申万宏源:A股调整超20%仍有牛市 中车将率先反弹

本篇文章6510字，读完约16分钟

最近，a股被大幅回调。沈万红源(报价000166，咨询)发布了一份研究报告，指出困扰市场的三个“反射”，即货币政策的反射性、管理态度的反射性和新经济中投资逻辑的反射性。短期市场需要时间来恢复，反身性对市场的负面影响不容忽视。

沈万红元认为，如果清算基金的配置确实超出预期，从而对风险偏好造成很大损害，市场的整体休息时间确实超出预期3个多月，但从长期来看，牛市仍然存在。毕竟，在量化宽松的背景下，日经225指数在2013年5月高点之后的一年多时间里一直运行在15%的震荡区间内，随后又恢复了牛市。

就短期而言，沈万红指出，他对周二和周三进行的返还新资金的市场试验感到担忧。CRRC(报价601766，咨询)、全通教育(报价300359，咨询)和安硕信息(报价300380，咨询)等互联网加公司是短期内最先反弹的，建议它们关注新股高换手率和地方国有企业改革。绝对回报投资者仍建议控制他们的头寸，在弄清楚场外融资是否严格属于行政管理之前，不要急于反弹。

为了市场

以下是完整的报告

核心结论:

(1)短期市场需要时间来恢复，反身性对市场的负面影响不容忽视。关注周二和周三新资本回报率的市场测试。CRRC、全通教育和安硕信息等互联网公司在短期内率先出现反弹，可能会导致下滑。我们建议关注次级新股的高周转率和地方国有企业的改革。

(2)走向牛市的冲击调整幅度可能无法用历史经验来衡量。即使调整幅度超过20%，或者调整时间超过3个月，也不要失去牛市的信心

(3)绝对收益投资者仍建议控制头寸，在弄清楚场外融资是否得到严格的行政清理之前，不要急于反弹；相对收入投资者可以利用冲击来积极调整自己的结构，也需要控制自己的头寸。

逻辑:

首先，我们承认我们预见到了风险，但我们没有给出最佳解决方案。两周前，我已经坐立不安了，但经过系统的评估，我只觉得我需要对小盘股更加谨慎。我们之前的想法是调整是有限的。虽然有人建议绝对回报投资者控制他们的头寸，但我们认为相对回报投资者的均衡结构比减持头寸更重要。本周，上证综指下跌了13%，创业板指数下跌了近15%，超出了我们的预期。但回头看，直接减少仓位是最佳解决方案。

对错误原因的分析:我一开始猜对了，但是低估了场外筹资带来的反身性。我们之前的判断实际上有三个隐含的假设:(1)市场不会怀疑货币政策宽松的大方向；(2)市场不会怀疑管理层对股市中慢牛的关心态度；(3)市场不会怀疑改革和新经济的商业模式。实际情况是，由于小票赚钱的过度效应，短期内确实需要调整，但调整的发展是由新资金的退出和配套资金的挤出所推动的。市场对货币政策的走向和管理层关心股市的态度有悲观的预期，对新经济的改革和商业模式也出现了一些反思。(这是我们在每周评论中强调的反射性。)。这实际上突破了我们隐含的假设，所以我们只正确地猜测了调整的开始，却低估了调整的发展。

我们目前面临的形势是:三个“反射”困扰着市场，对货币政策和管理态度的悲观预期需要被证伪，对新经济中领先公司财务问题的疑虑(LeTV.com(报价300104，咨询))需要被消化。

(1)货币政策的反身性:我们一再强调，近期货币政策的变化是用psl替代mlf，锁定短期释放长期，降低长期利率，配合地方债务置换，稳定增长，这应该是当前货币政策的最优解决方案。然而，由于反身性(市场下跌强化了货币政策不再宽松的主观偏见)，市场形成了“短期紧缩、长期观望”的货币政策预期。为了伪造这种预期，我们需要一个RRR削减或psl。问题是psl公共信息相对滞后；然而，RRR还原对稳定增长的综合效应不如psl，被利用的概率也不高。如果在六月没有看到RRR的减少，远处的水不会解决近处的火；然而，如果RRR立即下调，处于强势水平边缘的场外配置可能会流失，导致开盘价更高、走得更低，进一步损害风险偏好。

