新三板的机遇与陷阱

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站在资本之风中，“新三板”正在加速起飞。“在短短一个月内，融资额度可以翻几番。目前，新三板的热度几乎令人恐惧。”最近，负责新三板的经纪人一直在叹气。

然而，这个感叹还没有落地，更沉重的消息传来了。4月17日，齐鲁银行的新三板上市申请已获银监会预先批准，这意味着新三板将迎来第一批银行大盘股。

经过2013年的扩张，今年年初全国中小企业股份转让系统(“新三板”)突然回暖，大量资金推动新三板股票狂涨。企业数量接近沪深两市a股总上市数量，总市值突破万亿，企业和资金仍在大量涌入...新三板很快在资本市场上流行起来。

“新三板”是继沪深之后的第三个全国性证券场所，是面向非上市股份制公司的全国性股权交易平台，主要面向中小企业，提供股票交易、发行融资、并购等资本市场服务。

“新三板的火热为企业家和创新型企业提供了融资便利的资本平台，这也是中小企业崛起的好机会。”首都大学经济学与商业证券及期货研究中心教授徐洪才对《企业观察报》表示:“但必须指出的是，新三板仍有许多不完善之处。在这种情况下，各行各业的资金都在盲目涌入，市场过热。对于企业、投资者和整个市场。这是一个值得注意的问题。”

“那个地方比较危险，我只能提醒大家要小心。”最近，当谈到股市泡沫时，著名经济学家吴敬琏这样描述新三板。

在采访中，记者了解到，股价被人为抬高，股市被操纵，上市公司破产...事实上，潜伏在新三板市场的各种问题已经开始暴露。对于仍在竞争准入的企业来说，火热的新三板是机遇还是陷阱？

初创企业的新第三板机会

“新三板目前的受欢迎程度为渴望获得资金的初创企业提供了千载难逢的机会。”新三板医疗制造公司的一位未透露姓名的总经理说。

据了解，新三板为初创企业进入资本市场设定了较低的门槛——现有200多名股东，他们已经生存了两年。也就是说，只要成立两年以上，有明确股权、保荐经纪和持续监管的企业都可以上市。值得注意的是，新三板对企业的规模和盈利能力没有最低限制。上市后，企业可以进行股权质押、发行优先股、定向增资等资本运营。

“除此之外，新的第三板仍然有特殊的机会和吸引力。例如，随着相关政策的出台，新三板直接向创业板的转移将很快实现；企业可以通过新三板完成并购。不久前，蔡襄证券获得了大智慧的批准(报价601519，咨询)，这意味着在未来的新三板将有更多这样的曲线上市机会。”上述总经理告诉《企业观察报》记者，他的讲话很激动。

多份券商研究报告预测，未来新三板将推出私募股权债券、优先股、可转换债券等中小企业融资方式。在企业透明的情况下，银行参与股权质押融资将成为常态。通过参与和专业团队运作，新三板上市公司很有可能在未来形成a股市场价格，帮助企业筹集资金，实现部分股权变现。"

对此，首都经济贸易大学证券与期货研究中心教授徐洪才认为，享受政策红包的新三板也将为企业融资提供更多好处。“今年，中央强调鼓励创新和全民创业，把解决中小企业融资难作为今年全国人大的重点议题之一。紧接着，国家证券监督管理委员会主席肖钢公开表示，今年他将制定一个从新三板到创业板的转移计划。这些优惠政策无疑将为新三板和上市公司未来的快速发展创造机遇。”他说。

在这一机遇下，许多企业纷纷涌入新三板市场。根据国有股转让公司发布的最新统计数据，截至4月中旬，新三板上市公司达到2258家，总市值超过1.23万亿元，比2014年底增长近170%；上市公司股票成交量达到536亿元；在营业额方面，自2015年初以来，新三板上市公司的总营业额达到470亿元，仅3月份的营业额就达到220.02亿元，创下单月交易规模的新高。此外，自新三板指数推出以来，新三板指数在三个月内累计涨幅超过100%。

“可以说，新三板将是今年全球最佳的投融资市场。”西部证券新三板营业部总经理程晓明(报价002673，咨询)向《企业观察报》表示，2258家上市公司的数量与沪深两市2662只a股非常接近。“我们预计，今年NEEQ的上市数量将远远超过这个数字。根据之前调查的企业和经纪业务部门的数据，预计2015年新三板上市企业数量将超过4000家，超过上交所和深交所上市企业总数只是时间问题。此外，未来5年甚至10年将是新三板市场发展的黄金时期。”

