孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的

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摘要:孙庆瑞自上而下进行配置，适应市场的风格转变。这段对话恢复了神话7年不败的股市常青树的决策过程。

对话嘉宾简介:

●孙庆瑞女士

现任高益资产董事总经理，曾担任中国银行基金管理有限公司股权投资总监、长盛基金管理有限公司社保组合债券基金经理，2007年之前投资固定收益研究6年，2007年之后投资股权7年。

孙庆瑞在任职期间(2007年8月至2013年8月)管理中国银行精选的混合基金，在82只类似的混合股票基金中排名第二。他是获得中国基金行业最权威奖项的基金经理之一，并获得中国基金行业金牛奖十周年特别奖。在过去的16年里，基金行业只有7位股票基金经理获得了这一荣誉。

●邱国禄先生

他目前是高益资产的首席执行官。曾任南方基金管理有限公司投资总监兼投资委员会主席、王子资本管理公司基金经理、酒店对冲基金合伙人、美国威奇资本管理公司合伙人等。

证券日报记者赵学义

股票市场上有各种各样的名家和隐士，而股票市场上的常青树孙庆瑞就是其中一个特例。有一次，摩根士丹利(Morgan Stanley)全球fof投资组合经理联系孙庆瑞进行研究，他说:“我真的想研究你，因为我研究了世界上所有的共同基金和对冲基金，那些长期回报良好的基金基本上都是选股型或多空型。像你这样的人很少，股票是从上到下分配的，但长期回报非常好。

高仪资产首席执行官邱国禄也表示，高仪成立一年多来，他采访了200多名投资研究人员，其中孙庆瑞以其独特的自上而下的配置风格，在长度和长度上都取得了不败的成绩，这让他感到惊讶。

具体来说，孙庆瑞是中国长期业绩良好的女性基金经理之一，也是所有同行中最好的之一。孙庆瑞今年加入高益资产担任董事总经理，并将很快外出担任投资经理。

现在孙庆瑞和邱国禄是同事和朋友，一个更喜欢成长型投资，另一个更喜欢价值型投资，真诚地相互欣赏和钦佩。邱国禄坚持价值判断，坚持简约之路的理念，坚持企业的长远价值。有时，它就像战争的艺术，反映了宽广和坚定的一面。孙庆瑞自上而下梳理了宏观、中观和微观的逻辑。她是市场热点转换中的一把锋利的刀片，像风一样快，体现了女性特有的清晰、灵活和细致的敏感。

个性是投资经理的天赋之一。在孙庆瑞和邱国禄的交流中，她有条不紊，语速很快，常常言简意赅，在行业格局中突然有了杀伐决断的风格

(a)法院

熊市在6年内从5000点跌至2000点

她赢得了45%:如何在长度和长度上保持不败？

邱国禄:我认为孙庆瑞最大的优势是他兼顾了灵活性和稳定性。我这里有一个数据:孙庆瑞在2007年至2013年管理中国银行中国精选基金，收益率在小行业排名第二，在大同行业排名第三，超过沪深300指数约101个百分点；此外，每年她的表现都稳定在同龄人的前1/4，这很难实现。

孙庆瑞从2007年到2013年管理中国银行选择基金。这七年的市场风格各不相同:2007年是大牛市，2008年是大熊市，2009年是大反弹，2010年是结构性市场。小盘股上涨非常好。2011年，这是一次重大调整。大盘股下跌了四分之一，小盘股下跌了三分之一。2012年，小盘股波动，蓝筹股在年底表现良好；2013年，蓝筹股承压，创业板创出新高。那么，孙先生，你能谈谈你是如何做到的:在七个完全不同的年份里，你每年都走在行业的前列？

孙庆瑞:我有时对市场的整体起伏和风格有些了解，但我做得还不算太差。我想这可能就是为什么过去七年的每场演出都依然精彩的原因。总而言之，我认为这仍然是一种自上而下的思维方法和思路。