(2)管理态度的反身性:事实上，“4500点是xx的顶部”的说法已经被之前的上涨所证伪，但是现在很多投资者说管理态度已经改变了。为了伪造这种预期，可能需要管理层的直接声明。然而，实际情况是，管理层对规范股市有更长远的眼光，也有更强的战略决心。(我们仍坚持消除股市违规行为，坚持市场调控方向，保持新股发行速度)。中国需要一个持续繁荣的资本市场，但管理层不希望普通投资者在国家牛市理论的指导下被投机者所利用。从中长期来看，管理层以市场为导向进行监管的决心是值得称道的，但从短期来看，这也使市场在惯性下跌中失去了生命线。

(3)新经济投资逻辑的反身性:乐视等新经济领袖反映出来的财务报表的内在缺陷已经被重新审视，短期内很难有很强的造假，所以市场只能慢慢消化。就个人而言，互联网精神是迭代思维和持续改进。有必要让梦想先于基础。当然，这不应该太离谱。

资金配置和整合是反身性的重要驱动力，但由于每个账户的浮动利润情况不同，再多的案例分析也无法得到系统的全貌。更重要的是，这种资本配置的清理真的完全是一种市场行为吗？毕竟，本周末，管理层没有对市场崩盘发表太多看法，这大体上延续了以市场为导向的监管思路。

下周二和周三的市场实验:对于下周二和周三新基金回报可能出现的反弹，我们认为，如果没有逻辑可以证伪当前的悲观预期:(1)如果psl或RRR减少，货币政策和管理态度的反身性随时都可能被证伪；(2)6-7月本身是互联网加和国有企业改革政策强烈催化的窗口期；(3)配置资金的恐慌程度可能低于预期。如果这些逻辑没有出现，那只会是资金回报导致的反弹，绝对回报投资者仍然需要控制他们的头寸。

深度调整后会出现牛市吗？如果资金配置的清算确实超出预期，导致风险偏好受到很大损害，并且市场的总体休息时间确实超出预期3个月甚至半年以上，你还认为我们处于受反身性影响的牛市吗？告诉你，我相信，毕竟在量化宽松的背景下，日经225指数在2013年5月的高点之后，已经在15%的震荡区间运行了一年多，然后又重新开始了它的看涨之旅！

事件:据报道，在决策层稳定增长“紧急命令”的推动下，地方政府也掀起了新一轮投资高潮。据不完全统计，自5月份以来，河南、河北、吉林、安徽、云南、湖北、江西、山东、广西、内蒙古、广东、陕西、四川等13个省(区)相继出台了稳定经济增长的政策措施。

活动内容:6月19日，国务院发布《关于推进财政资金统筹使用的通知》，要求推进财政资金统筹使用，避免资金使用的“碎片化”，盘活各领域“沉睡”的财政资金，增加资金有效供给。

点评:我们认为，地方稳增长和金融协调的配套措施都表明，地方发债是“稳增长”的关键环节。在地方债务被纳入央行的抵押品管理框架后，使用补充贷款、多边贷款和私人部门贷款来释放流动性是整体稳定增长的最佳解决方案。再次强调，最近的货币政策变化可能会用psl取代mlf，而市场并没有完全意识到这种取代的必要性。目前，对货币政策“收紧短期、放松长期”的预期过于悲观。

事件:央行行长潘:打破刚性赎回让违约自然发生

点评:控制区域金融风险是必要的，那么货币政策怎么能不宽呢？

事件:五只新股，即国泰君安(报价601211，咨询)、红磡(报价603116，咨询)、寇子觉(报价603589，咨询)、四通(报价603838，咨询)和林菀(报价603117，咨询)，宣布了中标率。五只新股的冻结资金总额为3.02万亿元，其中国泰君安的冻结资金总额约为2.35万亿元，超过了中国核电(报价601985，咨询)。国泰君安1.57%的中标率略低于中国核电1.63%的中标率。

评论:这3.02万亿元是引领下周二和周三市场实验结果的关键基金。然而，从目前的情况来看，如果只是由新基金的回归所导致的反弹，现在应该是降低仓位的好时机。

事件:11家公司的初始申请获得了工业证券(报价601377，咨询)150亿股的批准

评论:截至6月19日，6月份ipo参与人数已达41人，月底前将举行13次IPO。与5月份(35家ipo公司)相比，IPO审批速度明显加快，目前的会议速度已经可以支持每月审批50只新股的需求，打破了新股供应将被动放缓的预期。

