地方债治理“平衡术” 仅是权宜之计

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就像对待“推进改革”和“稳定增长”的关系一样，中央政府在处理地方债务治理问题上也在寻求平衡:推进债务管理体制改革是必要的，债务治理不能影响经济增长。但在2015年，这将是一个巨大的挑战。

首先，债务存量很大。根据公开数据，2015年地方政府直接责任债务为1.86万亿元，加上约5000亿元的债务利息和一些或有债务。据保守估计，2015年地方政府债务将超过2.4万亿元。虽然这一数字与2014年的24万亿元基本持平，但考虑到经济增长放缓和房地产市场低迷导致的财政收入和土地租赁收入下降，2015年的偿债压力自然不小。

其次，去年43号文件出台后，地方政府的传统融资渠道被堵塞。一方面，在“谁借谁还，谁自担风险”的约束下，银行将收紧地方融资平台贷款，以防范自身风险，响应中央政府的号召；另一方面，43号文件和证监会对公司债券质押式回购的新的严格规定，使得城市投资债券难以取得巨大的成就。

根据最新数据，2015年，地方政府计划发行1万亿元的置换债券，而随着6000亿元新地方政府债券纳入预算，地方政府的债务偿还资金缺口仍然相对较大。如果考虑到“稳定增长”的被动资本需求，可以想象2015年地方政府的融资压力。如何破解它？

政府的想法是在43号文件规定的总体框架下，开辟一种新的市场化借贷模式。首先，让“自发还款”成为常态，这是地方政府未来顶层设计的主流债务模式，包括发行普通债券和特别债券。但“自发自还”仍处于试点阶段，债券发行、信用评估和信息披露等相关机制仍在探索之中。

第二，鼓励ppp模式。然而，希望ppp模式能够立即举起地方政府基础设施项目融资的旗帜是不现实的:首先，并非所有的城市基础设施项目都可以商业化；其次，对于大多数基础设施项目来说，盈利能力差，再加上投资额大、回报期长，民间资本的参与动机自然不足；第三，地方政府的透明度和信用有待加强，民营企业利益保障机制不够完善。

2015年，中国经济去杠杆化、制造业产能下降和房地产去库存化的调整仍将继续，新兴产业和服务业的改善仍难以抵消传统增长点萎缩带来的压力。为了稳定7%左右的目标国内生产总值增长率，稳定投资，特别是基础设施建设投资，仍然是本届政府的主要选择。在债务管理和稳定增长的双重冲击下，政府不得不寻求“平衡技术”，包括地方债券互换和城市化基金。

“债券互换”是一种债务展期，它将高利息和短期债务转换为低利息和长期债务。但是，有两个问题:一是金融机构不笨，亏损企业自然不愿意做，所以第一批地方债务一再被拖延；第二，由于流动性有限，如果债券互换金额过大，将不可避免地对其他实体的融资产生挤出效应。因此，政府必须将债券互换与金融存款挂钩，参与地方重大项目建设等。，并将替代债券纳入担保品范围，这可视为对金融机构的额外补偿，因此存在对地方政府债券的定向承销。然而，这种没有充分体现自愿契约精神的“债券互换”，并不是一种完全市场化的手段。

城市化基金属于私募股权基金的范畴，它原本是一种纯粹的市场化投资手段。然而，各地涌现出来的城市化基金与传统的城市投资贷款或城市投资债券并无本质区别。

笔者认为，在地方债务治理的过渡时期，寻求“平衡技术”确实是必要的，但只能作为权宜之计。从长远来看，必须尽快转变政府职能，注重公共服务，而不是过多干预经济事务，因为没有市场约束的大规模投资只会导致地方政府债务的变相扩张。□小昭