在做固定收益的时候，我也对整个股票市场的起伏、固定收益市场的起伏以及资产价格的变化有了一个整体的观察和了解。我从2004年开始从投资中获得固定收益，我总是关注整个股票市场的价格变化。这背后的逻辑是在经济和流动性水平上，分析方法是一致的。

因此，从这个角度出发，我在2007年接管了中国银行，继承了我以前的观点。由于我在2005年、2006年和2007年整体上看到了更多的股票市场，在2007年接管中国银行后，我有更多的配置给大盘股，所以我在流动性非常好的时候表现得更好。

事实上，在2008年，这只是马马虎虎，因为你的观点是正确的，但就交易能力而言，它并不完美。总的来说，所有基金在2008年都大幅下跌，因为我对2008年的空有一个片面的看法，我采取了减少头寸的行动，所以与其他基金相比，它们下跌的幅度要小一些。

2009年，因为我布局了很多周期在4万亿元之后的公司，比如水泥股，我在2009年上半年也表现不错。

邱国禄:后来，我们从数据中也看到，之前对2009年4万亿投资做出反应的基金经理当年表现不错，但是很多人对2010年的周期性股票依然固执，他们的表现下降了很多。当时你是如何决定快速转换成周期性股票的？

孙庆瑞:强劲的周期在2010年下跌了很多。幸运的是，我在2009年下半年完成了彻底的转型。这种转变不是看行业，而是完全从上到下判断，或者分析经济，这是完全不正确的。我在2009年下半年卖出了所有周期，并将它们转换成与消费相关的增长目标。

因为我当时有一个逻辑，我认为在4万亿投资之后，周期性行业将面临巨大的供求问题。在那个时候，你分配消费是正确的，因为当经济好转时，消费会一直保持。

2009年下半年，我每天都在思考的一件事是卖掉所有的周期性股票，从食品、服装、住房和交通运输的角度选择行业中最具竞争力的公司。经过2009年下半年的调整，2010年将相对简单。因为在2010年，所有周期都表现不佳，只有消费和与消费相关的目标表现更好，每个人都从食物、衣服和住房中挖掘出目标。事实上，我的组合并没有得到很大的调整，但整体表现还是比较高的。因此，我的组合在2010年底表现不错。

邱国禄:然后，从2011年到2013年，在周期、消费、医药和tmt领域的市场热点出现了几轮风格变化。你的判断是基于什么逻辑并在这些完全不同的行业之间转换的？

孙庆瑞:事实上，在2011年的前五个月，煤炭和水泥的周期性股票表现远远好于其他行业。从业绩来看，2010年和2011年的强劲周期非常好，但此时，因为每个人都严重抛弃了周期性行业。因此，当2010年的表现出来时，水泥和煤炭表现非常好。

2011年5月和6月，我面临的第一个问题是如何调整投资组合。因为现在有很多强劲的周期和传统的电子股。此时，因为它仍处于水泥和煤炭表现非常好的时期。我也认真想过这个问题。我当时的判断仍然是从上到下。我还没有看到行业数据。我仍然没有一个购买周期，而是购买酒作为一个可选的消费品。虽然白酒将落后于强劲的周期，但它将从经济增长中受益匪浅。所以在那个时候，随着酒的增加，超额回报是显而易见的。所以11年后，他仍然领先。(编者按:从公告分析，孙庆瑞在贵州茅台的白酒行业中占有重要地位)

2012年的转型相对简单，因为选择性消费已经过了增长期，达到了周期性拐点。所以……或者把食品和饮料变成媒体和电脑公司。自上而下，与互联网和移动终端相关的公司是经济中最具活力和激情的部分，所以我也将其中一些转移到了电信行业。

截至2013年，整体投资组合没有太大变化。在那年8月我离开之前，我仍然在现有的投资组合中，我的表现还不错，但我的表现还不错，那也是第一季度。

邱国禄:总结一下近年来的投资，你认为最好的地方是哪里？现在回头看有什么遗憾吗？

孙庆瑞:我总结了近年来所有的投资工作。有些部分做得正确，当然也有些部分做得不好。但幸运的是，总的来说，你坚持自己的方法，减少了投机和其他因素造成的干扰。所以这也可能是性能相对较高的原因之一。

