永续债券侵蚀2成利润 恒大地产股东溢利下滑

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总部位于广州的恒大地产(03333.hk)显然是今年最乐观的市场。该公司将今年的销售目标定为1500亿元人民币，预计年增长率将超过30%。

这些数据已在恒大地产近日发布的2014年度业绩报告中披露。业绩报告显示，在去年房地产市场相对下行的环境下，恒大地产仍保持快速增长势头。两年前销售额首次突破1000亿元后，恒大地产去年销售额增长30%以上，达到1315亿元。

随着落户面积的增加，恒大地产去年的营业收入达到1000亿元，同比增长18.9%，达到1114亿元。毛利率增长15%，达到318亿元，毛利率与上年基本持平，为28.5%。

更快的增长还包括净利润。业绩报告显示，恒大地产去年净利润达到180亿元，比2013年增长30%以上。

然而，恒大地产的利润结构包含更多的房地产增值收益和投资债券增值收益。例如，在其312亿元的税前利润总额中，投资性房地产的增值收入约为94亿元，比2013年增加约35亿元。同时，也增加了近38亿元的金融资产增值收入。根据公告，恒大地产去年购买了逾100亿元投资债券。

一般来说，采用公允价值计量的会计处理方法，在企业持有这些以公允价值列示的资产期间，资产产生的损益变化一般只反映在财务报表中，对企业的经营没有实际影响，除非这些资产能够转移，否则不会增加现金收入。

如果剔除这些资产增值的利润，恒大地产主营业务核心净利润增长率将达到16.5%，从2013年的103亿元增长到去年的120亿元。部分原因是恒大地产去年广告投入和其他销售营销成本达到92亿元，是2013年的两倍多，管理费用和融资成本合计增加15亿元。

然而，从行业平均增长率来看，恒大地产的核心净利润增速仍相对较快。根据证券信息服务提供商wind Information提供的数据，截至3月16日，在已发布去年业绩报告的沪深两市42家房地产上市公司中，总营业收入较2013年增长18%，但总利润同比仅增长5%，其中19家出现利润下滑。

然而，尽管营业收入和净利润均快速增长，但归属于恒大地产股东的净利润却有所下降。数据显示，在恒大地产180.16亿元的净利润总额中，归属于公司股东的净利润为126.04亿元，略低于2013年的126.11亿元。

一个明显的对比是，2013年，恒大地产股东享有的净利润总额达到92%，而去年，股东享有的利润占净利润总额的比重降至70%。

这是因为恒大地产加强了对外合作，发行了更多的不定期债券。例如，截至去年年底，恒大地产共发行520多亿元无固定还款期债券，是2013年的两倍。因此，这些债券持有人的年利润从2013年的6.6亿元飙升至去年的43.4亿元，占年净利润的近四分之一。恒大地产在报告中没有详细披露这些永久债券的具体资本成本和债券持有人。

恒大地产还在报告中披露了合作开发给企业带来的显著效益。"本集团善用合作获取新项目，以提高资金使用效率."恒大地产在报告中写道。他还表示，78个项目采用了合作模式，累计土地出让金减少了近600亿元。

然而，尽管这些巨额不确定性债券不计入负债，而是计入企业净资产，但恒大地产的资金运用杠杆仍处于较高水平。根据业绩报告，恒大地产的净资本负债率约为86%。这个指标通常用来反映企业的资本杠杆。比率越高，风险就越大。在房地产行业，一般资本杠杆率约为60%~70%。

这也使得恒大地产的融资成本相对较高。例如，在今年2月发行的总额为10亿美元的5年期海外债券中，年利率高达12%。今年2月，包括碧桂园(02007.hk)、世茂地产(00813.hk)和绿城中国(03900.hk)在内的多家房地产公司一起发行了海外美元债券，年利率在7%至9%之间。这些开发商的销售规模都超过了700亿元，碧桂园的销售规模超过了1000亿元。

恒大地产对市场较为乐观，计划年目标增长率达到36.4%。恒大地产拥有全国最大的土地储备面积，即将出售几十个项目，判断政策环境趋于宽松，区域市场进一步分化，将通过多种方式“确保年度目标完成”。

但广东的一些同行对此犹豫不决。去年，R&F物业(02777。香港)曾希望将销售规模从400亿元左右扩大到700亿元，今年的年度销售目标是600亿元，比去年544亿元的实际销售额高出10%左右。碧桂园去年销售额达到1288亿元，今年计划销售1350亿元，仅增长5%。(鲁治坤)