注册制：奠定股市长期繁荣之基

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中国证监会主席肖钢在2015年全国证券期货监管工作会议上表示，推进股票发行登记制度改革是2015年资本市场改革的重中之重。据估计，注册系统可能在2015年10月或6月左右启动，这取决于证券法的修订进度。肖钢在3月5日的全国人民代表大会上表示，在《证券法》修订后，注册制度可能会实施。在2015年两会期间，吴晓灵委员表示，证券法修正案预计将于4月底进行，第二次审理将于8月进行，第三次审理最早将于10月完成。如果在这一过程中有必要改革登记制度，可以在立法中作出一些“特别安排”。

目前，交易所正在做相关准备工作。2月，公司招聘了3个岗位，即法律审计岗位、会计审计岗位和行业审计岗位，主要职责是“审核企业上市材料，制定和解释信息披露规则和指引，对证券市场中介机构的相关行为进行自律监管和监管协调。”在注册系统中，发行人和投资者将进行充分的博弈，市场将实现供求平衡和合理定价。

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1.改革概述:有节奏控制的渐进式改革方案

股票发行与登记制度改革的总体目标是建立一个以市场为导向的股票发行与上市制度，该制度具有责任充分、信息披露为导向、预期明确、监管有力等优点。考虑到投资者结构、法律条件、市场环境等因素，预计最终注册制度将在审计、定价和监管等方面有新的变化和突破，另一方面，最终注册制度将控制适当的节奏，具有一定的审计性，这是一个渐进的改革方案，而不是一个无限供给的方案。

肖钢强调，“在稳定市场预期的基础上，适时适度增加新股发行，促进资本形成。”预计注册制实施之初每月发行的新股数量将比以前略有增加，但交易所仍将根据市场情况调整发行速度。

2.审查和改革:分散到交易所

注册制度实施后，a股上市公司仍将通过考试，但考试将从证监会下放到交易所。最近，交易所大规模招聘专业人员，充实审计力量，为后续审计工作做准备。预计中国证监会将进行正式审计，交易所将在未来进行实质性审计。中国证监会将主要进行注册审核，审核申请文件的完整性、有效性和合规性，交易所将制定企业上市标准，进行企业上市审核。

自1992年以来，随着股票市场的逐步成熟，我国新股发行制度也随着市场和经济发展的需要发生了及时的变化。然而，总的来说，进展并不令人满意。IPO“三高”现象(高发行价、高市盈率、超高募集资金)持续存在，二级市场将IPO视为“利润空 ”,极大地干扰了股市的正常融资功能。

中国新股发行制度经历了“审批制”中的“审批制”、渠道制和保荐制，目前正朝着“登记制”方向发展，其演进方向是强调信息披露、放松行政管制和增强市场化因素。审批制是一种完全计划的分配模式；审批制度是从审批制度向登记制度过渡的中间形式。审批制度取消了新股发行的指标和限额管理，后来引入了证券中介机构来初步判断企业是否符合股票发行条件。同时，证券监督管理机构对股票发行的合规性和可销售性进行实质性审查，并有权拒绝股票发行申请；登记制度目前在成熟的证券市场上被广泛使用。从整个意义上来说，注册系统只检查公司发行的形式，而不是实质。

3.定价改革:市场化定价

预计我国证券定价模式在登记制度改革后将更加市场化，但审计机构仍将在一定程度上限制高价格、高市盈率证券的发行。

登记制度是指证券发行申请人应当依法披露与证券发行有关的全部信息和资料，制作法律文书，送交主管机关审查，并对所提供信息的真实性、完整性和可靠性承担法律责任。主管机关只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行信息披露义务，不需要审查发行证券的价格。在登记制度下，证券发行审核机构只对登记文件进行正式审核，不作实质性判断。发行人的业务性质、发行人的财力、质量和发展前景、发行数量和价格等实质性条件不作为发行审核要求。正式审计(登记制度)与实质性审计(审批制度)的区别在于审计机关是否判断公司的价值，这是区分登记制度与审批制度的重要标准。然而，大多数实行注册制度的国家并没有这样做，许多国家的注册制度仍然涉及到对公司投资价值的判断。