其中，最好的两种情况是，所有的自行车都在2009年底售出，这是一个相对早期的反应和及时的转换。另一个判断是，2011年6月，我选择了可选的消费品，尤其是白酒，这是更好的部分。因为2009年和2011年的两次操作都很出色，所以当我接管基金时，我把投资组合从中游位置带到了第一季度。

不好的部分，例如，在2008年的交易部分，虽然看着空牛市，你不敢偏离太多，因为你害怕太多的偏离和太多的风险，你可能会被排在后面，以防出错。此外，我们不敢偏离基准CSI 300太远，因为担心如果偏离太远，我们会犯大错误。这对基金经理来说是一个常见的问题。

此外，从2008年底到2009年，一个糟糕的地方出现了定期库存重新分配的问题。因此，在2009年上半年，虽然我在结构上是正确的，但当所有的组合都上升得很好时，我确实跑得相当好。如果不是下半年，当周期转变为消费时，我只会在2009年达到中等排名。

(二)乙

如何把长期和短期辩证地结合起来？

从宏观和配置角度采取另一种方法

邱国禄:如前所述，你在做债券基金经理的时候很关心股市，从债券基金经理到股票基金经理，你是少数几个表现出色的人之一。从中银中国精选基金的历史业绩归因分析可以看出，您投资组合中的资产配置贡献了60%以上的业绩贡献。那么你是如何成功完成从债券投资到股票投资的转换的呢？你认为你作为债券基金经理的经历将如何帮助你以后判断股市和宏观风格？

孙庆瑞:我在经纪公司做了几年的战略和固定收益研究，但我在中银基金的时候也做过固定收益投资的研究。后来，一家品牌基金——中银中国精选混合基金——不得不更换基金经理。该公司认为，股票基金长期表现好于平均水平的一个重要原因是拥有良好的自上而下配置资产的能力，所以它决定用一个债券基金经理来尝试，所以它安排我接管这只基金。虽然我不是主动要求这样的安排，但当时我已经做了六年的债券投资研究，突然转变的压力很大。不过，经过考虑，我还是很乐意接受这个安排，因为我还是很喜欢投资股票，包括做固定收益的时候跟踪观察整个股市。就我个人而言，我认为股票市场比债券市场更丰富、更活跃、更有激情。

从固定收益投资到股权投资，没有交错的感觉，因为主要的方法和知识基础是一样的，也没有太多的学习成本。虽然刚开始你可能不熟悉个股，但你可以在充分利用内部和外部研究资源的基础上实现平稳过渡。

固定收益基金经理在宏观上可能感觉良好，因此他们可以在资产配置和行业配置上获得一些方向性优势。如果你过去在固定收益过程中积累了比较全面和坚实的宏观研究基础，就可以为以后管理股票型基金所需的资产配置能力打下比较坚实的基础。

邱国禄:华尔街有句老话，股市是给孩子的，债券是给成年人的。这句话的主要意思是，债券投资者比股市投资者相对更理性，考虑更多的下行风险。然而，作为一名前债券基金经理，你不仅能很好地管理下行风险，而且在熊市中跌得比别人少，这就要求基金经理很好地处理股市中经常出现的非理性行为以及短期和长期的矛盾。在投资过程中，如何辩证地把长期和短期结合起来？

孙庆瑞:至于如何理解市场的短期行为，我很同意有一种观点:投资应该有移情作用，我可能会从这个角度多考虑一下。例如，在市场的许多行为中，我总是想了解哪些因素起着决定性的作用。包括个股的变化和行业的变化。看到这些变化后，我认真对待，包括研究人员和典型上市公司的意见，从同理心的角度理解整个市场的变化。

除了整体自上而下，包括行业的变化，我有一点渗透的影响，固定收益投资在选择个股。我仍然对个股整体投资风险相对较高的部分保持警惕。如果每个人都有良好的预期，而研究者的乐观预期过于投机或假设过于苛刻，我一般会少参与这类个股。

