永辉“抄底”过气一哥联华 一年两度举牌地区龙头

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在电子商务冲击激烈的背景下，传统零售业的增长率下降或转为负增长，以及各种转型，民营上市公司永辉超市在过去的一年里频频在资本市场上张贴标语牌，令人担忧。

上个月初，该公司斥资逾7亿元入股被视为零售业“黑马”和“老大哥”的联华超市21%的股份。这是继永辉和吴尚联合会争夺钟白控股权后的又一重大举措。然而，据行业分析师称，以门店规模取胜的时代已经过去，永辉的扩张也面临资金链风险。

私下暗人马“砍价”场外老大哥

今年4月9日，福建民营企业永辉超市与安百里有限公司同时宣布，上海安百里集团将与永辉超市进行谈判，并计划通过协议转让所持联华超市(港股上市公司)的股权。

根据公告，永辉超市将以每股3.92港元的价格获得联华超市不超过21.17%(约2.37亿股)的股份，按相关汇率计算，永辉超市将获得约7.44亿元人民币。

“有趣的是，这位前超级市场霸主不得不被一匹快速崛起的私人黑马压到谷底。”4月10日，一些投资者在雪球股票吧发表评论。

这一次，安百里以7.44亿元的价格出售了联华超市21.17%的股份。2010年，安百里股份以29.02亿元的价格从大股东安百里集团手中购买了这部分股权，这使其价值在四年内缩水了七倍。

另外，这次交易引起了外界的关注，这也是联华和永辉的不同。

曾经的“超市大哥”上海联华，早在2000年就在中国突破600家门店，年销售额超过70亿元，成为国内超市行业名副其实的“领头羊”。然而，在过去的十年里，联华在实施了全国范围的扩张战略后，并没有达到预期的利润，并且一度进入了巨额亏损的局面，公司的经营和影响每况愈下。

另一方面，永辉超市是零售业的后起之秀。

从某种程度上说，永辉参与联华是前者有意进入华东市场的标志，也代表了国内超市行业新旧力量的反复。

4月18日，安百里股份有限公司宣布董事会决议，同意将联华超市股份出售给永辉超市的原计划。

具体股权比例方面，本次收购前，作为联华超市实际控制方的安百里集团主要通过上市公司安百里股份、子公司柏青投资和集团本身分别持有联华超市34.03%、21.17%和8.7%的股权。股权交付后，永辉超市将获得柏青投资21.17%的股份，并借此机会成为联华超市的第二大股东，而安百里在联华超市的持股比例将降至42.73%。

“联华有很大的优势。仅在上海就有40多家大卖场，在全国也有更多的分店。我们希望用鸡和蛋为永辉打开华东市场铺平道路。”5月10日，在接受《新京报》记者采访时，永辉超市秘书张静怡回应道。

根据公开信息，联华超市主要有三种业态，即大型超市(大卖场)、超市和便利店，品牌分别为“世纪联华”、“联华超市”和“快客便利店”，主要布局在华东地区，以上海为主要场所。截至2014年底，共有4，291家门店，其中直营店1，618家，特许店2，673家。

商业模式的增长率逐年下降

事实上，在2010年上市后，起源于三线地区福建的永辉超市，进入了从北京、安徽和浙江向华东地区快速扩张的轨道。财务报告显示，过去四年，永辉超市的收入从123亿元增加到367亿元；净利润从3.05亿英镑飙升至8.51亿英镑。

在电子商务的冲击带来了消费者购买习惯的改变后，零售业加速扩张的恶果逐渐显现出来。然而，从中国三线地区起步的永辉超市，不仅实现了向北京、浙江等核心地区的快速布局，而且业绩保持了大幅增长。

