二季度货币政策：稳健中更加强调灵活

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为了应对国际收支格局的调整:短期内将降低法定存款准备金率，长期内将通过新的再融资工具补充基础货币缺口

●由于存款准备金一直发挥着对冲外汇持有量增减和平滑基础货币规模的作用，因此降低存款准备金是央行在外汇持有量减少时补充流动性缺口的一种对冲手段。未来，RRR可能需要降低约2-3倍。

●降息可以直接推低名义利率，引导市场利率下行，降低企业资本成本，帮助企业扩大再生产。如果经济在短期内继续下滑，进一步降息将是一件很有可能发生的事情。

中国银行国际金融研究所执行副所长陈卫东近日在接受《经济参考报》记者专访时表示，受全球经济和中国结构调整的影响，中国目前的国际收支格局正在发生深刻调整，外汇储备呈下降趋势，改变了中国原有的“大规模国际收支双顺差→增加外汇储备→基础货币投资”的货币供给机制。作为回应，我们应该在短期内降低基础货币的法定存款准备金；长期以来，央行有必要采取新的方式在资产方面取代外汇。补充抵押贷款(psl)是一个基本的货币交付工具。未来，央行通过新的再融资工具(如psl)补充基本货币缺口可能成为一种政策选择。具体到第二季度货币政策的选择，总的基调是:既有总量调控，又有方向性调控，更强调货币政策稳定性的灵活性。

国际收支格局发生了深刻调整

“目前，中国国际收支格局正在发生深刻调整，跨境资金流动也呈现出新趋势，这将对中国外汇增长、流动性补充和货币政策调整产生重要影响。”陈卫东表示，过去10年，得益于中国加快融入全球化进程，中国外汇账户快速增长，央行外汇资产余额从2002年的2.21万亿元增加到2014年的27.07万亿元，增幅约为12倍。与此同时，外汇对货币供应的影响也越来越大。外汇在狭义货币量(m1)中的比重从2002年的31.2%上升到2008年的90.8%。此后，尽管该值略有下降，但在2014年底，其在m1中的比例仍高达77.8%。外汇账户已成为央行基础货币的主要渠道。

陈卫东认为，外汇的快速增长主要与以下因素有关。首先，国际收支有双重盈余。在2005年至2014年的十年间，经常账户盈余和资本账户盈余与国内生产总值的比率平均分别约为5.1%和2.5%。然而，2014年底的数据显示，经常账户盈余和资本账户盈余占国内生产总值的比例分别降至2.06%和-0.22%。二是缺乏灵活的外汇管理制度。在强制结汇和售汇制度下，为了保持汇率相对稳定，中央银行在外汇市场上被动地买入外汇，并投入基础货币。第三，人民币汇率升值预期下的短期资本流入。自2005年以来，在人民币单边升值预期下，各种资金加速流入中国，呈现持续流入趋势。

他表示，为了抵消外汇的被动过剩，央行采取了各种措施来增强货币政策的独立性。首先，发行央行票据和提高存款准备金率可以对冲外汇储备增加带来的被动货币投资。第二，实施汇率改革，提高人民币汇率的灵活性，减少对外汇市场的干预。第三，加快人民币国际化，减少对外汇的依赖。总的来说，这些政策措施取得了一定的成效，但货币政策的独立性和有效性仍然受到很大影响，以央行票据、存款准备金率等为冲销手段会带来更大的冲销成本。

然而，受全球经济和中国结构调整的影响，中国的国际收支格局正在发生深刻的调整，呈现出一些新的特点:第一，经常项目顺差将不断缩小。首先，由于地缘政治冲突加剧、主权债务风险上升以及全球经济增长放缓，全球贸易增长正在放缓。第二，中国出口贸易增长面临瓶颈。2013年，中国在全球出口市场的份额达到11.8%。考虑到全球经济增长放缓和劳动力成本上升对中国出口的不利影响，很难突破这一高点。第三，服务贸易逆差继续扩大。2014年底，服务贸易逆差为1981亿美元，比2013年增加736亿美元。未来，随着中国海外旅游的大规模增长和跨境电子商务的加速发展，这一趋势将会持续。

第二，外商投资进程加快，资本项目逐渐出现赤字。近10年来，中国资本账户呈现持续净流入趋势，其中直接投资顺差为主体，约占资本净流入总额的90%。近年来，随着中国对外投资战略的加快实施，净直接投资(在华外国直接投资减去中国对外投资)规模不断缩小，从2005年的462.3亿美元下降到2014年的166.7亿美元。未来，净直接投资可能会持续亏损。原因如下:一方面，由于劳动力成本上升等因素，中国对外商直接投资的吸引力减弱，外商直接投资持续增长，但增速有所下降。另一方面，全球产业分工的变化和发达经济体经济复苏势头的缺乏也为中国加快对外投资提供了有利条件。消化产能过剩还需要通过加速外国投资来实现全球产能配置和消化。