4.监管改革:先放松，后强化

注册制度实施后，监管部门的监管重点将从ipo转向二级市场。监管部门不再“认可”信息披露义务人，不再对上市公司的价值做出实质性判断，而只是确保信息披露的完整性、一致性和可理解性，放松对公司上市的事前监管，落实上市中介机构的保荐或鉴证职责。对于信息披露的欺诈行为，应加强事后监管，严厉打击违规者和证券犯罪。

只有这样，我们才能真正培育一个健康的股票市场，赋予市场和投资者权利，使投资者真正学会对自己的盈亏负责，理性投资。

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注册制度是国际趋势，符合提高市场公平和效率的大方向。在推进我国登记制度改革的过程中，国际经验具有重要的借鉴意义。

1.注册制度是国际趋势

从国际上看，美国、日本和台湾经历了成熟的登记制度改革和发展。特别是德国和台湾实行了登记制度与审批制度相结合的制度，为中国向登记制度过渡提供了经验。中国可以走审批制和登记制相结合的道路作为过渡，这不是一个完整的登记制度。

注册制度改革后，中国证券市场的愿景是吸引大量优质企业和资本集聚，提高发行效率，引导投资者关注对公司的长期投资，这对中国证券市场化和经济繁荣具有深远的意义。

2.有助于提高市场公平和效率

证券发行效率是公司上市的主要驱动力。与美国和香港相比，空.提高了中国证券发行的效率尽管中国的发行审核周期名义上为六个月，但由于节奏控制和其他原因，发行周期无法控制。一方面，我国的注册制度可以设定差异化的上市条件，给予中小企业上市机会，满足不同层次企业的融资需求和不同风险偏好投资者的投资需求；另一方面，在提高市场信息披露能力的基础上，将从实质性审计向正式审计转变，缩短审批周期，提高发行效率，同时，加大退市等制度建设与登记制度的结合力度。

3.这有助于提高证券化率

登记制度改革是推进证券市场金融自由化的重要一步，有助于提高我国的证券化比率水平，是使市场在资源配置中发挥决定性作用的重要体现。随着中国证券业的发展和国际金融自由化进程的加快，证券业的自由化已成为金融业未来发展的趋势。股票发行登记制度实施后，政府对市场的影响力将进一步降低，同时我国的证券化率将提高到发达国家的水平，从而优化金融市场结构。目前，注册国的证券化比率高于非注册国。2013年，中国的证券化率为35.52%，而同期美国的证券化率为132.88%。差距很大，中国的证券市场已经有了很大的改善。

4.它有助于促进市场参与者的成熟和理性

在登记制度下，投资者评估和判断股票质量的能力变得很重要。为了降低风险和提高盈利能力，投资者必须不断提高自己的业务水平。由于发行人及其相关机构应对公司公布材料的真实性承担相应的法律责任，这将迫使股票发行人和中介机构严格遵循审慎和诚信的原则，从而尽快促进整个证券市场的成熟和规范。

5.帮助降低上市门槛，激发全民创新创业活力

在注册制背景下，直接融资比例的提高增加了创新型企业在资本市场融资的可能性，这将畅通vc和pe的退出渠道，降低创新型企业创业初期获得资金的难度，激发创新和创业的活力，有助于培育和发展战略性新兴产业，促进经济转型。在审批制度下，由于严格的上市标准，一些中小企业、新兴行业和高科技工业公司只能在美国、香港等地上市，以解决融资问题，而一些中小企业甚至因为无法从地下金融市场融资或借钱而经营困难。