此外，当我认为总体趋势没有改变时，我很少押注于反弹。例如，我认为周期性行业越来越糟糕，或者我认为某个行业的拐点已经过去，所以我很少押注这个行业的反弹。当买卖双方的研究者在一两个月内观察到价格或供求关系的变化时，我很少推荐这个行业的配置，这基本上是不值得的，概率很高。就像我很少参与房地产强劲周期后这些行业的反弹一样。

因为某些主题，我很少投票给基本面不佳的公司。例如，由于某个地区的主题或某个行业的逻辑，收购一家本身就很差、从未为股东创造价值或在各个层面竞争力都很差的公司。因为我认为这很难推测，相反，你在其中产生的负摩擦力将远远大于你打赌正确的概率。这是偷鸡和浪费大米的感觉。

此外，我将尊重研究人员的成就。因为我觉得自己很难覆盖这么多行业和公司。因此，我们应该充分利用买卖双方的研究成果，认真倾听他们的逻辑。例如，一个你非常认可的研究员，经过仔细分析，认为这家公司有很大的投资价值或者没有投资价值，我基本上不会反对。因为我不认为我能在个股层面超越他们的研究能力。

邱国禄:我以前有一个合伙人，他是一个有30年经验的价值投资者。有一次我问他:1979年，美国的市场市盈率只有7倍。当《商业周刊》的封面文章宣布股市死亡时，价值投资者去了哪里？他笑着说，当时他们正忙着向客户解释为什么净值缩水了30%，因为他们已经有了满仓，而他们的市盈率只有9倍。因此，价值投资说起来容易做起来难。价值投资者通常对市场持负面看法，通常在市场疯狂时提前离场，在市场极度悲观时提前进场。因此，当市场走得太远时，往往会错过一些收益，而当市场走得太远时，会在一段时间内出现暂时的损失。

人们经常谈论牛市而不说顶部，谈论熊市而不说底部。这意味着中国市场在上涨时通常上涨太多，在下跌时下跌太多。然而，我认为你似乎特别适应中国市场。你可以充分考虑这些过度和过度，然后在转折点进行相对快速的过渡。你是怎么做到的？

孙庆瑞:就中国市场而言，经常会出现一些非理性行为。例如，牛市不谈论顶部，熊市不谈论底部。它总是在某个方向走得太远，这可能与中国的投资者结构有关。

就个人方法而言，我很少在左边投资。也就是说，没有一个框架来定义你的顶部和底部。例如，你认为顶部真的是这个市场变化的顶部吗？这样想可能会有很大的偏差。

我经常观察它是顶部还是底部。我仍然可以说，流动性和数据的变化是我判断的标准。当然，在左侧进行投资是很困难的，而且做得好的结果正好是正确的，就在拐点，而且大多数时候可能是在右侧进行投资。然而，这样做的好处是，误判市场拐点的风险会小得多。

而且，我认为市场每次都是不同的，每次都有一个当时决定的逻辑。因此，我从来没有一个既定的框架来框定自己每次顶部是什么样子，或者最后一次底部是什么样子。我总是遵循自己的逻辑。如果所有影响市场的指标都没有改变，我认为它们仍然是趋势。如果所有指标都发生了变化，我可能会觉得市场可能会出现拐点。

除非有一个强有力的逻辑让我认为市场在未来一年或更长时间内肯定会发生变化。我可能永远不会判断流动性部分的拐点，但只是在2009年对结构进行了重大改变。当时，在整个市场上做出如此彻底改变的基金相对较少。当时，有一个强有力的逻辑支持我:当经济发展到这个水平时，整个供求关系肯定会被破坏。因此，我转向整体消费的原因是，经过一个小周期后，它也受到经济改善的影响，但它可以避免由周期本身引起的大问题。

事实上，这一点的完全转化并不是预先在数据中预先判断的，而只是其中的一种逻辑。这在原则上可能是因为当时有一个想法:中国的工业化时期已经过去了，你应该调整自己，但是你没有调整，人为地投入了4万亿元来拉动经济周期，这就造成了这种损害得到了验证。这就是我卖掉所有定期股票的原因。

