热门:流动性经济学｜全球资本流动：全景扫描和特征事实

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研究资本流动的目的是从金融稳定的角度出发，不同时期和国家在资本流动的规模和结构上有显着差异，而且不同形式的资本流动，内在特征也有很大差异，所以结构需要要点分析 例如，其他投资项目中银行信用资金的跨国流动，波动性高，在银行危机前后特别激烈，因此也是各国流动性监测的重要变量 规模小，结构稳定当然是风险最小的组合，规模大，结构不稳定是风险最大的组合 规模有绝对的立场和相对的立场，结构的分析维度多为帐户结构、权益或债务结构、投资期限(长期)结构、国家结构、资金的采用方法(投资或费用)、货币结构(本币或外汇)等。 相比之下，结构比规模更重要，货币不匹配是引起金融危机的重要原因之一等与不匹配的问题有关 通常权益型资本流入有助于风险分担。 资本用于投资行业比用于费用行业更可持续的外汇债务用于可贸易部门的资本积累，比用于不可贸易部门更有助于偿还债务。 因为扩大可贸易部门的生产能力有助于改善经常账户收支 因此，总的来说，直接投资是最好的投资。 因为那是权益而不是负债，不是短期而是长期，有助于扩张生产能力而不是费用 从政策制定者的角度来说，资本流动的结构关系到货币政策、流动性管理、金融稳定 在货币政策中，不同形式的资本流动对中央银行政策利率的灵敏度不同 一般来说，短期资本流动对国内短期利率非常敏感(考虑到汇率的预期)。 由于短期利率被认为是重要的政策工具，对短期债务工具的跨境投资限制往往最终取消 在流动性管理方面，资本流动的期限结构影响抵消工具的选择 资本流动当然意味着金融稳定，但决定了供应商和受益人如何分担风险，定义了风险开放、对国内固定资本形成的影响以及资本流动对经济周期性的敏感性( bis，2009 )。 本文从几个维度考察全球资本流动的特征事实:第一，规模即资本流动的美元价值通常由当期gdp标准化，既是全球gdp也是样本国的gdp 为了便于横向比较，本文统一选择全球gdp进行标准化 第二，结构方面，“金融衍生品和员工出资比例”项目的时间序列数据短，规模小，因此通常只考察直接投资、组合投资和其他投资三种 三是波动性和联动性 全球资本流动的总规模和结构世界银行要计算全球商品贸易规模(占gdp的比例)，必须合计所有国家的商品进出口，然后除以全球gdp。 本文使用类似的方法来寻求全球总资本流动。 这是总资本流出加上总资本流入，由gdp标准化 图1显示了从1980年到1980年的世界资本流动状况，除了总规模之外，还显示了内部结构 如图所示，从总规模的立场来看，具有明显的周期和趋势的特征 在2008年金融危机以前，世界资本流动呈阶梯状上升 20世纪90年代初(墨西哥、秘鲁)和1990年中南美债务危机(乌拉圭、委内瑞拉、墨西哥)、1990年至1990年亚洲金融危机、2000年网络泡沫和2008年美国次贷危机各危机降低了风险偏好 正如最后维德在“不可逃避的经济周期”中所说，“经济衰退的唯一原因是繁荣”，在所有危机面前资本流动规模都在膨胀 周期就像一场挥之不去的噩梦 特别是，2008年金融危机后，资本流动规模急剧萎缩，与前期的高价还有相当大的差距 2007年，资本流动规模占gdp的比例为42%，年为9.54%，年为后危机时代的高价，仅为17.89% 年以来的收缩与特朗普就任后以美国为中心的一系列政策密切相关 图1还显示了全球资本流动的内部结构 从直接投资、组合投资、其他投资的总流动(流入+流出)和平均规模来看，基本上是“天下三分钟”的局面 样品期间，3者的平均值分别为4.4%、5.0%、4.8% 但是，由图2可知，结构因年而大不相同 例如，在1980年，其他投资的总流动占有率接近80%，而在2008年，其他投资出现了负增长，即净回流。 2008年金融危机后，直接投资的总流动在许多年中占了一半的江山(，，，)。 图3和图4分为总流入和总流出表示资本流动的结构 从趋势和变动(周期)来看，总流入、总流出、总资本流动(图10 )高度一致 但是，从图12和图13可以更明确地看出三种资本流动变动性的不同 直接投资、组合投资、其他投资的总流入和总流出的标准偏差分为1.42%和1.57%、1.69%和1.62%、2.23%、2.21%。 也就是说，直接投资和组合投资的变动性只有其他投资的67%和75% 在金融危机时期，其他投资和组合投资的波动性更高，不仅规模急剧缩小，而且出现净回流 例如，在2008年和2009年，其他投资的总流入(图3 )为负值，证明了流入小于流出，资金倒流 从总流出的角度来看(图4 )，2009年的总流入情况相似，只有其他投资回流，但2008年组合投资也回流，全球股票市场的变动加剧 图5更明确地比较了不同指标在总流入和总流出变动中的一致性，第一，可以得出全球资本流动(流入和流出)和组合投资、其他投资趋势的一致性更高的结论。 第二，不同口径的资本流出和资本流入高度一致，组合投资的总流入和总流出的一致性相对较低第三，不同形式的资本流动对不同类型的金融危机的反应有很大差异 以直接投资为例，1997年亚洲金融危机并没有中断直接投资的上升趋势，反而是危机后斜率更陡，膨胀速度更快 但是，也是受2000年网络泡沫影响最大的资本流动形式 当然，这也是2001年在美国发生的“911”的原因 从后面的分解可以明显看出，包括美国在内的全球直接投资流动大幅缩小，超过了2008年的金融危机 例如其他投资到2003年基本上在4%以下变动，之后，在2008年金融危机爆发前成为扩张幅度最大的资本流动形式。 