降准 下一步降息？

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一月份，消费物价指数和生产者价格指数的增长率都下降了，这大大低于市场预期。然而，当随后的复苏乏力时，通缩风险明显增加。据业内人士称，对于不稳定的经济，央行目前的货币政策略有滞后，需要出台更快、更强的宽松政策。与此同时，在一系列政策的支持下，房地产销售并没有大幅改善，房地产投资持续下行的压力。为此，我们特意在本报设立了两个版面，讨论央行货币政策的下一步走向，以及RRR降息后楼市是否会逐渐回暖。

根据国家统计局2月10日发布的数据，1月份全国居民消费价格指数同比上涨0.8%，自2009年11月以来首次跌破1%。市场分析人士指出，未来cpi将面临下行压力，货币政策将保持宽松，而RRR减息将不会是货币宽松政策的终结。

此前，“杨妈”在春节前就发了一个“大红包”，从2月5日开始，它就被完全降下来了，期待已久的行业“放水”如愿以偿。

从全球来看，2015年经济继续相对疲弱，全球主要央行掀起了一波降息浪潮。世界各国央行纷纷推出宽松的货币政策:今年1月，19个调整利率政策的国家中有13个选择降息，欧元区、瑞士、加拿大、丹麦、印度和新加坡等主要经济体相继采取了出人意料的行动。2月后，降息趋势继续蔓延。2月3日，澳大利亚央行决定将基准利率下调25个基点，至2.25%的新低。

招商证券宏观研究部主任谢(600999，咨询)表示:“2015年的一个重大变化是，央行有意让人民币汇率中间价更加市场化，因此欧元贬值趋势将更多地体现在中间价上。目前的中间价反映了一篮子货币的更多变化，而在此之前，中间价更多地与篮子中的美元挂钩。”

汇率中间价市场化

最近，全球经济数据充满悲伤。为了提振经济，世界各国央行都出台了宽松的货币政策。欧洲央行打出了数万亿欧元的量化宽松旗帜。加拿大、丹麦、俄罗斯、澳大利亚和其他国家的央行纷纷降息，而英国、日本和其他国家的央行则发布了进一步放松的信号。全球货币战争再次濒临爆发。

自欧元区推出量化宽松以来，人民币汇率中间价发生了显著变化——更多的是随着欧元贬值，而不是聚焦于强势美元，这表明中间价更加市场化，这无疑是未来人民币走势的重要参考。“去年12月下旬，欧元对美元贬值，但人民币的中间价仍在升值，这表明央行采取了维持稳定的措施，并没有让中间价充分反映市场供求关系。然而，自今年欧元区推出量化宽松以来，央行的做法已明显变得更加市场化。”谢表示，随着3月份欧元区量化宽松政策的正式开放，未来人民币汇率实际波动将进一步扩大，这一市场需要较长时间才能适应。

“中国汇率改革的总方向是逐步实现汇率制度的市场化。也就是说，我们的改革目标是，汇率应该由市场决定，即让市场在资源配置中发挥决定性作用。”上海财经大学现代金融研究中心副主任严在接受《国际金融新闻》采访时表示，“从人民币汇率中间价的角度来看，近年来，中国人民银行对中央平价的影响逐渐放松，所以从改革的要求来看，这是一个方向，所以中央银行继续放松对中央平价的影响。”

Xi·杨君指出，在影响人民币汇率中间价的过程中，实际上还有一个重要的迹象，即即期汇率与中间价的关系，央行也在向市场化方向推进。最早，人民币的即期汇率只能在中间价上下浮动0.5%，然后扩大到1%，现在扩大到2%，所以现在汇率在很大程度上可以通过即期汇率的变化来体现。但是，如果中间价受央行影响很大，就会有一个结果——中间价与即期汇率偏离太多，因为即期汇率更符合市场要求，中间价会受到一些央行的影响。

“人民币汇率中间价已经市场化。它不是由中国人民银行设定的，而是由做市商设定的。中国人民银行只负责匹配然后报价。不是中国人民银行说6.3就是6.3。”中国外汇投资研究所所长谭雅玲在接受《国际金融新闻》采访时表示:“我们目前对货币体系的理解是不正确的。中国人民银行的操作只是一个方向指引，但中间价格水平并不是中国人民银行所掌握的。”

RRR减产仍在意料之中

一月底，一条信息吸引了所有人的注意力，并被一条接一条地转发出去。消息称，“央行宣布降息，决定从2015年2月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。”然而，央行并没有“降息”，而是以“降低RRR利率”作为回应。“降息”的谣言是假消息。尽管央行造假，但仍反映出市场对进一步放松货币政策的强烈预期，加大了人民币的下行压力。

