兴业证券:警惕！说好的“增量资金”去哪儿了？

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本文作者是工业证券首席宏观分析师王汉。

摘要:

1)本轮增量资金的特点:杠杆性、顺周期性和不稳定性；

2)借来的钱在哪里:热钱市场还是无聊的债券市场；

3)从信托到票据利率，资金来源开始出现紧张。

再提“三个麻烦”

在6月17日发布的2015年中期宏观报告《建设罗马的第二天》中，我们指出，中国经济转型进入现阶段后，我们面临三个问题:

o资本是短期的，但转型是长期的，两者之间的矛盾会带来市场波动；

o“借入”资金在增量资金中所占的比例非常高，且转型的不确定性非常大，因此股市繁荣对资产负债表的贡献不一定是正的；

o政府近期在股市、债市和银行贷款市场之间的平衡，可能意味着政府对股市的态度会分阶段发生变化。

在今天的思考中，我们想谈谈第二个问题，即股票市场的增量资金问题。

这一轮增量基金的特点是:杠杆、顺周期性和不稳定性

金融危机后，依靠股市的上涨来修复居民的资产负债表似乎是许多国家的普遍做法。一方面，居民减少了房地产投资，导致抵押贷款导致的债务扩张放缓。另一方面，居民将他们的资金投入股票市场，这推动了企业营运资本的扩张。随着中国房地产市场供求拐点的出现，中国居民的资金将不可避免地从住房市场转移到股票市场。然而，除了居民自由资金之外，金融一体化和资本配置等新现象的出现，使得居民向股市配置的资金被这种杠杆工具放大。其积极意义在于，在资本流入过程中，流入股市的资本被放大了。当股票估值快速上升时，这种溢出效应推动了国民创业的加速。然而，负面影响在于杠杆资金来源的不确定性，这扩大了资金的顺周期性。最近，随着股市的调整，增量资金顺周期“退潮”的风险正在增加。

消失的回购:融资股票的钱从哪里来？

融资是借钱和交易股票的一个来源。但此外，一个值得注意的现象是，尽管银行间债券市场自2015年以来表现不温不火，但中国银行的银行间回购在过去6个月里迅速上升。6月份银行间质押式回购日均交易量为1.9万亿元，分别较2014年12月份(1万亿元)和2013年12月份(6300亿元)增长99%和206%。从资金供应方面来看，央行放松了RRR减记和mlf等操作，导致资本价格下跌。然而，从银行资金使用的角度来看，无论是与实体经济相关的贷款(如投资)还是债券市场都没有出现明显的回暖迹象。银行之间相互借款更多，但基金用户没有投资债券市场和投资相关贷款。我们认为，这部分资金可能会通过新增贷款和资金配置进入股市。

小心:增量资金的供需开始吃紧

我们注意到，进入6月后，虽然回购规模仍在上升，但回购价格开始反弹。如果说早期回购市场的“量价下跌”是由充裕的资金供给反映出来的，那么6月份的“量价上涨”则表明配套资金的来源供给和需求开始吃紧。与此同时，我们在信托发行市场观察到了类似的情况。自2014年下半年以来，证券投资信托的发行呈现出规模扩张和发行收益率下降的现象，反映出居民资金流入大于资金需求；然而，进入6月后，信托发行的收益率开始迅速反弹，表明普通人(报价:603883，咨询)购买私募信托产品的资金开始供不应求。如果票据利率上升和基金账户数量减少等信号叠加在一起，很明显，增量资金的来源(或由于顺周期因素)开始出现供需紧张。

综上所述，如果我们认为“增量资本入市”是过去阶段股市上涨的主要原因，至少这一因素已经开始明显改变。“建设罗马的第二天”，并珍惜它。