2007年，其他投资总流入和总流出占gdp的比例分别为10.23%和9.61%，合计为19.84%，占全球资本流动总规模( 42% )的47.2%。 危机后，双方都出现了资本回流，2009年，份额超过了3%，至今仍在1%-2%之间变动 表1计算了不同类型资本流动的相关系数，上述分解可以在这里验证 另一方面，不同类型的资本流入和流出高度相关，这从表中的红色数字可以看出 当然，因为是统计理由的双重计算，所以这里也没有必要太在意数字的绝对大小 从蓝色数字可以看出，组合投资和总资本流动、资本总流出和资本总流入的关联性最高，其次是其他投资 这表明组合投资和其他投资已经成为世界资本流动最重要的扰动项，在总量意义上对资本流动的波动性有最高的解释力 那个政策的意思也非常确定。 也就是说，必须监测这两类资本流动点。 以后进一步分析其内部结构。 资本流动:从何而来，何去何从:图6-11可以进一步从国家层面分析资本流动的来源和目的地，整体了解不同类型资本流动的国家结构。 关于图6、图8及图10，横轴的上方表示不同国家的负债增加，即非居民资金的净流入，下方表示非居民资金的回流(净流出)。 相对于图7、图9、图11，横轴以上表示各国居民海外净资产头寸的增加，即本国居民资金流出，回流本国居民资金 图6表示直接投资的负债方，即各国净增加的直接投资负债，对应于资本流入 除了2005年，美国的占有率都是最高的，2005年仅次于英国 2008年金融危机后，中国的占有率明显提高 年，成为世界上最大的直接投资目的地国 图7考察了直接投资的资产方面，即各国在不同年份纯增加的海外直接投资头寸，以应对资本流出 一个有趣的现象是，到2008年美国和英国是最重要的直接投资出口国，2008年以后英国的输出急剧减少，与2009年逆流而上。 美国还很稳定。 但是，美国的直接投资逐年急剧收缩，从年的0.48%下降到年的-0.09%，出现了一定程度的直接投资回流 具体规模达到了784亿美元 这是特朗普冲击的最高脚注 图8表示组合投资(或证券投资)负债侧，即各国通过股票、基金或债务类金融机构从其他国家融资的负债，因此资金流入 我们发现，作为世界上最大的资本市场所在国，美国无疑占有明显的主导地位 2006年，美国组合投资融资规模占世界gdp的比例为2.19%，占世界总规模的31%，绝对规模为1.13万亿美元 到2008年为止，英国是与美国的组合投资目的地国，但在2008年金融危机后，份额迅速缩小。 由于资本账户限制，海外投资者购买中国股票和债券的规模依然很小，年前基本在0.1%以下，年分为0.15%和0.19%，绝对规模为净增加1240亿和1600亿美元 图9是投资组合的资产方，即各国投资其他国家的股票、基金或债务类金融机构而增加的海外净资产头寸，因此是资金流出 简单来说，跨境组合投资的主要买家是谁？ 从上文的分析可以看出，2008年的金融危机使组合投资资本回流。 从图9可以进一步看出，出现回流的国家是英国、美国、意大利，规模分别为4720亿、2840亿、940亿美元 事实上，除了日本、法国和阿根廷，样品中其他13个国家的组合投资都出现了不同程度的资本回流 图10是汇总了其他投资的负债方，即各国以其他所有权、货币和存款、贷款、保险、养老金和标准化保证程序、贸易信用和预付款、其他应收款/应付账款等形式从其他国家融资的负债，是资金流入 在此，其他股票是指以证券投资形式(上市和非上市股票)不存在、不包含在直接投资项目中的股票，一般是准企业或非企业制公司的表决权不足10%的股票(分公司、信托、有限企业和其他合作公司 从图10可以看出，在金融危机之前，英国是其他投资的首要目的地 2007年，占世界gdp的比例为2.72%，规模达到1.58兆美元，但2008年金融危机爆发后，为负(-2.05% )，净流出为1.3兆美元，年净流出持续。 从英国其他投资负债方面的结构来看，发生资金回流的第一项是“货币和存款”和贷款，规模分别为7590亿和5398亿美元，其他科目基本上可以忽略不计 金融危机后，即使其他国家没有净流出，净流入规模也在压缩 9统计是其他投资的资产方面，文案是对应负债方面，描绘了资金外流 与图10一样，与图5的说明一致，其他投资的快速膨胀始于本世纪初，在2008年金融危机后迅速收缩，与上世纪后20年的相对规模几乎相同 本文比较全面地分析了全球资本流动的规模和结构 前言的分解表明，发达国家是世界流动性最主要的起源地和目的地，世界跨境资本流动的规模和周期也基本由发达国家决定 不同类型的资本流动有不同的风险，即使是西方国家在金融危机后也开始加强资本账户的监督管理 金融自由化应该遵循一定的步骤，“只有在国内贷款在均衡(无限制)利率水平上进行，抑制国内通货膨胀，汇率没有持续贬值压力的情况下，才是允许资本自由流动的时机。 否则，提前取消外国资本流动对外汇的限制可能会导致债务增加和资本外逃，或者两者都有 “(麦金农，)(本文是上海国际金融经济研究院( siife )“推进金融业更好服务实体经济相关问题研究”课题项目的阶段性成果。 作者邵宇是东方证券首席经济学家，陈达飞是东方证券宏观分解师。 (本文来自澎湃信息，越来越多的原始信息请下载《澎湃信息》app。 )