不仅是上市公司的数量，还有一些券商预测，全国创业板的总市值将超过上交所和深交所，有可能成为全球最大的证券交易市场之一。

值得一提的是，新三板也带来了上市公司股价的惊人上涨。据公开资料显示，今年以来，许多在新三板上市的公司股价大幅上涨，共有19家公司涨幅超过10倍。其中，华恒生物、雷克萨斯和奥维云分别增长了105，700%、12，900%和12，233%，甚至在参与华恒生物股票交易的账户报价中出现了99，999.99元/股的交易报告。

此外，一些券商分析师报告称，新三板企业也开始借此机会增加案例数量。根据3月份的固定增长数据，全国教育投资者协会发行的股票数量和筹资规模均创下新纪录。目前新三板固定涨幅的情况是企业控制市场，整体固定价格上涨20%-30%。

协议转让:诱惑企业的陷阱

“除了宏观政策外，新三板的股票交易系统可以通过协议转让，价格不升不降，对企业也很有吸引力。”当谈到新三板的其他“魅力”时，前面提到的新三板医药制造公司的总经理，他不想被点名，在这里结束。

事实上，最近新三板市场的股价表现频频出现异常，已经开始引起资本市场的关注。除了上述华恒生物、雷克萨斯和奥维云的股价上涨了上千倍之外，新三板市场也多次出现同一只股票价格大幅波动的现象，涨跌差最多达数千倍。例如，成达生物，4月9日该股最高价达到50元，而最低价仅为1美分。

“这与新的第三委员会实施的‘协议转让’制度有着根本的联系。这也是新三板能够吸引众多企业和资本的一个重要原因。”一些长期关注新三板的机构投资者向《企业观察报》表示，目前新三板的股份转让有两种方式:协议转让和做市商交易。从上述华恒生物、雷克萨斯和奥维云的情况来看，这三家公司的股票交易方式都是协议转让，而以成达生物为代表的波动较大的公司的股票也采用协议转让。

“协议转让方式的诱惑在于为上市公司提供了一个快速获利的渠道。”上述机构投资者透露。

《企业观察报》记者从卓达律师事务所获得的一份报告也揭示了这个问题。根据该报告，新三板的公司利用协议转让交易系统以各种方式进行资本暗箱操作。调查发现，除了“反对”和投机高股价获利外，还存在低价转让股票实现利益转移的可能性。也就是说，协议转让的双方之间存在一定的关系，而且协议转让的很多公司都有1美分的交易价格，所以这种低价转让很有可能存在变相的股权赠与，通过低价转让达到利益转移的目的，而新三板的上市公司也可以通过低价转让股票协议给关联方来达到避税的目的。

“这是因为协议转让系统中的上市公司每天的交易订单并不多，不像a股上市公司的交易量非常活跃，所以流动性有限，这使得协议转让的上市公司股价不公平，双方通过协商达成交易。由于新三板每日股票交易价格不受涨跌限制，只要双方达到买卖意愿，就可以通过相互报告完成交易。“一个愿望成就一个愿望，””首都大学经济学和商业证券及期货研究中心教授徐洪才解释道。

但他提醒说，应该注意的是，协议转让作为一种特殊的交易方式，受到价格以外的多种因素的影响，使得新三板股票的定价不合理，对于那些利用协议转让制度非法获取利益的企业来说，无异于走钢丝。

目前，华恒生物科技在“反对”了股价投机之后已经暴露在阳光下。4月7日，一家全国性股份转让公司的官方网站报道了“中山广安居”等证券账户的非法交易。据官方披露，“中山广安居”等4个账户频繁进行大量反向交易，下单价格与市场最新公布的交易价格相差很大，交易价格与市场最新公布的交易价格相差很大，导致市场价格异常。这些操作包括以超高价格交易股票，或者报告以超高价格购买股票。其中，华恒生物股票交易的账户报价为每股99，999.99元。

