去化与结构化―新常态下房地产金融之两个关键词

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高广春

如今，“新常态”已经成为判断中国经济发展新阶段的主流说法。那么，在新常态下，我们应该如何看待房地产金融的运行状况呢？概括起来有两个关键词，一个是“去规模化”，主要是指去抵押贷款的规模，降低抵押贷款的增长率和抵押贷款在信贷配置结构中的比重。二是“结构化”，主要是指房地产融资的直接融资、住房抵押贷款证券化和经济适用房金融体系的构建。

两个关键词的基本逻辑

如何从经济新常态引入房地产金融两个关键词？

首先，新常态对经济增长的基本判断是，过去的高速经济增长转向中高速或适宜速度，而经济增长速度的转变必然导致房地产对经济增长贡献的相应调整。在经济快速增长阶段，房地产业被定位为国民经济的支柱产业，房地产相关税收，尤其是土地出让收入被称为“土地财政”。那么，在中高速经济增长阶段，房地产对经济增长的贡献将不可避免地相应减少，而由于房地产在高速经济增长阶段的快速发展所积累的泡沫，有必要对此有一个认识。去房地产化不仅会适当降低房地产增长率及其对经济增长的贡献，还会建设性地解决房地产泡沫问题，促进房地产行业软着陆。因此，新常态下，房地产在经济增长中的战略地位将下降，相应的金融支持也将降低。由于目前房地产行业的融资资金主要是信贷资金，抵押贷款增长率的下降和抵押贷款规模比例的下降已经成为房地产金融支持下降的主要表现。

其次，新常态下经济发展的重点是结构调整和转型。包括市场和政府权力结构调整、产业结构调整、资源配置结构调整、收入分配结构调整等。这些方面的结构调整方向是:市场的基础性和决定性作用，金融资源配置结构的直接融化，即直接金融化，创新产业成为主导产业，民生保障取向取代gdp取向。这种结构性调整体现在房地产和房地产金融领域，表明经济适用房地位的提升和相应的经济适用房金融体系的重要性凸显，房地产融资融券(住房资本市场融资和抵押贷款资产证券化)的趋势正在加快。

2014年的房地产金融是否变得去导向化和结构化了？

那么，上述两个关键词在2014年是否显示出一些迹象？

去化学趋势

有两个可观察到的指标。一是抵押贷款(可分解为开发贷款和抵押贷款的总和)的增长率是否在下降。第二，金融机构的抵押贷款比例在下降吗？

是否有降低抵押贷款规模的趋势？图1显示，2014年发展贷款、抵押贷款和全部抵押贷款同比增速均大幅下降，抵押贷款同比增速下降更为明显，从2014年4月开始连续9个月呈现负增长。

房地产贷款同比增长率下降与金融机构各项贷款同比增长率下降有关。那么，金融机构的所有贷款都有同样的下降趋势吗？图2显示，2014年各月，与房地产贷款相比，金融机构贷款同比略有波动，但基本呈下降趋势。可以说，房地产贷款同比下降是金融机构各项贷款同比下降的伴随结果。另一方面，金融机构各类贷款的下降幅度明显小于抵押贷款，金融机构贷款在下降过程中出现了三次反弹，而抵押贷款继续下降。由此可以推断，从规模增长趋势来看，金融机构的信贷呈现出一些去房地产化的迹象。

由于抵押贷款可以分为开发性贷款和抵押贷款，我们可以进一步观察开发性贷款和抵押贷款的相对趋势来判断抵押贷款重组的细分绩效。发展贷款相对趋势中的可比指数为非金融企业贷款，抵押贷款相对趋势中的可比指数为家庭贷款。

图3显示了发展贷款和非金融企业贷款的相对趋势。该数据显示，2014年，发展贷款逐月持续下降，而非金融企业贷款相对上升，两者之间的剪刀差有扩大的趋势，自9月份以来，两者之间的差距增加了约一倍。由此可见，在发展贷款和非金融企业贷款的相对趋势中，去抵押贷款的趋势是明显的。