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1.登记制度增加了直接融资的比例

目前，我国金融结构滞后于经济结构的转型升级。高端制造业、现代服务业和民营中小企业都是轻资产、重知识、高技术、高风险的行业，有望在未来得到长足发展。目前基于间接银行融资的金融结构不能有效支持产业升级。促进转型创新、去杠杆化、降低企业融资成本的关键是促进股权融资的兴起。在银行不良率上升、不愿放贷的情况下，通过改善直接融资来支持实体经济具有重要意义。

登记制度改革带来了资本市场的低门槛、高成本和高效率，这将有助于增加企业直接融资的规模，优化社会融资结构，缓解我国一直面临的以银行贷款为主、间接融资比重过高的融资结构失衡问题。目前，美国直接融资的平均比例为89.93%，香港直接融资的平均比例为81.51%；然而，近年来中国直接融资的比例平均只有14.93%,远远低于成熟金融市场的水平，这意味着空.在中国直接融资的比例有了很大的提高登记制度改革带来的直接融资比例的提高，将降低利息成本，降低全社会的整体负债率，扩大企业融资方式的多元化，提高社会资源的配置效率。

2.注册制度激发了创新和创业的活力，促进了变革

登记制度改革明确提出了取消股票发行的可持续盈利条件。3月5日，肖钢在全国人大上明确表示，《证券法》修订草案取消了上市企业利润指标，这将使更多企业获得上市许可。特别是那些现阶段无法盈利但有较高增长的企业将直接受益，这将有助于打破企业扩张和技术创新的融资瓶颈。

中小板在2004年和2009年分别为中小企业和创业板开辟了新的上市渠道，帮助了中小企业的发展，使一些优秀的创新公司走上了资本舞台。就每块板新上市公司数量而言，2014年有48家创业板上市公司、30家中小板和44家主板，2014年创业板和中小板新上市公司总数超过主板。

网络经济是中国经济转型的典型代表，是中国创新梦想的杰出典范。2014年底，中国互联网经济占国内生产总值的7%，已经超过美国。中国有四家互联网公司市值排名前十。中国互联网企业已经实现了人才的“引进”，融资平台的“走出去”。在国内融资渠道不太畅通的情况下，中国的优质互联网企业通过“走出去”获得发展所需的资金。未来，通过改革注册制度，改善国内投融资环境，以互联网经济为代表的中国创新型经济将获得更好的发展环境，中国经济转型将获得更大的动力。

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1.注册制度将为股票市场的长期繁荣奠定基础

注册制度的实施将改变上市公司的结构，增加代表创新和经济转型的上市公司的比例，这是股票市场长期繁荣的基础。

近年来，百度(Baidu)、阿里(Ali)和腾讯(Tencent)等一大批新兴行业领军企业纷纷海外上市，a股市场留下了房地产、银行和钢铁等老增长模式的“留守老人”。股市很难“升级产业”，这值得反思。深层次的原因是金融结构与经济结构升级不匹配。由于以往a股市场严格的上市制度，大量中国优质企业选择了海外上市，这使得a股无法成为充分反映中国近年来经济发展，尤其是互联网企业快速成长的“晴雨表”。英美烟草(百度、阿里和腾讯)没有在a股上市。百度在2005年上市的第一天市值只有33亿元，到2014年底，市值已经达到5090亿元。相应地，中石油的市值(10.75，-0.02，-0.19%)从2007年上市时的54，576亿元下降至2014年底的18，118亿元。目前，中国互联网发展迅速，中国已成为继美国之后的互联网经济大国。中国互联网企业在全球互联网地图中占据重要地位。

2.登记制度将使估价更加合理

随着注册制度改革的加快和沪港通、深港通等资本账户的开放，未来a股市场的估值水平将比国际市场更加合理。未来，随着注册制度的加速、供应量的增加、退市的收紧、监管的加强和空壳价值的降低，没有业绩支撑、只有空壳价值的小票将面临退市的风险。总的来说，登记制度对市场和估价的影响取决于改革的进展和供应的速度。