降低杠杆的风暴戛然而止。目前，大多数股票匹配基金供应商已将杠杆率降至1: 4。

陈刚告诉记者，业内人士也在反思此前的股票配置风险控制措施是否存在漏洞。最近，他和一些同行在风险控制上达成了几个共识:第一，股票配置的杠杆率必须与股票指数成反比，即股票指数越高，杠杆率越低；第二，警戒线和收盘线与股指正相关，即股指越高，警戒线和收盘线越高；第三，利润率和股票指数应该正波动，即股票指数越高，利润率越高。

“一些客户一盈利就提取现金。一旦股市出现大幅回调，他们就没有钱来增加保证金，这也是股市爆炸的一个主要原因。”陈刚说道。他还发现，在这个复杂的股票匹配资本链中，最大的风险不一定是股票匹配资本的供应商，而是渠道供应商。

资金不匹配

陈刚直言，渠道交易商的资本风险最大，因为配股行业存在资本错配——除了信托融资环节外，资本提供者和渠道交易商都需要为这种高杠杆的股票交易游戏提供预付资本。一旦资金周转不灵，资金链断裂的风险就很容易发生。

相比之下，资本提供者的超前部分主要是信托产品的1: 3配置比例与股票配置的1: 5杠杆比例之间的差异。但是，考虑到他们负责管理和经营多渠道提供的账户，即使一些账户遭受损失，只要其他账户有盈余，总账不仅可以持平，而且有足够的资金来弥补预付资金缺口。

另一方面，当谈到频道提供商时，生活并不那么美好。首先，渠道提供商直接面对客户。一旦客户打破头寸并导致分配金额损失，渠道提供商需要弥补自己的利润；其次，他们必须应对盈利客户的现金回笼压力，他们需要在资金提供者的相关盈利资金尚未到位之前预付一些资金。

“如果渠道提供商有盈利客户的取现需求，而一些亏损客户拒绝增加保证金，财务压力将会更大。稍有不慎，他们宁愿跑也不愿付这么多钱。”上述配股基金供应商的风险控制主管指出。去年春节期间，发生了一些渠道经销商带钱逃跑的事件。主要原因是他们用客户存款进行了其他投资，目的是弥补他们自己的私人贷款和预付资金缺口，但后来他们损失了所有的钱。

如今，随着信托融资渠道在整个配股行业的引入，风险控制管理措施日益加强。特别是，资本供应商对homs系统进行了投资，从而可以实时有效地监控伞式信托、子单位和子账户以及其他营销单位的资本投资流，大大降低了渠道经销商带钱逃跑的可能性。

"然而，仅仅依靠后台系统进行监督可能还不够."陈刚认为，当股指的快速下跌导致客户头寸爆炸的风险时，渠道交易商将最早承担资本风险。

一些渠道已经感受到了这种财务压力。尽管5月中旬股市的复苏再次引发了对股票配置的强烈需求，但许多渠道都出现资金短缺。

上述配股基金供应商的风险控制总监表示，目前的配股基金板块太大，一旦市场需求快速上升，可能无法应对。此外，这个行业需要大量的资金来完成资金的错配，一些资金实力不足的渠道自然难以承受。

然而，一些渠道仍然有快速赚钱的心理——利用牛市，他们从上游的股票匹配基金供应商那里获得低成本资金，然后迅速借给客户以赚取差价。至于资金管理的风险，他们认为既然客户的存款都交给了资金供应商，资金风险自然应该转移给他们。

为此，陈刚的公司试图做一些业务流程上的改变，比如抵消客户的保证金交付额和利润提取现金支付额，并根据两者的差异支付给渠道提供商，这样他们不仅意识到自己也有预付资金的压力，而且提高了资本风险管理的意识。

目前，这种做法已经取得了一定的成效。5月上旬的一天，陈刚需要客户支付约1000万元的定金，第二天一早就收到了600万元。原因是渠道经销商本身不愿意预付资金，所以他们敦促客户尽快支付保证金，这降低了资金错配的风险。

随着资金错配的缓解，陈刚开始考虑股票配股业务的转型——股票配股业务的快速发展主要得益于牛市。相反，如果股市进入调整期，整个行业将面临业务量急剧下降的困境，资金提供者将面临很大的压力来支付信托融资的本息。

"公司内部一直在讨论是否在牛市中引入投资咨询模式。"陈刚告诉《21世纪经济报道》，这可能会给股票配股业务带来更稳定的收入来源。例如，如果投资顾问帮助客户分享股票以实现利润分享，公司可以收取一定的利润分红；如果一些客户可以通过他们的推荐将部分资金分配给专业私募股权基金投资管理，他们还可以提取部分管理费和超额利润份额。

目前，陈刚已经开始与一些渠道沟通，寻找一些风险承受能力强但股票交易经验不丰富的投资者作为目标客户，尝试投资服务。在他看来，这可能会改变游戏规则——在未来，股票配置将成为获得客户的一种手段，而资产管理是最大和最稳定的利润来源。

这种业务转型需要得到信托公司的认可。在上述信托公司看来，股票型信托产品只不过是一种渠道式的业务，单一产品的收费标准约为5/1000。如果配股基金提供者获得信托融资，但从事私募基金投资管理工作，信托公司可以借鉴阳光私募的运作模式，提高进入门槛和收费标准。

“原则上，我们仍将为个人客户提供股票配置，由客户决定是否参与配置以参与投资业务。”陈刚说道。

事实上，市场上有很多测试人员。目前，一些配股基金供应商也在通过基金子公司的资产管理计划筹集资金，通过资金来源多元化更好地推动业务转型。(编辑马春元)