抵押贷款和家庭贷款的相对趋势是什么？图4显示，尽管抵押贷款和家庭贷款显示出同样的下降趋势，但抵押贷款的下降幅度低于家庭贷款。这种比较趋势正好与上述相反。这表明，2014年，尽管住房抵押贷款增速同比大幅下降，甚至连续9个月出现负增长，但由于家庭贷款增速降幅更大，住房抵押贷款并未呈现出走出去的趋势。

因此，从房地产贷款同比增长率来看，抵押贷款普遍呈现出一定的去发展趋势。进一步观察的结果表明，这一趋势主要来自开发贷款的去发展过程，抵押贷款的去发展趋势尚未出现。

抵押贷款在金融机构信贷结构中的比例是否在下降？判断房地产贷款去转换趋势的另一个指标是房地产贷款在金融机构贷款中的比例趋势。这个指数可以进一步细分为发展贷款与非金融企业贷款的比率和抵押贷款与家庭贷款的比率。

图5显示，与2013年逐月相比，2014年逐月金融机构各类贷款中抵押贷款占比略有下降，下降幅度为1-3个百分点。

发展贷款和非金融企业贷款的比例趋势证实了上述趋势。图6显示，与2013年各月相比，2014年大部分月份发展贷款和非金融企业贷款略有下降，5月后继续下降，10月后下降幅度逐渐扩大，最大差异超过5个百分点。

然而，抵押贷款与家庭贷款的比率并没有显示出同样的趋势。图7显示，与2013年每月相比，2014年每月抵押贷款与家庭贷款的比率有所上升，差异稳定在3-4个百分点。

因此，2014年各月房地产贷款和金融机构信贷的趋势呈现出非正常化的迹象，但进一步细分分析显示，发展贷款的非正常化趋势明显，但抵押贷款的非正常化趋势并未出现。这与上述标度指数的观测结论基本一致。

结构化趋势

这一趋势可以通过以下三个指标来观察和分析。房地产直接融资、住房抵押贷款证券化和保障性住房金融支持体系建设。

房地产融资的直接融资。首先，从一级资本市场房地产企业融资情况来看，图8显示，与2013年相比，2014年房地产企业一级资本市场融资规模几乎呈线性增长，从1524.66亿元增长到3797.7亿元，增幅约为1.5倍。这种快速增长是由于2013年底以来资本市场融资管制的一系列放松安排。

其次，考察了住房企业一级资本市场融资与住房企业信贷市场融资的比例。图9显示，近年来，住房企业直接融资与信贷融资的比率呈现快速增长趋势，尤其是2014年，该指数加速成倍增长，从4.52%跃升至10.88%。然而，房地产企业一级资本市场融资相对于房地产企业信贷融资的比重仍然过低，离较好的融资结构水平还很远。

基于以上两个指标，2014年住房企业直接融汇速度加快，但比例仍较低，结构化程度仍较低。

论个人住房抵押贷款证券化。近两年来，房地产贷款证券化逐渐成为一个热门话题。特别是2013年，在“盘活存量、用好增量”的原则下，中国最高政府进一步强化了证券化的作用，明确提出要逐步推进信贷资产的常规证券化。2014年，住房抵押贷款证券化的战略地位进一步凸显。尤其是规模高达10万亿元人民币的个人住房抵押贷款证券化，在业内引起了广泛讨论，其前景备受期待。但是，总体来看，2014年住房抵押贷款证券化基本上可以说是雷声大雨点小，只有一笔规模不到70亿元的邮政储蓄银行个人住房贷款支持了证券化产品的实际发行。

论经济适用房融资。中国住房供求结构从gdp导向型向民生导向型的转变，有赖于专业、系统的保障性住房金融平台的支撑。然而，经济适用房金融体系的建设却举步维艰。2014年，这项工作终于有了曙光。7月，CDB住房金融部投入运营，这实际上是中国第一家专门从事住房金融保障的政策性金融机构。据悉，2014年，CDB发放棚户区改造贷款超过4000亿元，在一定程度上缓解了保障性住房建设的融资压力。但是，全年保障性住房建设资金缺口仍在2000亿左右。

