“A股纳入MSCI”将带来万亿“增量资金”？没那么简单

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简介:如果a股被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数，初始影响将是有限的。如果计入5%，资本流入约为78亿美元，如果完全计入，资本流入约为1545亿美元。然而，所有投资仍然受到qfii制度的限制，从国际经验来看，完全纳入新兴市场指数是一个长期过程(几年)。此外，在短期内，a股被纳入摩根士丹利资本国际的可能性很低。摩根士丹利资本国际将很快宣布是否将a股纳入新兴市场指数。短期而言，a股上市仍面临市场开放、税收监管、资本管制等明显障碍，上市可能性较低。此外，从国际经验来看，纳入过程可能持续数年，初始纳入率不会太高。此外，国内资本市场投资仍受到严格的配额控制。因此，即使包括在内，它也会带来增量资金。

也非常有限。

然而，从长远来看，无论是否包括在内，我们都应该记住两个事实:第一，资本市场未来将更加开放，国内市场与国际市场的互联互通将继续加快。摩根士丹利资本国际纳入a股只是时间问题，这将为国际基金配置a股提供更多渠道。第二，未来几年，a股的基本机遇仍将大于风险，这是由国内增长的逻辑变化(实物资产的再分配)、人口结构的变化(降低无风险利率)和供给改革的推进(提升风险偏好)所驱动的。因此，与其担心别人是否会分享a股盛宴，还不如在音乐停止前抓紧时间享受市场的狂欢。

1.msci指数:国际投资的风向标

摩根士丹利国际资本指数是世界上最具影响力的股票指数之一。Msci不仅拥有最完整、最广泛的索引体系，而且在编译方法上也具有无可比拟的优势。

优势之一:

可比性强，用相同的编制方法处理索引可以避免索引不可比的问题。优势2:

可投资性的编制理念使摩根士丹利资本国际指数具有很强的可操作性。以市场指数为例，编制标准要求一方面要反映大部分市场，另一方面要尽量减少交易量。投资者可以在一个相对较小的市场中获得整个市场层面的投资多元化效应。这一特点使得摩根士丹利资本国际指数尤其受到ETFs的青睐。

优势3:优秀的索引结构。在msci索引中，父索引是子索引的集合。这使得摩根士丹利资本国际指数“模块化”。例如，msci acwi包括

发达市场和新兴市场

两部分；所有发达市场覆盖的国家构成msci发达市场指数。所有新兴市场的国家组成了摩根士丹利资本国际新兴市场指数。国家和地区可以合并成不同的区域指数，如亚太指数，每个地区和国家的指数可以根据行业、风格和规模进一步细分为更详细的指数。

出于这个原因，大多数全球基金都将其作为跟踪标准，尤其是被动指数基金。据摩根士丹利资本国际估计，在北美和亚洲，超过90%的机构国际股票资产基于摩根士丹利资本国际指数。根据美林/盖洛普的调查，欧洲大陆约三分之二的基金经理将摩根士丹利资本国际作为指数供应商。全球有近6000家基金公司跟踪msci指数，总资本达7万亿美元，其中700家etf产品跟踪msci指数。摩根士丹利资本国际指数的每一次调整都将成为全球被动投资者

资产再分配

风向标。

目前，在摩根士丹利资本国际指数体系中，主要有摩根士丹利资本国际中国指数、中国a股指数、金龙指数和与中国相关的海外指数。其中，摩根士丹利资本国际中国a股只是一个单独的国内指数，不包括在新兴市场指数中，其他三个指数不包括a股。换句话说，a股不属于国际投资者的投资范围。

摩根士丹利资本国际新兴市场指数涵盖23个新兴市场，包括5个美国市场、10个欧洲中东和非洲市场以及8个亚洲市场。其中，亚洲新兴市场在该指数中所占比例最高，为70.25%；中国约占整个新兴市场指数的28%，是新兴市场中占比最高的。然而，如上所述，摩根士丹利资本国际中国指数不包括a股市场，因此a股市场不包括在摩根士丹利资本国际新兴市场指数中。只有将a股纳入摩根士丹利资本国际中国指数，然后再纳入摩根士丹利资本国际新兴市场，a股才能真正吸引主流基金投资新兴市场。

2014年，摩根士丹利资本国际宣布，a股将继续保留在可能被纳入摩根士丹利资本国际中国指数(msci China Index)和摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)的审计名单上，并将成为2015年市场分类审查的一部分。然而，根据摩根士丹利资本国际的要求，a股要想被纳入摩根士丹利资本国际，仍面临以下明显障碍:

资本获取和流动性差；极限控制。相关税收法规不明确。

从

资本流动性

从这个角度来看，流动性差对包容性有很大影响。从准入角度看，目前境外资本投资中国a股只能通过qfii和r qfii渠道完成，需要审批。rqfii计划仅在少数城市实施，香港、新加坡、伦敦和巴黎以外的投资者无法使用。广泛使用，有一个不平衡的获取a股，并不是每个人都可以“进门”随意；从流动性角度来看，虽然QFII和RQFII资金的汇入和汇出频率有所提高，但仍无法完全实现资金的日常跨境流动，且存在本金汇出期限和本金锁定制度，因此并非所有机构资金每天都能“进出”，构成一定的赎回压力。由于被动基金必须完全复制跟踪指数进行高频调整，以尽量减少跟踪误差，短期海外投资者可能面临即时赎回压力，上述两点无疑限制了跨境资本配置的灵活性。