邱国禄:价值投资的一个重要方法就是逆向投资，在市场中寻找定价不合理的投资机会。你是一个自上而下加上部分增长的投资风格。在你的投资方法中，你是否更尊重市场，有时不仅仅是面对市场？

孙庆瑞:我觉得邱先生说的很对。我对市场充满敬畏。我认为市场反映了很多信息，特别是经济水平、流动性水平、预期风险偏好水平、行业变化和个股变化。因此，总的来说，我尊重市场趋势。

我很少违背市场，这是一个方面。此外，在一个趋势中，我通常会看一下在其中起作用的主线是什么，然后从市场的角度来思考:是流动性，还是经济本身的结构性转变，还是经济的周期性变化？我将试图从上到下找出一个清晰的逻辑。

特别是，如果这个逻辑不断被市场验证，我会坚持判断，如果市场上这个逻辑有一些变化，我会按照自己的思路重新审视所有的逻辑。我将根据从上到下影响股票价格的逻辑来判断市场是否真的发生了变化。

事实上，如果你从自上而下的角度对大量数据很敏感，并且经常有自己的想法，就更容易把握不同市场阶段的清晰主线，并且在市场发生变化时，你可以及时做出一些调整。

从上到下，就方法而言，我认为除了有一个清晰的框架和方法之外，还取决于它对市场是否足够敏感。

(3)。

牛市能走多远？

听宏观专家谈股市分析方法

邱国禄:现在市场正在热烈讨论牛市能走多远。这次牛市不同于以往，有新的驱动因素，如新经济、新工具、新投资者、新政策、新沟通、新杠杆和新估值系统。虽然目前存在强烈的震荡调整，但总体来看，市场系统性风险不大，且对自身蓝筹股的估值合理，因此本轮牛市尚未结束。牛市结束有两种可能性，一是货币再次收紧，二是经济硬着陆，但这两种可能性目前都不高。

你能不能以当前的市场环境为例，告诉我们你如何从宏观角度判断市场，比如牛市能走多远，拐点会在哪里？

孙庆瑞:我观察是否有拐点的第一点是看流动性在未来什么时候会从宽松转为紧缩。第二点是看总市场价值与一些经济指标的比率是否过高而不能容忍。

我认为流动性可能是最重要的要注意的变量，然后股票市场的市值是否已经上升到你的流动性难以支撑的程度也是最重要的要注意的变量。从储蓄存款、m2、gdp、房地产等指标来看。目前，市场价值还没有达到拐点出现的水平。

此外，我们还查看了大量的比较数据。例如，与美国相比:因为美国很难看货币供应量，也就是全球的美元配置，它只能看gdp的角度，而美国股市仍然反映经济。在2000年互联网泡沫时期，美国股市与gdp之比达到最高水平，为1.7。中国目前的国内生产总值超过60万亿元和超过60万亿元的市场价值几乎是1: 1。

比较市场价值与m2的比率:m2是一个更好的观察指标，因为m2包括居民和企业的储蓄存款。在2007年牛市的高峰期，市场价值与m2的比率约为0.8，现在接近0.5，m2约为130万亿。

因此，我们可以首先观察利率水平是否低至出现向上拐点的时间。其次，我们可以看到市场价值水平是否高到储蓄存款无法再提供，也就是说，储蓄存款在股票市场的配置已经高到不能再高了。这两点可能是观察a股是否有拐点的最重要的点。

然而，很难观察市场价值是否太大而不能容忍。你不知道市场价值与国内生产总值的比率是1.7还是2.0？中国未来会达到1.7，还是高于1.7？市场预期可能高于1.7。2007年，市场价值与m2之比为2。这次会比2007年更疯狂吗？我认为这是有可能的，因为房地产在2007年预计会非常好，而且在你这次想移除房地产后，有可能会超出这个比例。

如果你看拐点，这些是观察指标。但是要准确把握拐点是不可能的，但是观察的逻辑是清楚的。目前，我只能说我还没有看到这轮牛市的结束。