为什么虚假新闻会被公众广泛传播？在分析师看来，这确实反映了市场情绪。自今年1月以来，各国央行纷纷开始降息。欧洲央行的万亿欧元量化宽松政策对金融市场产生了巨大影响，并让其他央行感到必须立即采取措施。然而，中国经济下行压力始终存在，cpi持续下降，这使得降息呼声逐渐高涨。

2014年11月，中国央行下调存贷款基准利率后，引发了新一轮降息。然而，降息后，银行存款利率不但没有下降，反而上升了，空对进一步降息和下调存款准备金率的预期也几次下降。

在“降息”的传言被否认后的第三天，央行的“全面RRR降息”让市场再次感到温暖。2月4日晚，央行宣布从2015年2月5日起将金融机构人民币存款准备金率下调0.5个百分点。同时，对小微企业贷款达标的城市商业银行和非县域农村商业银行，将人民币存款准备金率下调0.5个百分点，对中国农业发展银行下调4个百分点。这是自2012年5月央行再次下调RRR以来的两年多时间。据估计，本轮RRR降息释放的基础货币将至少在6000亿元至7000亿元之间。在业内人士看来，基于2015年流动性释放的后续RRR降息仍在意料之中。

“此次RRR降息首次采用全面降息和定向RRR降息，这是货币政策工具使用上的又一创新，反映了货币政策的适度紧缩，并释放了约6500亿元人民币的基础货币。”民生银行首席研究员文彬(600016，咨询)认为，在保持流动性稳定的同时，RRR全面降息可以鼓励银行降低贷款利率，而有针对性的RRR降息可以鼓励银行加大对“三农”、中小企业和水利等薄弱环节的贷款投入。

“最近，实体经济面临着巨大的下行压力，代表性指标包括制造业采购经理人指数(pmi)持续下降和房地产投资持续放缓。通货膨胀率继续下降，实际利率面临上升压力。”中国人民银行研究局首席经济学家马军说。

突显市场的迫切意愿

“如果中间价的确定与市场要求有偏差，那么即期汇率将发生很大变化，与中间价有很大偏差。这种偏离反映出中间价是不合理的。”Xi·杨君告诉《国际金融新闻》记者:“最近，现货汇率与中间价的偏差很大。市场意识到了这个问题，央行也发现了这个问题。如果即期汇率与中间价相差不大，说明中间价符合市场要求，这个问题不是很突出。现在这个问题显然是表面的，就是说现货汇率波动很大，但是中间价格的波动比较小，所以两者之间有偏差。”

因此，Xi·杨君进一步指出，中央银行已经认识到，如果中间价格受中央银行的影响太大，那么在实现汇率市场化的目标方面仍然存在差距。因此，央行将逐步放松对中间价的影响，使中间价更能反映市场需求，中间价和即期汇率主要是在市场需求和市场因素的影响下形成的，这样中间价和即期汇率将基本一致。

为什么主要央行会掀起一波降息浪潮？据金融评论员李晓彤称，首先，商品价格的大幅下跌减轻了各国的通货膨胀压力，为空在各国放松货币政策留下了很大空间；其次，各国需要平衡利率和汇率政策，以应对经济环境的变化。2015年初，国际货币基金组织(基金组织)下调了全球经济增长预测，显示各国仍存在许多经济下行风险，需要降低利率来促进经济增长；第三，跨境资本流动的溢出也是央行关注的焦点；第四，在美国加息之前，各国央行都实施了对冲措施，以避免严重经济波动的风险。

“所谓人民币汇率市场化，主要是顺应市场趋势，同时在一定程度上反映中国对外经济和对内经济的基本情况。”兴业银行(601166，咨询)高级分析师姜舒在接受《国际金融新闻》记者采访时表示，“在美元走强的背景下，如果我们的汇率不进行调整，首先，人民币可能成为世界上最强的货币之一，这将对中国的对外贸易产生影响。其次，我们的方向不同于其他非美元货币。第三，所谓的市场化必须符合市场预期，符合我们自己的经济数据。”

汇率是一个国际市场，所有国家都在这个潮流中。例如，当美国在2008年实施量化宽松政策时，美元贬值。此时，如果人民币升值只看中国和美国，似乎人民币正在进行一些升值调整，以对抗通胀，但从总体上看，人民币与其他非美元货币是一致的。美元正在走弱，非美元货币已经拥有强大的资本。另一方面，当时中国有4万亿投资，这支撑了人民币在整个经济增长数据中的强势。现在，欧元贬值意味着美元走强，欧元区的量化宽松政策只是在推动美元走强。