从短期来看，它应该通过减少RRR对冲

陈卫东表示，国际收支格局的新变化表明，未来外汇储备将出现下降趋势，这将极大地改变中国原有的“国际收支大规模双顺差→外汇储备增加→基础货币投放”的货币供给机制。特别是2014年，新增外汇增长疲软，导致基础货币供应减少。2014年，央行通过结构性货币政策(如短期流动性操作(slo)和长期贷款机制(slf))补充市场流动性，以弥补基础货币的缺口。然而，随着外汇的不断减少，短期的公开市场操作不足以为金融机构提供稳定的资金来源。

“我们还应该注意的是，虽然公开市场基金可以在一定程度上发挥基础货币的作用，但它增加了银行的非存款负债，而不是直接增加银行存款，这对信贷创造的影响非常有限。因此，在新形势下，为了满足基本货币供应量和实体经济的流动性需求，有必要采取新的货币政策手段。”他说。

陈卫东认为，在短期内，央行将降低法定存款准备金率，以对冲外汇持有量的下降，并提供基础货币。根据中央银行提出的储备理论，提高准备金率的目的是为了抵消国际资本流入带来的流动性压力。现在，外汇数量开始下降，央行通过降低法定存款准备金率来弥补基础货币缺口。根据计算，估计今年RRR将需要2-3次降息来弥补基础货币的缺口。

从长远来看，央行需要采取一种新的方式在资产方面取代外汇，使其成为一种新的货币补充。他说，一般来说，央行有四种主要的方式来投入基础货币:购买政府债券、黄金、外汇和再融资。去年第二季度，中国央行向CDB发放了一笔再融资贷款——PSL，用于向棚户区改造等保障性住房项目发放贷款。Psl是中央银行通过抵押贷款的方式向商业银行发放的贷款。合格担保品可包括信用评级高的债券资产和优质信用资产等。这是一个基本的货币交付工具。未来，央行通过新的再融资工具(如psl)补充基础货币缺口，可能成为一种政策选择。

“我们相信，通过利率市场化改革，我们可以在确保财政可持续性的基础上，大规模扩大国债发行规模，并以此为基础，由央行进行基础货币调控，从而使基础货币的发行方式转变为央行的国债买卖方式。这不仅会使基础货币的调控更加市场化，还会改善反映市场供求关系的国债收益率曲线，进一步发挥金融资源配置的重要作用，充分体现货币政策意图，最终实现经济增长。陈卫东说。

货币政策的方向是“调整”

具体到二季度货币政策的选择，陈卫东认为总的基调是:“总量和方向调控是双管齐下的，货币政策更加灵活。”他说，在传统意义上，货币政策的最终目标是确保经济以潜在的增长率运行。判断实际经济增长率与潜在增长率是否一致的主要指标是就业和物价水平。

陈卫东认为，虽然今年以来一直在稳步放松，但这只是新常态下的灵活应对操作，货币政策的定位和取向不是“刺激”，而是“调整”。未来的货币政策有以下特点:第一，货币政策的取向不会改变。一般认为广义货币(m2)的增长目标通常比经济增长目标和通货膨胀目标之和高2-3个百分点。今年设定的国内生产总值(gdp)增长目标为7%左右，预计通货膨胀率(cpi)为3%，与今年m2预计增长12%左右的目标相当吻合，表明货币政策仍在总体稳定框架内，不会出现重大变化。

第二，满足流动性需求，利用RRR还原进行套期保值操作。随着美元进入升值通道，人民币汇率的双边波动趋势逐渐确立，企业和个人持有外汇的意愿增强，陈卫东预计今年外汇增长率将非常有限，基础货币缺口将很大。由于存款准备金一直发挥着对冲外汇增减和平抑基础货币规模的作用，因此降低存款准备金是央行在外汇账户减少时补充流动性缺口的一种对冲手段。未来，RRR可能需要降低约2-3倍。

第三，价格持续下跌，总量政策被灵活运用。目前，工业生产者价格指数(ppi)已经经历了37个月的负增长，反映出产能过剩的局面没有改变，制造业生产仍在萎缩，实体经济增长面临一定压力。央行有必要采取总量控制和灵活应对措施，充分发挥货币政策稳定增长的积极作用。RRR降息可以补充金融体系的流动性，并帮助银行扩大信贷供应。降息可以直接推低名义利率，引导市场利率下行，降低企业资本成本，帮助企业扩大再生产。如果经济在短期内继续下滑，进一步降息将是一件很有可能发生的事情。

第四，结构性货币政策将继续并补充总体政策。陈卫东表示，过去两年出现的结构性货币政策将在2015年继续使用。原因如下:一方面，中国金融市场没有完全市场化，缺乏完整的收益率曲线，短期利率不能有效传导到中长期。与短期利率相比，中期政策利率对于降低社会融资成本非常重要，因此需要不断创新和完善政策工具箱，利用结构性工具引导中长期利率的下行趋势。另一方面，在利率基本市场化的前提下，高融资成本主要是由于高风险溢价，而基准利率的导向作用有限，因此有必要采取有针对性的措施，直接支持一些有利于经济增长和结构调整的行业。