事件:李志玲的配偶，中国证监会发行监管部主任，非法买卖股票。根据有关规定，中国证监会决定给予李志玲行政撤职处分。与此同时，李志玲因涉嫌职务犯罪被移送司法机关。

事件:人民日报评论李志玲非法开盘事件:打压股市。

事件:证券日报:“6·19”暴跌不会逆转牛市模式

评论:虽然本周管理层继续消除股市违规案例，但调查方向对风险偏好的负面影响明显下降。然而，仅仅伪造管理层会关心市场上的慢牛的预期是不够的。

事件:中国证监会表示，深港通的各项准备工作进展顺利。

点评:深港通10月份推出的预期没有改变。

事件:据悉，近期将公布中央企业“四项改革”试点的具体实施方案，参与试点的6家中央企业按照“一企一策”的原则，针对集团公司和下属企业制定了有针对性的改革措施。

评论:国有企业改革政策的实质性推进是修复改革预期和风险偏好的关键因素之一。

事件:国务院办公厅发布《关于促进跨境电子商务健康快速发展的指导意见》。

事件:工业和信息化部决定在上海自贸区试点的基础上，在全国范围内放开网上数据处理和交易处理业务(商务电子商务)的外资持股比例，外资持股比例可达100%。

点评:互联网加的市场化改革仍有新突破。新经济的投资逻辑没有被打破，它仍然是一个代表未来的阿尔法牛市。

事件:美国总统奥巴马在他的每周讲话中说，美国国会通过政府的贸易议程将阻止其他国家主导全球经济，美国应该在中国之前完成这些贸易规则。

点评:从两个方面解读，一方面，美国政治外交政策的反弹是“一带一路”的主要风险点之一；另一方面，除了经济理论和历史规律之外，我们还需要从大国博弈的角度来理解中国的汇率政策和人民币国际化的进程。因此，尽管美联储9月份加息的可能性很大，但中国将采取何种对冲政策仍有待观察。

其他事件:(1)中国证监会对深圳证券交易所交易量的调整进行了说明。深圳证券交易所的总成交量最初包括股票和基金。本次技术调整后，统计范围包括深交所主板、中小板和创业板的所有交易，不再包括基金交易。调整后，对总营业额的影响小于5%。(二)中国证监会就修改中国证监会行政处罚听证规则征求公众意见。(3)2015年，中国证监会计划对7家会计师事务所和3家资产评估机构进行全面检查，并安排会计人员和检查人员共同实施，提高检查效果。

附件:一周回归与展望:

警惕反射性

本周，上证综指下跌了13%，而创业板指数下跌了近15%，远超预期。两周前我们对风险有部分预感，但经过系统评估后，我们只认为我们需要对小盘股鸡和狗更加谨慎，市场波动将在6月份加剧；我们最初估计上证综指的正常跌幅不应超过10%，极端跌幅不应超过15%。因此，建议绝对回报投资者应控制自己的头寸，而相对回报投资者应均衡配置头寸。然而，在如此快速和深度的调整范围内，如果我们直接建议减少头寸，这可能是最佳解决方案。

我们过去两周的担忧源于以往市场的主流风格——自下而上选股的难度大大增加，这使得市场酝酿和调整需求:(1)前期，超过46%的上市公司涨到10倍pb以上，曾在2007年达到高点，之后市场波动性明显加大；(2)50亿以下的公司比例低于10%，30亿以下的公司几乎绝迹；(3)各行业市值超过500亿的公司数量分别排在第三和第四位，仅次于金融业，自下而上选股难度大幅增加。

然而，暴跌的实际原因是许多因素共振放大的结果:(1) mlf只是部分持续，投资者担心央行的货币政策将不再宽松；(2)新股发行造成阶段性资金短缺，成为压垮骆驼的最后一根稻草；(3)管理层可能会检查场外配置和homs系统引起的风险偏好，媒体报道发生了一些场外配置事件。至于其中一个逻辑，我们最近已经讨论过了。mlf部分是后续部分，后续部分必须转移到psl，目的是锁定短期和释放长期，降低长期利率以匹配地方债务置换和稳定增长，而不改变长期宽松的方向。与短期股票市场高周转率资金相关的短期货币的边际宽松被削弱，这确实会产生一定的负面影响；但更重要的是，长期利率的下降趋势对股票资产的定价有积极影响。