与参与此次参股的联华超市相比，永辉的商业模式的确非同凡响。

2003年后，处于行业顶端的联华超市开始在中国大规模扩张。公司先后收购了浙江最大超市公司嘉友超市的母公司杭州华商集团、嘉德里临安区的7家门店和万力福超市。

然而，快速扩张并没有给联华超市带来预期的利润，反而成为了未来经营的沉重负担。

根据2007年的年报，虽然联华当年的营业收入有所增加，但年度大卖场业务却遭受了2.43亿元的巨额亏损。

联华超市作为一家国有企业，除了大规模扩张外，还经历了频繁的高管变动和电子商务对传统超市和大卖场的冲击，导致了前“超市兄弟”的衰落。根据其财务报告，2012年至2014年，归属于所有者的净利润分别为3.39亿元、5，295万元和3，103万元。

相比之下，永辉超市却成了“黑马”。永辉成立于2001年，从福建起步，逐渐向重庆辐射。其商业模式是以新鲜食品为重点，辅以一般商品和服装。

2010年12月，公司成功登陆上海证券交易所。成功上市给了公司扩张的资本和动力。上市前，公司开始进入北京市场，辐射到河北和天津；在接下来的三年里，公司开始进军安徽、浙江和江苏。

北京祁智未来营销咨询集团董事长李志奇认为，永辉有自己的管理方式。“在扩张方面，永辉更聪明。每次你进入一个新的领域，你都会避开沉重的负担，寻找市场的空白点。”以李志奇为例，在北京市场，市中心的cbd业务已经过饱和，所以永辉会尽力避开，选择进入郊区、城乡结合部或新开发的住宅区，从而避免竞争，找到一个扎根市场的空空间。

其次，永辉专注于生鲜食品，这是超市行业中利润最高的行业。

“电子商务在取代普通和标准化的日常必需品方面非常明显，许多线下零售日子非常艰难。然而，新鲜食物是不同的。顾客购买新鲜食品的需求是可见和有形的，而电子商务对这一块影响不大。李志表示，永辉在保鲜环节的供应链和规模上都有一定优势。保鲜部分做得很好，资金周转速度快，利润自然更高。根据2013年的财务报告，传统大卖场华润万家的净利润为1.05%，仅为永辉的一半。

然而，在“三高一低”的环境下，公司的扩张也遇到了瓶颈。财务报告显示公司收入的增长率逐年下降。2012年，收入增长39.2%，2013年下降至23.7%，2014年进一步下降至20.2%。今年第一季度收入同比增长19.9%。收购已经成为快速扩张的利器。

钟白曾经激烈地宣传过武汉

除了参与联华，从去年初到去年底，永辉超市还为武汉钟白集团举了几个标语牌，引起了资本市场的热议。

2013年11月22日，永辉超市宣布，公司及其全资子公司重庆永辉超市分别购买钟白集团1715万股和1685万股，共计3400万股，占钟白集团总股本的5%。这拉开了100部安抚剧的序幕。

钟白集团是湖北省领先的零售超级企业，其控股股东为国有背景的武汉商业联合会。由于公司股价较低，大股东股本较小，股权结构分散，武汉商业联盟的控股股东地位一度受到第二大股东广信控股的挑战，永辉当时“进入”，被控接管公司的控股权。

2014年2月下旬和4月下旬，永辉为钟白集团举了两个标语牌，累计持股比例为15%，成为公司第二大股东，接近大股东武汉商业联盟。

自那时起，永辉一直没有停止增持股份，而是通过其子公司直接或间接增持股份。公司在钟白集团的持股比例也达到了20%。

面临巨大压力的武汉工商会也开始了控股权之战。在遭遇永辉“野蛮标语牌”的同一时期，武汉市工商会的持股比例几次提高到29.99%以上，保持了上市公司的控制优势。

2014年10月，股权纠纷双方似乎“化干戈为玉帛”，达成了协议。同月，钟白集团和永辉超市均透露，双方签署了战略合作框架协议，并计划开展多方面的战略合作，竞争暂时结束。

钟白的招牌和联华超市的参与都是通过资本运作渗透到核心市场。

资金饥渴永辉扩张，外部融资

这种快速扩张将不可避免地导致外部资本的投入。上市后，永辉继续从外部筹集资金；在过去的2014年，外部融资变得更加激烈。

据业内人士称，永辉的快速扩张和收购模式决定了它对资金的渴求。"永辉直接用新鲜食品与农民结算现金，导致资金不足."根据中投证券的报告，永辉超市的供应商资本占10.3%，而行业平均水平为36.5%。

