评论：从众筹发展看《证券法》修改

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中国人民银行金融研究所网络金融研究组

组员:吴旭川、、、唐晓雪、肖翔、、李波、黄

资本市场从根本上说是一个法治市场。如果法律有力，市场就会繁荣。《证券法》的修订顺应时代发展，以市场化、法制化和国际化为原则，兼顾立法的适应性和前瞻性，反映了证券市场的发展趋势和特点。加强投资者保护，激发市场活力，完善多层次资本市场建设具有重要意义。

建立和完善多层次资本市场是党中央、国务院的战略部署和要求。十八届三中全会决定完善多层次资本市场体系，推进股票发行登记制度改革，多渠道推进股权融资。

中国信息技术和网络金融的快速发展为完善中国多层次资本市场体系提供了条件。《2014年政府工作报告》指出，“促进互联网金融健康发展”。今年的《政府工作报告》明确要求“推进大众创业和创新，制定互联网加行动计划，推进移动互联网、云计算、大数据、物联网等现代制造业的融合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。”周小川行长在《资本市场的多层次特征》一文中指出，“多层次的出现有赖于金融创新”。这些都应该在证券法的修改中得到充分体现。尽管《证券法》(修订草案)取得了突破性进展，但它并没有为股权众筹的发展留出足够的空空间。我们建议进一步改进。

1.将股权众筹纳入证券法，为金融创新提供法律支持

众筹融资体现了互联网金融的包容性特征，在解决小微企业和科技文化创意企业融资难、融资贵的问题上具有独特的作用和价值，也为丰富公共投资渠道提供了可能性。目前，众筹在我国发展滞后，潜在风险不容忽视，这与立法和监管的缺失有关。《证券法》修正案(修订草案)将股权众筹纳入立法，为空系统股权众筹的规范发展预留了空间，并提供了法律保障。有鉴于此，中国人民银行金融研究所互联网金融研究组从中国多层次资本市场发展的角度，提出了发展股权众筹的“54321”计划。“5”表示股权众筹定位为中国五板或新五板，是多层次市场的延伸；“4”是指公开发行和私募两种类型，不限于传统的金融投资，而是在此基础上分层构建“公开发行、小规模公开发行、大规模私募和私募”的多层次发行机制；“3”意味着股权众筹可以根据融资企业的不同发展阶段分为三个层次:“种子层、天使层和成长层”；“2”指的是两条底线，即众筹平台不能参与资金池，也不能得到保证；“1”是指一条红线，即200人的法定红线，不能穿透现行《公司法》和《证券法》。

第二，根据投融资主体的多层次性质，建立“股权众筹小公开发行”和“股权众筹大私募发行”，形成“公开发行、小公开发行、私募发行和大私募发行”的多层次证券发行机制

公开发行和非公开发行根据不同的证券发行对象进行分类。根据现行《证券法》，公开发行是指向非特定对象发行证券的行为，或者向200人以上的特定对象发行证券的行为。公开发行必须得到监管机构的批准和注册。私募是指向特定对象发行证券的行为，发行对象总数不超过200人，私募必须依法登记备案。

(一)建立“股权众筹小额公开发行”

公开发行的最大优势是发行人可以最大限度地筹集更多的资金，这也是融资企业所渴望的。然而，公开发行的审批程序繁琐，发行条件严格，成本高，周期长，这对于融资企业尤其是小微企业来说是难以承受的。实践中，大量处于起步阶段、规模较小、急需融资的小微企业被公开发行审批拒绝，导致融资困难、发展受限。建立“股权众筹小额公开发行”(即股权众筹公开发行豁免制度)是解决上述问题的有效途径。“股权众筹小额公开发行”是指允许符合条件的企业根据社会融资主体客观多层次的融资需求和融资能力，借助互联网平台，通过股权众筹平台公开发行一定额度以下的证券，并给予审批或注册豁免，简化发行程序，促进资本形成。与传统的公开发行不同，“小”公开发行主要体现在融资额度的限制和发行条件的简化，从而形成一个小的快速融资渠道，促进小微企业高效、便捷、低成本的直接融资。在《证券法》的修订中，应充分体现公开发行和小规模公开发行的分层，为小规模公开发行的规范发展留有足够的空间。通过建立公众股权众筹豁免制度，在《证券法》中形成了基于公开发行登记制度原则和公众股权众筹登记豁免例外与补充的分层发行机制，并实施差异化监管。充分利用互联网的开放性、便捷性和低成本优势，充分发挥“公众参与”和“融资”的特点，有效促进小微企业的资本形成，并在一定程度上解决融资难和成本高的问题。

然而，“股权众筹和小规模公开发行”仍是向未指明的公众募集资金，这涉及到公共资金的安全、投资者权益的保护、反欺诈等问题。注册豁免必须严格限制。融资门槛小、信息披露分层、平台监管适当、单笔投资额度合理等。应在立法中明确界定。

(2)建立“股权众筹和私募”

私募最大的特点在于投资者的特异性(投资者的适合性)，即投资者必须是达到规定的资产规模或收入水平，并具有相应的风险识别和风险承担能力，且投资金额不低于规定限额的“合格投资者”。合格投资者的界定是私募发行制度的一个重要方面。随着社会经济的不断发展和居民财富的快速增长，中国投资者的多层次投资能力和投资需求日益突出，单一的合格投资者分工已不能满足实际需要。同时，互联网中介的私募股权众筹具有较短的委托链，投资者可以直接方便地了解融资项目信息，这也为放宽合格投资者的限制提供了条件。“股权众筹和私募”的设立是投资者多层次参与立法的体现。其核心实质在于:降低现有合格私募投资者的进入门槛，扩大合格私募众筹投资者的范围，允许更多具有财务实力和风险承受能力的投资者参与私募众筹，适应投资者不同的投资风格和风险偏好，形成“众筹合格投资者”。合格投资者的分层、“众筹合格投资者”的界定和“股权众筹与大私募”的设立，不仅是客观需要，也是对投资者的一种保护。不同于传统私募的投资者适应性是众筹的关键，也是该行业创新和发展的前提之一。私募股权众筹属于私募性质，但应该比传统的私募更加宽松，体现金字塔形的资本市场结构。符合传统私募发行条件的合格投资者约有1000万人，符合大型私募发行条件的合格投资者应至少有3000万人。“证券法(修订草案)”远远不足以让空进行大规模私募。我们认为，年收入不低于30万元人民币、金融资产不低于100万元人民币、从事证券期货投资两年以上的自然人，应当允许其参与私募股权众筹投资。只有众筹的合格投资者比传统的私人投资者多，才能给行业发展带来生机和活力，同时体现普惠金融的意图。

三、宽严相济，充分发挥证券市场中介机构的作用

中介机构作为证券市场中一个重要的市场主体，拥有专业的知识和技术，对证券市场的平稳高效运行起着至关重要的作用。与国外发达证券市场的中介机构相比，我国证券中介机构的作用没有得到充分有效的发挥。为了提高证券市场的效率，《证券法》的修改应放宽对中介服务机构的限制，赋予证券公司、律师事务所、会计师事务所、评级机构、行业组织等更多的权利。，从而充分调动和发挥他们在证券市场上的积极作用。同时，加强对中介机构的监管，强化其法律责任。违反法规和纪律的中介机构将受到严厉处罚，以确保其开展业务时遵守法律法规。以市场为导向，通过“宽进严出”，促使中介机构各司其职，各尽所能，共担责任，分散风险，共同促进证券市场的繁荣和发展。