更糟糕的是，由于反身性，市场正在自我强化，形成货币政策不再宽松的主流偏见(相关理论往往出现在暴跌之后而非暴跌之前，而早期回购之后的上涨堵住了类似逻辑投资者的嘴，但mlf之后的下跌并没有继续强化相关投资者的理论)。如果我们需要伪造这个逻辑，我们需要一个RRR切割或psl。问题是psl的公共信息相对滞后；如果六月看不到RRR，远处的水解决不了火；然而，如果RRR立即下调，处于强势水平边缘的场外配置可能会流失，导致开盘价更高、走得更低，进一步损害风险偏好。因此，许多基金经理在周末致力于对场外交易基金的强并行性的分析和研究，但是没有多少案例分析能够得到一个系统的全貌，因为每个账户的浮动利润情况是不同的。更重要的是，这种资本配置的清理真的完全是一种市场行为吗？毕竟，本周末，管理层没有对市场崩盘发表太多看法，这大体上延续了以市场为导向的监管思路。

总的来说，我们找不到把牛变成熊的强有力的逻辑，但我们只是分阶段休息一下，但要警惕反身性。如果我们能够伪造货币政策的边际紧缩，那么新股发行和资金配置检查只是短期冲击的原因(当然，冲击远远超出预期)，而不是将多头变成空头的关键因素。在我们最近的报告中，我们仔细分析了stories/きだよよ0/head十种可能的投资方式，而打破股市牛市方向的逻辑并没有出现。因此，目前这只是一个阶段性的休息，没有必要过度恐慌。许多领先公司已经下跌了近50%，因此我们应该关注下周二返还新资金的市场实验。我们目前的观点保持不变，今年下半年仍是代表未来阿尔法的牛市，股市整体较长时间的休整需要在8月至9月之后。逻辑在于:(1)从股票和债券的循环周期来看，股票市场的拐点通常比债券市场滞后6个月。国债期货在2015年2月出现了阶段性上涨，因此8-9月是阶段性上涨出现在股市的时间窗口。(2)注册制度的预期逐渐清晰，大量监管弱化的再融资值得关注。(3)美联储加息的主要时间窗口。(4)警惕季度报告期间的业绩造假。现在的问题是，如果资金配置的清算真的超出预期，导致风险偏好受到极大损害，而市场的整体休市时间真的超出预期3个月甚至半年以上，你还认为我们在受到反身性影响后处于牛市吗？告诉你，我相信，毕竟在量化宽松的背景下，日经225指数在2013年5月的高点之后，已经在15%的震荡区间运行了一年多，然后又重新开始了它的看涨之旅！

没有“风格转换”，但风格趋向于“平衡”，并具有连续性。两周前，我们建议风格应该趋于平衡，并有一定的连续性，这已经得到了验证。风格趋于平衡不是因为大股票的逻辑是完美的，而是因为小股票选股的成功率正在下降。然而，我们不认为会有“风格转换”，但有一个持续的“平衡”。由于股票市场的流动性供应略微放缓，要推动大票市场并不容易。小盘股并没有完全失去投资机会，40%的公司仍在100亿元左右；每月发行约50股新股，次级新股的数量持续增长，自下而上的基金经理仍可以从中找到新的投资方向。

最近，阿尔法在传统行业受到关注，“互联网+”仍是下半年的明星。除了近期已全面调整的互联网加龙头企业外，还建议关注传统行业约200亿家企业，主要分布在机械、化工和有色金属行业，其中挖掘出一些具有国企改革、行业4.0、新材料和厄尔尼诺主题等概念的目标，预计将获得相对收益。增发新股仍然是我们关注的焦点，这不仅是一个可以根据市场特征整体表现的板块，也是我们“寻找未来重股”的一个重要方向。此外，半年度报告期即将到来，关注高交付和转移的主题。“十三五”规划将是我们未来的重点布局方向，主要围绕三大方向:(1)安全主题，包括军事装备安全、粮食安全、信息安全等。；(2)养老；(3)区域“十三五”规划，包括上海主题、西藏主题、一带一路、长江经济带等。同时，我们发布了“提前布局——关注年中高交付事件的投资机会”和“山雨欲来风满楼——超级厄尔尼诺即将来临”的报告，供投资者参考。