“同一位控制者通过逆向交易、操纵股票套利甚至内幕交易，严重干扰了市场的正常交易秩序和正常价格形成机制。”资本市场的每个人都这么说。

据了解，目前，国有股转让系统公司已对其采取监管措施，上述四个账户已被限制在证券账户内交易三个月。同时，全国股份转让制度要求所有证券公司对新三板的造市业务进行自查。在每个公司进行自我检查之后，股票转让系统还将对做市商进行抽查或全面检查。

盲目加入董事会可能会导致公司破产

不难看出，随着财富创造机会的不断扩大，新三板的风险正在迅速扩大。业内人士表示，新三板市场的发展为许多小微企业融资提供了便利，但不可忽视的是，上市公司、机构和投资者的非理性参与正在迅速扩大新三板市场的风险。

“我们认为，目前新三板最大的风险来源是上市公司的质量难以支撑其超高的股价。”首都大学经济学和商业证券及期货研究中心教授徐洪才指出。国有股转让公司发布的2014年160多家新三板企业年报也显示，大部分企业净利润集中在500万元以下，三分之一的企业利润为负增长。

“这说明新三板上市企业自身经营风险较大，当前股价不能真实、公允地反映企业价值。事实上，对于竞争新三板上市的两家公司和外部投资者来说，这都是一个巨大的风险。”徐洪才提醒说，高质量公司的一个特点是，他们能够有效地使用额外的资金来促进公司业绩的进一步增长。由于新三板市场对上市公司的盈利能力没有要求，新三板扩张后，大量企业涌入，好坏参半。可以想象，一些盈利能力差、硬件不稳定的企业，因为对财富的渴求或中介机构的努力，纷纷进行股改。在花费了不必要的资金和可能支付了大量的税费后，他们最终破产了，因为他们无法筹集资金。

另一个危险在于新第三委员会不完善的体系。多位资深资本市场参与者向《企业观察报》表示，目前新三板交易体系不完善，退出方式只能通过协议换手或企业ipo后出售，流动性风险较大。此外，新三板没有价格限制，股价波动剧烈。当一些企业的股价被推高到无人接管的程度时，最终结果就是破产。

这一预测在今年3月和4月成为现实，新三板的破产企业已经出现。2015年3月23日，参与新三板多家上市公司前期增资的上海昌瑞投资有限公司破产，其名下四家新三板公司的股份被法院拍卖。

昌瑞投资有限公司是较早进入新三板的公司，因其规模的大幅增长而引起业界的关注。根据各公司的数据，昌瑞投资先后参与了中海阳(430065)、现代农业设备(430010)、中科联众(430083)、连飞翔(430037)、新锐英成(430085)等几个新三板企业的成长。股份最多的公司是中海，在目前的做市商交易模式下最活跃的公司

根据中海集团2014年年报，昌瑞投资及其子公司昌瑞钢铁在当时十大股东中排名第五和第十，总持股比例为5.58%。昌瑞投资在2010年和2011年分别参与了中海石油的三次增资，中海石油的股价在这三年中上涨了近三倍。

“当时，新三板几乎没有流动性。昌瑞投资持有的近1亿元股份未能变现，导致昌瑞投资出现流动性危机，最终破产。”一位了解情况的私人股本人士告诉了外界。

目前，NEEQ的股价正在疯狂上涨，所以我们应该警惕后来者。从国际经验来看，传统竞争性做市商转让存在的问题之一是缺乏流动性，这一点在中国新三板已经得到了体现。因此，有业内人士建议将新三板的“协议转让”改为“做市商交易”，因为在做市商交易中，做市商承担了价格发现的功能，有利于上市公司价值回归理性，提高流动性。

然而，一些证券公司的场外市场业务负责人都表示，存在矛盾，引入做市商转让旨在提高市场流动性、降低风险，但能否实现仍存在很大的不确定性。毕竟，证券公司只提供报价服务，而下游投资者不一定认识到这一点。“如果经纪公司的报价投资者不认识它，可能会出现两种情况。首先，经纪公司会降低报价，直到它被投资者认可，但经纪公司这样做肯定会赔钱；第二，经纪人不降低报价，这意味着交易双方继续处于僵局，公司的股票将不会实现很长一段时间。”

业内人士普遍认为，市场各方都在期待新三板的盈利效果，但这应该是一个长期的过程，股权转让制度的相关市场规则需要随着实践的探索不断完善。企业、经纪人和投资者应该摆脱一夜暴富的心理。目前，追求高回报必然伴随着高风险。进入新三板前，企业必须做好规划，整合资源。