央行介入地方政府置换债发行全解读

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地方政府债券互换具有挤出效应。银行购买替代债务占用了银行的现金头寸，这将不可避免地影响银行向其他融资实体提供信贷的能力。

首先，你为什么要进行地方债务置换？

①延长债务期限，降低现有债务成本，降低系统性金融风险。地方融资平台的融资渠道主要是贷款和非标准融资，收益率约为7%-8%，债务期限约为2-3年。然而，高利率和短期债务对接确实是一种低收益的公共福利和长期资产，系统性风险正在积累。替代债务的债务期限更长，收益率更低。在目前10年期国债收益率为3.4%的基础上，考虑到同期国债发行利率上限为30%，10年期替代国债收益率上限为4.4%，债务成本可以通过对接公益性资产来缓解系统性金融风险。

(2)解决经济转型问题。政府基础设施项目投资周期长，一些城市投资具有“僵尸”特征，两者都需要持续的信贷投放才能生存。然而，这吞噬了原本可以投入新企业和新部门的信贷资源，导致高效部门融资困难且成本高昂，经济转型困难。

第二，为什么央行要将地方债务纳入抵押品范围？

(1)地方政府债务的到期金额巨大，中央银行没有这样做，银行也没有分配地方债务的意愿。据审计署统计，2015年政府债务期限约为2.8万亿，地方政府债务期限约为3.8万亿至4万亿，第二季度也是债务期限的高峰期。由于地方政府债券发行量过大，但流动性不如国债，收益率也不会比国债高很多，银行不愿意配置替代债券，中央银行也不参与，这可能无法实现。

②地方政府债券互换具有挤出效应。银行购买替代债务占用了银行的现金头寸，这将不可避免地影响银行向其他融资实体提供信贷的能力。因此，在万亿替代性债务供给的冲击下，非市场融资实体会给市场化融资实体带来强大的挤出效应，这显然不利于经济内生复苏和转型。

(3)将地方债务纳入抵押品，利用央行资产负债表的扩张来解决替代债务的供给冲击。允许地方政府债券作为抵押品来换取流动性，一方面，银行可以利用资产周转率的提高来抵消置换债券收益率低所造成的损失，另一方面，降低地方债券的发行收益率也会增强发行人的发行意愿。此外，允许地方政府债券作为流动性的抵押品，银行购买替代债券以占据现金头寸并挤出其他融资实体的现象将得到显著缓解。

3.替代债券的发行规模有多大，定向分配的金额有多少？

据文件显示，这万亿元是2015年的第一批替代债券，这不可避免地让人想到是否还有第二批。

截至2013年6月底，2015年地方政府到期债务为1.8万亿元，但考虑到2013年6月后新增债务，2015年地方政府债务预计约为20万亿元，到期债务将在1.8万亿元的基础上增加，其中约2.3万亿元将得到偿还。在1万亿元之后，可能会有超过5000亿元的置换配额在第二批公布。

定向发行有点类似于强制分配。地方政府和银行贷款债权人自行协商置换，解决分配需求不足的问题。这部分的规模是多少？

考虑到银行贷款规模占地方政府债务的50%，本次置换定向发行银行贷款规模约为9200亿元。此外，部分非银行贷款债务经协商后可能纳入定向发行范围，最终定向发行债券规模预计接近1万亿元。

第四，这是量化宽松吗？

如果央行直接购买地方政府债券，或者向政策性银行注入资金购买地方政府债券，这很难被视为量化宽松。但如果地方债务只是作为抵押品来换取流动性，那么这真的不是量化宽松。

从地方政府抵押贷款机制的角度来看，像量化宽松一样，它利用央行资产负债表的扩张来缓解流动性紧张。但有几个重要的区别:1)地方政府债券的抵押贷款有一个到期期限，央行的资产负债表不是永久性扩张的，但量化宽松是永久性的。2)地方政府债券抵押释放的流动性规模由银行需求决定，而量化宽松是中央银行预先确定并主动购买的规模。3)地方政府债券抵押释放的流动性存在资本成本，但在当前的经济环境下，央行肯定不会给出太多的资本成本。从这三个特征来看，地方政府的流动性抵押方式更像是长期反向回购而非量化宽松。

5.地方债券互换与稳定增长的关系？

总体而言，地方债务置换有利于经济稳定增长。

(1)地方政府债务负担减轻，有余粮可供置换后稳定增长。

②就整个商业银行而言，资产结构由高利率短期贷款向低利率长期债券转变。在利润评估的压力下，银行将更有动力扩大风险资产的比重(以满足稳定增长的需求)。

③地方债务可以纳入公共部门会计准则。当银行抵押本地替代债券以获得流动性时，它们可以直接通过psl对接实体项目，而且不存在风险偏好下降的问题。

6.央行会降低RRR利率并降低利率吗？

有可能继续降息。从外部环境来看，美元调整为货币宽松提供了一个难得的机会。为了支持地方政府债券的顺利发行，有效减轻地方政府债务压力，有必要保持低利率。通过引导无风险利率下调，利率下调体现在替代债券的定价上，这将直接降低地方政府债券的利率。

RRR切割会继续吗？这个判断有不确定性。RRR降息可以释放长期资金，以满足当地的替代债务。然而，考虑到上一次通过RRR降息释放了1.5万亿流动性，极度宽松的银行间基金具有很强的消化地方债务供给的能力，而将地方替代债务纳入抵押品本身也将导致央行的扩张。因此，预计央行将仔细评估该行的债务配置基金头寸是否充足。只有当发行地方债券导致流动性吃紧时，央行才会考虑降低RRR利率。

七、发行的收益率区间？

上限已经到位。根据目前10年期国债收益率为3.4%，考虑到同期国债发行利率上限为30%，10年期替代国债收益率上限为4.4%。

地方债务的风险权重为20%，高于国债的0%。考虑到本行2014年末净资产收益率约为18%，按照9.5%的资本充足率计算，将损失20% * 9.5 * 18% = 35bp人民币，相应的本地置换债务收入在3.7%-3.8%之间。我们预计最终10年期国债收益率将在3.8%至4.2%之间。

八、地方债券互换对资本市场、债券和股票市场的影响？

利率债务具有不确定性，这可能导致长期供给和短期流动性并存。

首先，长期供应量太大。根据文件规定，地方政府债券的置换必须在8月31日完成，这意味着每月将有近3000亿地方债券被供应，月利率+金融债券发行规模接近5000亿。

其次，发行地方债券可能导致短期流动性紧张。当地方债券发行时，银行被分配，银行可能已经预料到了这一点，所以他们在不久的将来会有一个陡峭的收益率曲线。银行和央行之间的货币兑换存在时间差，这将导致流动性吃紧和收益率持平:银行有充足的流动性头寸——它们被分配来接管地方债务——它们不购买长期债务——它们向基金提供短期流动性——基金带来短期杠杆——银行需要用钱来购买债务——基金出售债券以获得杠杆。

然而，从中长期来看，本地债券互换肯定会对债券市场和股票市场有利。

政府采用债券互换后，一方面，再融资需求下降，流动性风险明显降低；另一方面，实体经济中隐含担保的高收益资产供应将迅速减少。其结果是，实际无风险利率(国债和CDB)正在下降，而银行的资产存贷款业务再也无法开展。最后，要想办法与资本市场接轨，高收益资产的减少也会迫使居民将资产配置方向转向股权。