【洞见】一分为二看待“融资难、融资贵”

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【见解】分为两种来看待融资困难和昂贵的融资

第一风险证券公司首席经济学家，

中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴云

截至2014年11月底，中国广义货币余额m2已达120.8万亿元，接近2013年gdp的200%(约58万亿元)；金融机构各类贷款余额超过86万亿元，占国内生产总值的比重达到130%以上。纵观全球，这两个指标也处于较高水平。然而，宏观流动性的总体充裕程度并不能掩盖微观流动性的困境。

如今，融资既困难又昂贵，这可以从各种利率中反映出来。尽管央行在2014年11月22日宣布下调存贷款基准利率，但债券市场收益率并未大幅下降。据央行统计，2014年9月末，金融机构贷款加权利率接近7%，仅比上一个高点低1个百分点左右；贷款加权利率高于工业企业销售成本利润率；利率上升的贷款比例仍超过70%。

风闻显示，近几年bbb级公司债券收益率持续上升，今年第三季度仍在12%以上。小额贷款公司的贷款利率和旨在促进小型和微型企业以及农业、农村地区和农民融资的私人贷款利率甚至更高。加上各种担保费、资产评估费和财务咨询费，企业融资的综合成本一般达到10%以上。

昂贵的融资背后反映的是融资困难。宏观层面整体流动性宽松，微观层面部分企业难以获得融资支持，构成了新的矛盾。然而，我们必须从两个方面来看待中国经济融资的困难和高成本。

高污染企业融资困难，

调整结构的融资成本很高

要求

一个有效的金融体系是将稀缺的金融资源分配到最有效率的地方。低效企业很难以低成本获得资金，这本身就反映了金融体系的效率筛选功能。目前，企业融资难、融资贵，有些是经济结构调整的必然要求；有些是重新实现供求平衡的调整机制；另一种是强制去杠杆化手段，以逐步化解金融风险。

2014年中央经济工作会议指出，中国经济新常态的表现之一是资源承载力已经达到或接近饱和，有必要推动绿色低碳循环发展新路子的形成。这意味着三高(高污染、高能耗、高排放)企业在结构调整中被排斥在金融市场之外，这是和谐发展、可持续发展和包容性发展的必然要求。

产能过剩行业企业融资困难、融资成本高，是由经济恢复供求平衡的外部金融机制造成的。例如，根据国家统计局的数据，2014年10月，企业产成品库存增长14.4%，部分行业主营业务收入出现负增长或略有持平，其中8个行业利润明显下降。在产能过剩的行业中，资本回报率会下降，因为企业通过降价实现了去库存化的目标。在产品价格的下行周期中，这些行业很难获得资本赞助。

高杠杆率和潜在高财务风险行业的企业会遇到困难和昂贵的融资，这是一种在一定时期内防止泡沫膨胀、逐步降低财务风险的财务机制。房地产行业尤其如此。风能统计显示，房地产行业的平均资产负债率已经达到80%左右。2014年11月，中国商品房销售面积达到5.9795亿平方米。这些行业面临的融资困难会加剧它们的调整，迫使它们改变发展模式。

小型和微型企业难以融资，

融资的主要原因:

信贷市场不完善

经济萎缩

然而，这并不意味着我们认为中国经济融资的困难和高成本是合理的。许多企业不属于三高、产能过剩和高杠杆行业，融资机制不畅阻碍了它们的发展，是经济发展中不必要的效率损失。

2014年中央经济工作会议指出，在新的经济常态下，生产的小型化、智能化和专业化将成为产业组织的新特征；要素的规模驱动力减弱，经济增长将更多地依靠人力资本质量、技术进步和创新作为驱动发展的新引擎。

根据国家统计局2014年12月发布的第三次经济普查，过去5年，中国高技术制造业规模不断扩大，R&D投资大幅增加，创新能力稳步提升，新产品销售收入比重逐步提高，成为推动中国经济转型升级的重要力量。然而，中国还没有真正建立起一个完善的创新金融支持体系。

据央行统计，截至2014年第三季度末，金融机构小微企业贷款余额为14.55万亿元，不到企业贷款余额的30%。至于股票和债券融资，小微企业的比例甚至更低。其中，对创新和技术进步的真正金融支持可能只占很小一部分。

政府采取各种措施后，融资难、融资成本高的问题并没有得到根本缓解。归根结底，这与中国信贷市场的不完善和巨大摩擦有关；这也与宏观经济周期有关。让我们先来谈谈后者。在经济低迷时期，实际利率上升是一个普遍现象。这主要是因为，在经济下行周期中，虽然无风险利率会相应下降(如央行降息)，但风险溢价会相应上升，融资利率会上升而不是下降。

因此，风险溢价的变化是中国企业融资昂贵的一个重要原因，此时投资增长率持续下降，企业不愿意库存持续上升。

对于不完善的信贷市场，最突出的表现是银行等信贷提供者与小微企业等信贷需求者之间的不平等议价能力。中国的金融体系是寡头垄断的市场结构。大型银行集中了中国最重要的金融资源。分散的小微企业很难与拥有巨大金融资源的机构形成平等的议价能力，这导致金融机构获得超强的贷款定价权。这就是由中国信贷市场结构导致的实体经济的利率分配机制，它使金融机构能够在经济低迷周期中赚取难以置信的巨额利润。

当我们讨论昂贵的融资时，我们也必须注意近年来中国金融体系中的一个重要现象，即收益率曲线变平，这反映了资本市场中长期利率变化的巨大差异:近年来所谓的昂贵融资主要体现在短期利率的上升。这表明经济体系中的短期流动性需求正在上升。在某种程度上，这是2013年资金短缺的延续。然而，货币政策只注重数量的调整，却没有足够重视引导市场利率的变化，这使得缓解融资困难和昂贵的融资折价的政策效果很大。

与其放松货币政策，

最好从五个方面进行调整

金融结构

要解决融资难、融资贵的问题，不能单纯依靠货币政策和金融机构强制性要求向农业、农村和农民发放更多小额贷款。毕竟，货币政策的主要目标是保持货币稳定和促进经济增长。金融机构是独立的法人企业，通过自担风险追求利润最大化。

特别要强调的是，目前融资难、融资成本高的主要原因是金融结构问题，而不是流动性供给不足。因此，货币总量的放松无助于解决融资难、融资成本高的问题，反而可能破坏宏观经济的稳定，使过去两年坚持稳健货币政策的效果付诸东流。

功夫应该花在结构上。首先，要建立和完善小微企业与农业、农村和农民自身的信用文化体系。

其次，为了解决融资难和融资贵的问题，融资机制的侧重点应该有所不同。对于创新型小微企业和以技术创新推动农业现代化的企业，应通过天使融资、风险投资和私募股权投资降低其资产负债率，并通过股权登记制度和新三板市场为其提供更有效、更顺畅的退出渠道，以提高其对外股权投资的吸引力。因为农业、农村地区和农民对寻求利润最大化的资本的吸引力很弱，他们需要更多的政策金融支持。

第三，通过小微企业贷款资产证券化，可以提高金融机构小微贷款的流动性，这不仅可以为金融机构小微贷款提供新的激励，还可以使小微贷款成为社会化的金融支持活动。

第四，进一步推进金融结构多元化，有效促进我国民营银行等多种所有制金融机构的发展，形成多层次的金融服务供给能力。

最后，要适当调整货币政策，特别是通过公开市场操作引导短期利率适度下调，这对解决目前我国融资难的问题具有重要的积极意义。