此外，多次受到批评的住房公积金的运作在2014年做出了一些改善姿态。9月，三部委联合推出新政，在异地公积金互认、降低借贷成本和门槛、提高使用效率等方面提出了一些新举措。然而，近年来，公积金改革几乎每年都有新的措施出台，但似乎正逐步偏离公积金制度设计的初衷，公积金改革实际上已成为相关利益主体利益的竞争领域。九月份的新政似乎也不可避免地导致了不同的命运。

因此，经济适用房金融体系建设在2014年才迈出了一小步，离系统化、可持续的经济适用房金融目标还很远。

综上所述，2014年房地产金融去结构化和去结构化的趋势并不明朗。在下降趋势中，房地产贷款增长率、房地产贷款在金融机构信贷配置结构中的比重、发展贷款在非金融企业贷款中的比重等指标显示出明显的下降趋势，而抵押贷款和家庭贷款的相对增长率及其在家庭贷款中的比重等其他指标没有显示出下降趋势。在结构趋势的逐项指标中，只有经济适用房金融机构的建设进程迈出了积极的一步，其他大多数指标进展甚微。其中，2014年住房企业直接融汇的比例刚刚达到10%,抵押贷款证券化空谈得很多，但谈得太少，公积金改革实际上陷入了死胡同。

前景和政策建议

在新常态下，房地产金融的去结构化和结构化趋势将进一步明晰。事实上，在2015年初，这一趋势增加了许多积极的信号。例如，2015年CDB住房金融部的融资支持将超过4000亿元。另一个例子是，资产证券化试点机构的范围已经扩大到城市商业银行。目前，至少包括北京银行(601169，股份)、宁波银行(002142，股份)和上海银行在内的城市商业银行已经获得配额或正在积极争取配额。从抵押贷款的未来趋势来看，笔者对房地产贷款的统计研究也表明，2015年抵押贷款的增长率将继续下降，抵押贷款在金融机构各项贷款中的比重也将继续下降。

然而，房地产金融的去结构化和结构化趋势仍然面临许多制约因素。例如，保障性住房金融系统建设的顶层设计尚未形成，资产证券化存在一些局限性，如基础资产门槛较高、行政定额审批等。经济结构转型的困难使得国内生产总值对房地产更加依赖和敏感，从而导致银行信贷对房地产偏好的困难。政策建议如下:

通过有效的经济结构转型促进银行信贷结构的重构和抵押贷款偏好的降低。一是增强经济结构调整政策的稳定性和可持续性，大力推进产业结构创新，培育大规模、高效、可持续的新兴产业和国内生产总值新的增长点；二是推动建立高效、市场化的产业和金融平台，鼓励民间资金通过天使投资、股权、信托、债券、互助合作等多种金融渠道参与产业创新活动。三是构建有效的政策性金融激励平台，通过政策性融资、直接投资控股和参股、信用增级等方式为各种创新主体和活动提供金融支持。

重构政策性住房金融资源、管理和运行模式，构建政策性住房金融体系。第一个重点是以CDB成立住房金融部为契机，进一步整合住房公积金增值收益和土地租赁净收入渠道的部分资金，为各类保障性住房建设搭建政策性金融支持平台。其次，对公积金的管理和运作模式进行颠覆性改革，突破各种利益，建立“中国住房公积金银行”，对住房公积金进行专业化管理和运作。

切实推进住房抵押贷款证券化。取消住房抵押贷款证券化配额的行政审批，按照市场化原则发行证券化产品，构建推进住房抵押贷款证券化的规范化机制。降低基础资产进入门槛，放宽基础资产质量约束。投资水平以上的资产可以作为房地产贷款证券化的基础资产。借鉴美国房利美和房地美的经验，构建有效的住房抵押贷款证券化二级市场政策性金融促进体系，尽快培育和促进一个大规模、高效率的住房抵押贷款证券化二级市场。

(作者:国家经济战略研究院)