从配额控制

从总量上看，总量并不构成纳入的障碍，但单一的上限存在一定的障碍:从总量上看，截至2015年5月底，qfii和rqfii的总量已达到3064亿美元(其中qfii额度为1500亿美元，rqfii额度为9700亿元人民币)。 已批准的qfii额度达到1361.62亿美元(其中qfii额度约为744.71亿美元，rqfii额度为3822.1亿美元)，从单个qfii额度来看，是10亿美元的上限。 无论从总量还是单个qfii上限来看，都将限制大型机构投资的配置，但初始的低吸纳率可以暂时缓解这一问题，不会突破上限。

从税收角度看，不明确的税收规则对包容性有一定影响，但不是主要障碍。目前，跨境资本利得税的具体实施细则仍不明确，税收待遇是海外投资者普遍关注的问题。因此，在国内相关税收法规不明确、不详细的前提下，大多数海外投资者有更多的顾虑。

沪港通

它带来了新的变化，但并没有完全解决问题:虽然中国在2014年11月推出了沪港通，但仍存在配额分配和时限问题。例如，沪港通当天的总投资为3000亿元人民币，还是比较小的。此外，沪港通的可用投资余额仍有一半左右，这间接反映出市场对沪港通的热情不高。其机制设计并没有完全解决国际投资者的投资问题。

2.其他障碍:监管不完善

对于中国a股市场，除了市场不完全开放的问题，监管和公司治理是否完善也将是摩根士丹利资本国际考虑的因素。

从监管角度看:缺乏与证券信用评级相关的法律法规等。，这与《证券法》是一致的，监管法律的缺失会增强国际投资者对a股的风险评估，不利于吸引国际投资者；在法律法规不完善的情况下，政府也会采取行政干预来规范市场，这就增加了a股市场的政策风险；在股票发行从审计制度到登记制度的过渡时期，海外投资者眼中存在一些政策不稳定性。

从公司治理的角度来看，许多蓝筹公司在国有股中所占比例相对较高，公司的经营目标往往不是简单的价值最大化，而是一个更加多元化和复杂的目标体系。

4.如果a股成功注册，会有什么影响？情感影响大于经济影响

1.如果a股被成功纳入，市场情绪将在短期内得到显著提振，蓝筹股将受益最大

首先，这意味着市场将更加开放，国际投资者将更加广泛地关注和参与。其次，摩根士丹利资本国际新兴市场指数的纳入意味着摩根士丹利资本国际指数体系的纳入，这将对摩根士丹利资本国际全球、新兴市场和亚太指数的权重产生影响。第三，基于上述指数的被动基金会调整权重，向a股市场配置资金，而基于该指数的主动基金也会在一定程度上给予更多关注。

根据以往的经验，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)基本上是业绩稳定、市场份额大、估值高、流动性好的公司的目标。目前，摩根士丹利资本国际新兴市场指数包含21个市场的822只股票，占全球市值的11%。在工业方面，金融、信息技术和能源占最大比例。在企业层面，三星银河、台湾集成电路和腾讯控股是该指数中最大的三家公司，它们都是信息技术行业。

因此，如果包括a股，行业分布也不例外，蓝筹股将占据大部分权重。虽然短期内没有实现资金的增量配置，但这将进一步催化市场蓝筹股配置的情绪。其次，从国际经验来看，完全纳入新兴市场指数是一个长期的过程。回顾过去，我们发现从1996年到2014年5月，四个国家指数被转移到新兴市场，即韩国指数、台湾指数、阿联酋指数和卡塔尔指数。从最具借鉴意义的韩国和台湾来看，允许外国投资者投资股市用了11年和13年的时间，首次被纳入msci新兴市场指数；然而，从摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)首次纳入某个百分比到完全纳入，经历了6年零9年的时间。可以看出，一个市场被纳入msci新兴市场指数通常需要很长时间，这是市场逐渐接受和适应国际投资者的必要过程。

如果计入5%，资本流入将达到78亿美元左右。a股在摩根士丹利资本国际新兴市场指数中约占0.46%，在摩根士丹利资本国际世界指数中约占0.08%。假设基于摩根士丹利资本国际指数的资产按比例分配给a股，资本流入约为78亿美元，双边资本流动约为156亿美元。此外，并非所有跟踪摩根士丹利资本国际指数的基金都是被动指数基金，因此对a股的影响可能更有限。

当a股全部纳入摩根士丹利资本国际指数(100%)时，资本流入约为1545亿美元。a股在新兴市场约占9.12%，在世界指数中占1.58%。资本流入约为1545亿美元，但韩国和台湾的国际经验表明，这将是一个持续6至10年的缓慢而渐进的过程。考虑到qfii和rqfii总额为3064亿美元，批准额度为1362亿美元，剩余额度为1702亿美元。对于78亿美元左右的增量资金，目前总量没有大的瓶颈，但10亿美元的单一qfii额度无法满足较大资金的配置需求。

结论:总的来说，无论是否包括在内，我们都应该记住两个事实:第一，未来资本市场将更加开放，国内市场与国际市场的互联互通将继续加快。摩根士丹利资本国际纳入a股只是时间问题，这将为国际基金配置a股提供更多渠道。第二，未来几年，a股的基本机遇仍将大于风险，这是由国内增长的逻辑变化(实物资产的再分配)、人口结构的变化(降低无风险利率)和供给改革的推进(提升风险偏好)所驱动的。因此，与其担心别人是否会参加a股盛宴，还不如在音乐停止前抓紧时间享受市场的狂欢。

(朱振鑫，张羽:民生证券研究所宏观研究员。文章是从“民生宏观”转移过来的，略有调整，仅代表作者自己的观点，并不构成投资建议。(