在争夺钟白集团股权的同时，永辉超市去年年中实现了固定增长，这也引发了市场关注。

2014年8月11日晚，永辉超市向市场抛出了一枚“重磅炸弹”。该公司计划以每股7元的价格向香港零售巨头牛奶国际发行8.13亿股股票，总计筹集56.92亿元，以补充营运资金和支持门店的快速扩张。

交易完成后，牛奶国际将持有永辉19.99%的股权，成为永辉超市的第一大股东；但原控股股东张选松、张选宁一致行动，持有31.94%的股份，因此张兄弟的实际控股地位并未发生变化。

这是一笔令业界震惊的交易。牛奶国际拥有许多知名零售品牌，如威康、7-11、万宁和5800多家零售店，是泛亚太地区的零售掠夺者。

当市场普遍认为零售行业处于下滑线之下时，永辉超市在牛奶国际的“专家”眼中还是那么值钱，却收到了对方抛出的高价“绣球花”，这多少有些出人意料。

此前，2014年7月底，永辉超市刚刚结束了与民生超市的“涉外婚姻”。2014年7月31日，永辉超市宣布，该公司唯一的外国赞助商民生超市已全部减持上市公司股份。

■分析

加速扩张后的风险

频繁资本运营的目的是什么？从行业角度来看，永辉超市的资本运营目标有几个方面。

丁增引进了牛奶国际，该公司更多的目的是筹集资金和输血。在57亿元的巨额支持下，永辉超市有更多的机会和保障来进行一系列的反周期扩张活动，如快速店铺扩张、电子商务平台、行业并购等。

此外，安抚钟白集团，认购金丰酒业的固定收益计划，再参与联华超市，都有类似的内在逻辑。

首先，这三项投资的对象都与零售和食品相关，与永辉属于同一行业关系；同时，它们都涉及到国有资产的背景，这是去年以来二级市场投资的热点。

“永辉的投资逻辑，首先是协同效应。通过投资不同地区的零售企业，公司可以利用战略扩张和布局。”二级市场私募股权投资主管徐大伟表示。

另一点，在他看来，a股零售实体行业的整体估值较低，但其现金流能力非常强。此外，与国有资产改革理念相关的目标去年也被资本追逐。

此外，永辉超市还被指控在收购联华的价格上捡了个“大便宜”。

对于上述观点，永辉超市的秘书张静怡也表示赞同。"是的，我们的几项资本业务有两个功能:战略投资和金融投资."

张静怡说，一方面，公司想在华东和武汉布局，而钟白集团和联华超市有很强的基础。参股可以让公司“借鸡生蛋”；“还有一点，对钟白集团的投资在牛市之前就进入了，而且股价相对较低。联华超市买的时候是3元。目前，该公司的股价接近6元。

然而，除了成功的资本运作，业界仍对永辉的过度扩张速度表示担忧。

根据公司在2014年初提出的战略，公司将在2014年、2015年和2016年以每年60家店铺的速度加快在全国范围内的扩张，未来三年内将新增约200家店铺。

如此大规模的扩张计划不可避免地会涉及大量的资本支出，包括商品采购、开设新店、营销推广、员工薪酬和电子商务等。业内人士估计，如果每家店铺的成本为3000万元，永辉光一年将需要超过18亿元。

“在我看来，相对于规模而言，单个商店的盈利能力可能更重要。此外，在未来几年里，新鲜食品行业很可能会被复制。永辉能否继续保持生鲜食品的强劲竞争力，值得怀疑。”李治说道。

“扩张中的资金对公司来说不是问题。该公司现在拥有良好的现金流。”对于上述问题，张静怡表示。与此同时，他还表示，有序扩张始终在公司的战略发展规划之内，而参与参股的联华内部运作混乱，这对公司将是一个挑战。

记者刘希若北京报道