与2007年牛市对比：对不同之处的思考

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我们所处的每一轮牛市和熊市的外部或内部原因是不同的，但投资者的人性是相同的。获利时的贪婪和亏损时的恐惧在每个阶段都是相同的情绪，股价是交易者在盘上交易情绪的体现。从这次牛市的特征来看，它类似于2005-2007年的牛市。但是在过去的八年里，宏观经济和市场结构都发生了深刻的变化，这就要求我们从一个新的角度去思考这次牛市的演变。

四川金融证券研究所

首先，宏观经济背景不同

1、宏观背景不同

2005-2007年牛市的基础来自经济的快速增长，企业利润持续提高。由于企业利润的提高，大量资金被吸引到股票市场；然而，本轮牛市在经济方面正好相反，宏观经济继续低迷。然而，市场对货币政策放松和国家政策支持的预期使得大量资金流入股市，导致了当前的牛市。

由于不同的经济背景，这两个牛市在宏观指标下具有完全不同的特征。从2005年到2007年，cpi持续上升，货币政策持续收紧，而当前的牛市是在cpi持续低迷和货币政策放松的背景下形成的。不同的经济背景导致了牛市中主导部门完全不同的逻辑。从2005年到2007年，上市公司的业绩越来越受到关注，包括房地产、银行、有色金属和煤炭在内的股票因业绩增长明显而受到基金青睐；在经济环境不佳的前提下，人们更加注重改革预期，因此以“互联网+”为代表的科技行业成为了市场领导者。

2.货币政策不是牛市的必要条件

货币宽松不是牛市的先决条件，但核心是基金投资股市的意愿。投资者在判断市场时，往往把货币政策作为一个重要的前提，认为放松货币政策会使市场上涨，而收紧货币政策会使市场下跌。事实上，从历史经验来看，市场起伏与货币政策之间没有明显的关联。例如，在2005年至2007年的牛市中，货币政策收紧了。原因是货币政策的走向更多地与宏观经济有关，货币政策决定了整个池的大小，但不能决定从股市的大池流向小池的水量。因此，我们不能简单地通过货币政策来判断市场的涨跌，我们需要在微观层面上关注资本流入股市的情况。事实上，在之前的所有牛市中，人们都在谈论的一个事件就是存款变动。从宏观指标来看，存款余额同比增长是一个较好的观察和跟踪指标。基本上，在每一轮牛市中，存款余额同比增长都会或多或少地进入下行通道，这反映了存款在数据背后移动的事实。

3.结束牛市的条件

经济复苏和资本供求转换可能是结束牛市的重要条件。与2005-2007年的牛市相比，这次牛市的经济基础是完全不同的，所以在牛市结束时应该有重要的区别。从2005-2007年牛市结束的信号来看，一方面，经济过热导致货币持续紧缩，另一方面，基金的暂停导致了资金供求关系的转变。我们认为，当前的牛市是基于宏观经济疲软导致的政策预期，因此当经济复苏时预期的消失可能是牛市结束的一个重要信号。此外，还需要关注解禁所带来的资本供求压力是否会导致整个资本供求状况的变化。

第二，资本结构的差异

1.公共资金话语权的削弱

公共基金在市场上的话语权正在减弱。2005-2007年的牛市是公共基金大发展的时期。虽然以公开发行为代表的机构投资者在整体规模上并未占据最大的市场份额，但它们无疑吸引了各种基金的注意力，并引领了市场状况的变化。然而，在随后几年的熊市之后，公共基金的规模逐渐萎缩，在市场上的话语权也逐渐削弱。一个明显的变化是，公共基金在市场上的周转率从2007年的10%以上下降到2014年底的不到5%。2007年5月30日前后，投资者对股票和基金变化的追求导致了市场风格的重大变化。但是，由于资金话语权的弱化，虽然我们仍然认为未来投资热情将从股票账户开放转向基金账户开放，但这种变化的影响不会像2007年那么大。

2.杠杆基金的兴起

杠杆基金已经成为股票市场的中坚力量之一，这大大增加了市场的波动性。自2014年下半年以来，融资余额的快速增长已成为市场上最引人注目的资本力量之一。就交易量而言，融资购买已经占到市场交易额的15%-20%，远远超过了鼎盛时期的公共资金比例。另一方面，融资基金是杠杆基金，基金的使用者对市场的起伏非常敏感。我们可以看到，杠杆基金活跃后，市场的整体波动性明显增加。

3.加快市场信息的传播和理解

与2005-2007年的牛市不同，信息传播和理解的速度不再像过去那样快了。从信息发布的角度来看，与以往不同的是，相关监管和政策发布机构的决策和信息发布机制得到了极大的增强和规范。与之前的意外政策发布不同，目前的政策发布通常会在周末给市场更多的反应时间。另一方面，随着微信等互联网技术的诞生和全面应用，市场大大加速了信息的传播。过去需要几天时间才能被整个市场了解的信息，现在只需几个小时就可以完全发酵。最后，随着市场投资者的逐渐成熟，理解信息的能力也比以前更加成熟。从这些角度来看，市场正在逐渐向有效市场转变，有效市场突然转向的概率将会降低，在更多的情况下，这是一个渐进的演变过程。