“我们目前的经济增长是新常态，这意味着给每个人一个预期，我们的经济增长将得到调整。目前，美国经济增长率有望上升，也就是说，中美经济增长率的相对表现对美元有利。因此，如果此时汇率仍与市场相反，将会给未来带来更大的压力。”姜舒对《国际金融新闻》记者说:“所谓市场化，不是通过市场交易来实现一方的愿望。汇率的升值和贬值肯定会让一些人受益，但不会让其他人受益。关键是要找到一个大家都同意的汇率，而市场化是平衡点。如果货币政策宽松，利率水平相对较低，经济增长率向下调整，那么在这种情况下，向贬值的方向走，市场化也是被认可的。”

完全放手需要时间

“人民币汇率中间价在未来能否完全市场化，取决于人民币是否可以自由兑换，以及资本账户是否开放。没有这两个前提，就不可能完全放手。”谭雅玲对《国际金融新闻》记者说:“目前，货币不能自由兑换，资本项目也不开放，所以不可能完全放开。”

1月份人民币兑美元汇率下跌0.76%，这是自2007年中国外汇交易中心创纪录以来同期最大跌幅。根据该报告，彭博社调查的经济学家预测，人民币汇率仍将进一步下跌。

海通证券(600837，咨询)认为，中国目前的经济增长率处于24年来的最低点，1月份的cpi增长率不到1%，经济下行中的通缩风险加剧，央行的宽松压力加大。随着新股发行的加速和公司债券登记制度的引入，资本市场向经济的传导渠道正在打开，从而扫清了货币宽松的障碍，进一步的宽松政策仍有望出台。

从不断恶化的经济增长前景、央行进入全球宽松货币政策的浪潮以及通缩压力来看，“我们预计，RRR今年至少会降息三次，值得期待再次降息。”央行的货币政策正在回归常态，未来的全面宽松政策有望成为货币政策的主力军。”海通证券首席宏观债券分析师蒋超表示。

中信建设投资还认为，在宽松政策的支持下，2015年经济将真正企稳。货币宽松和稳定增长也是2015年大多数国家经济的主题。“稳定增长仍是2015年的首要政策目标。保持今年第二季度再次降息的判断；为了对冲外汇储备放缓的影响，RRR方面在2015年的降息不会只有一次。”

“中美之间仍有差距，但每个人的期望都在改变。随着经济的新常态，增长率正在下降。这给我们的市场化提出了尖锐的问题。当市场化要求汇率朝着预期方向变动时，它是违背市场预期还是与市场预期一致？”姜舒告诉《国际金融新闻》记者:“现在市场正在创造双边预期，不是单方面上升或单方面下降，而是打破了人民币贬值的单边和快速预期。汇率中间价应该会加大双向波动，并与其自身的数据配合。”

姜舒进一步指出，人民币汇率中间价反映了宏观当局的意识，而中间价本身就是汇率市场化改革未完成的一个缩影。中间价被用来引导汇率市场，它是“一根线牵着一个木偶”。虽然监管部门的监管不能一下子完全放开，但在从中间价格向无中间价格过渡的过程中，中间价格本身应该越来越市场化，越来越符合市场预期。另一方面，汇率总是与市场预期相反，这也不利于人民币的国际化。

中国人民银行研究局局长雷璐表示，RRR降息并不意味着一系列强有力刺激措施的开始。他表示，在此次RRR降息中，央行根据宏观经济形势和流动性状况，实施了严格适度的流动性控制，其主要目的是抵消资本外流的影响。

高盛(Goldman Sachs)高华首席宏观经济学家宋宇在一份报告中表示，由于中国政策制定者通常会以多种方式放松货币政策，预计未来几个月将会采取进一步行动，下调基准利率的时机取决于经济数据。

彭博社认为，中国政策制定者正面临一个两难境地:“如果他们保持高利率，经济将‘非常受伤’；如果他们降息，人民币将贬值，导致资本外流，最终损害经济。”

“中间价和即期汇率之间存在偏差，根据现行规定，即期汇率为2%。因此，即使未来中间价受央行影响较小，但与即期汇率相比，中间价仍将相对稳定。”严告诉《国际金融新闻》记者:“人民币汇率中间价市场化后，即期汇率围绕中间价上下波动，中间价和即期汇率都会进一步反映市场需求，这就是我们常说的人民币汇率双向波动。”这些特征将更加明显，并会随着市场的变化而变化。”