货币政策有效性递减的深层原因

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虽然宏观经济学不是微观经济学的简单总结，但微观经济结构必然会对宏观经济学产生影响。近十年来，银行贷款管理体制、企业行为和政府金融纪律都发生了显著变化，这可能是货币政策有效性逐渐降低的原因。如果货币政策进一步增持，效果是毋庸置疑的。

许昕

央行在半年内三次降息，两次下调RRR利率。然而，从利率和企业贷款数量的数据来看，本轮货币政策的实际效果非常有限。

自去年3月央行以“定向宽松”为由向市场注入流动性以来，政府债券的收益率一直在下降。一年期国债利率从去年1月的4.04%下降到目前的2.66%，一年期国债收益率从去年3月31日的3.11%下降到目前的2.55%，五年期国债期货价格从去年第一季度末的92元左右上升到目前的97.4元。然而，从国债到企业融资的利率传导路径并不顺畅，实体企业的融资利率也没有下降。去年第一季度末，一年期银行理财产品的预期年回报率为4.92%，但现在已升至5.33%。去年第一季度末，一年期非证券信托产品的平均预期年回报率为7.88%，但目前保持在8.60%。去年第一季度末，温州的民间融资率为20.51%，但现在是20.03%。显然，这三个项目的利率并没有下降，这三个项目高度市场化，在很大程度上反映了企业的融资成本。另一方面，降低利率并没有带来强劲的贷款需求。去年第三季度以来，金融机构贷款余额季度增长率分别为13.23%、13.60%和14.68%，与上一季度基本持平；然而，从具体的投资流量来看，大型企业贷款余额的季度增长率分别为9.4%、9.4%和8.6%，而2013年这一数值保持在10%以上；今年4月，新增贷款7079亿元，m2货币供应量同比增长10.1%，均明显低于3月份。

虽然宏观经济学不是微观经济学的简单总结，但微观经济结构必然会对宏观经济学产生影响。经过仔细分析，近十年来，银行贷款管理体制、企业行为和政府金融纪律都发生了显著变化。笔者认为这可能是货币政策有效性逐渐降低的原因。

在过去的十年里，中国的银行体系经历了大规模的股份制改革。目前，大型商业银行都是上市公司，其财务约束得到明显加强。历史上，我国商业银行一直面临着金融软约束问题。商业银行被视为政府的一部分，政府对商业银行的干预是广泛而深刻的。商业银行对贷款的批准不在于贷款人的资格、信用和偿还能力，而在于政府的行政命令。在这种情况下，银行贷款的唯一限制是资金的数量。只有当可贷资金用完时，银行才会停止放贷。在这种情况下，降息和RRR降息的效果是明显的。然而，股份制改革和上市后，商业银行的行为发生了很大变化。在贷款决策中，绩效考虑得到加强，不良贷款率得到高度重视。在经济低迷的情况下，商业银行不良贷款率持续上升，一季度末达到1.39%，比上季度末高0.14个百分点，比去年一季度末高0.3个百分点。因此，商业银行对贷款非常谨慎，一旦央行释放流动性，就不可能放松贷款。此外，上市后，商业银行的问责制也更加严格。贷款出问题后，有明确的责任人承担坏账责任。最近，银行员工被解雇去收贷款的消息并不少见，商业银行经常明确表示贷款是“终身责任”。无论从制度角度还是从个人角度来看，即使降息降准，商业银行扩大资产负债表的意愿也不强。

纵观企业，对贷款的需求一直是极其旺盛的，但是随着市场经济的推进，企业面对贷款变得更加理性和冷静。一方面，经济形势不容乐观，企业盈利能力下降。统计数据显示，国有和地方国有企业总资产回报率已从2007年的5.6%降至目前的3.8%。资本密集型产业，如钢铁、有色金属、水泥、玻璃等。，处于严重的产能过剩状态，利润微薄甚至为负。房地产市场持续低迷，成交量持续下降，市场上没有新的投资热点。因此，即使在宽松的资本市场，企业也不太可能增加贷款。另一方面，随着银行贷款管理的加强，企业对银行贷款的态度变得尤为谨慎。自2012年以来，一些银行起诉企业进行钢铁贸易贷款，相当多的企业被查封库存并停止经营，导致无法偿还贷款的严重后果。然而，截至去年底，中国非银行类上市公司的整体资产负债率为66.77%，主板上市公司的资产负债率为86.21%，远远超过50%至60%的安全水平。面对已经很高的债务，企业自然不可能为了长期利益而大举借债。数据也支持企业贷款意愿的下降。从去年第二季度到今年第一季度的四个季度中，央行行长问卷调查的整体贷款指数一直在下降，制造业贷款需求指数分别为63%、59.3%、58%和59.2%，非制造业贷款需求指数分别为62%、60.1%、58.7%和60.1%。

地方政府一直是银行的大客户，但现在中央政府加强了对地方债务的管理，对地方政府贷款的需求受到了极大的抑制。本届政府非常重视高额的地方债务。李克强就任总理半年后，发出紧急通知，要求审计署对全国地方债务进行彻底调查，为解决这一问题打下良好基础。2014年10月，国务院办公厅发布了《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》，给予地方政府适当的信贷，但对融资渠道、融资额度和融资目的进行了严格限制。今年，中央政府提出了地方政府债券互换计划，允许地方政府发行债券来偿还现有的地方债务。然而，财政部发布的第一个额度只有1万亿元，仅今年一年，地方政府需要偿还的债务就高达1.86万亿元。尽管市场预计未来将会有地方政府债券互换额度，但总体而言，地方政府随意借债的时代已经过去。此外，我国中部和东部经济发达地区的基础设施建设相对完善。即使中央政府不严格控制地方融资，地方政府的融资需求也会减少。

根据第一季度中国经济增长率、进出口数据、价格走势和工业增加值显示的中国经济下行压力，市场参与者预测，本轮RRR减息的货币调控尚未结束。然而，笔者认为，面对已经发生巨大变化的微观经济结构，如果货币政策进一步加码，其效果是毋庸置疑的。