万亿地方债券置换方向曝光 你将如何从中受益

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1.什么是地方债务置换，方向是什么

3月11日，全国政协委员、财政部副部长朱光耀在回答媒体提问时表示，今年国务院明确批准地方存量债务置换为1万亿元，而不是3万亿元。至于1万亿地方债务的分配，财政部将很快宣布具体计划。

朱光耀进一步指出，地方债务是一个长期积累的问题。事实上，有大量的优秀资产，地方债务的风险是完全可控的。

西部某省财政厅相关负责人向《21世纪经济报道》表示，财政部表示替代债券是地方自发发行的，但财政部的发行平台可以借用，具体发行方式由财政部负责。

截至2014年，中国已有10个省市试行了债券自动还款，而财政部仍在其他省份组织债券承销商。3月6日，财政部部长楼继伟在回答记者提问时说，自发还贷试点是有效的，今后大部分地方都要为自发还贷做好准备。

据《21世纪经济报道》记者报道，虽然东部省份规模较大，存量债务比重较大，但由于中西部省份的现金流压力、负债率等指标相对较高，置换债券的配置将向中西部省份倾斜。

多位分析师向《21世纪经济报道》表示，债转股是为了改变国债期限错配的现象，延长贷款期限；另一方面，它是改变目前以银行贷款为主的债务结构，直接通过发行债券来筹集资金，以取代原来的高成本借款。

至于“中国版量化宽松”，主要是对股票替代方式的猜测；加上当前经济下行压力，通缩风险正在增加，这是一些资本分析师的预期。

一些省份恢复了重审

根据国家审计署2013年国债审计报告，截至2013年6月底，地方政府有约10.9万亿元债务需要偿还，约2.7万亿元债务需要担保，4.3万亿元债务需要救助。

随着新预算法的修订和通过，地方政府今后只能通过发行债券来借钱，这使得大量的累积债务面临清偿。

2014年10月，根据国务院发布的《地方政府债务管理意见》，财政部发布了《关于清理处置存量债务办法征求意见稿》，要求省级政府在今年1月5日前上报存量债务数据。

一些接近决策层的人士对《21世纪经济报道》表示，一些省份上报的债务数据出人意料——从2013年6月到2014年底，今年上半年新增债务规模甚至超过了2013年6月末的存量债务规模，有些省份甚至翻了一番——这些省份的债务数据需要退回重审。

3月5日，楼继伟在回答记者提问时说，财政部仍在审查现有债务。一些地方政府确实有夸大债务的心理，因此财政部将重新审查报告的数据。

一位参与清理地方债务的人士告诉《21世纪经济报道》，原来的地方债务并不规范。在清理和甄别现有债务的过程中，有些地方上报的债务数额增加了很多，但有些地方不敢增加太多，因为上报的债务规模要由地方政府常务会议讨论决定，有些不规范的债务怕被纳入，怕有风险。

向中西部倾斜

从各省截至2013年6月底公布的债务规模来看，相对而言，东部经济发达省份的借款规模较大，江苏、广东、四川和上海处于借款规模的前列。例如，江苏总债务规模达到1.48万亿元，政府有偿还责任的债务达到7636亿元。

据《21世纪经济报道》记者报道，2015年将是债券替代的第一年，1万亿元的分配将向中西部地区倾斜。1万亿元的分配是基于各省当前的债务偿还压力和债务期限。

根据2013年的审计结果，从区域来看，北京、重庆、贵州、云南、湖北、上海和吉林都面临巨大的债务压力。这些省份的债务余额占当年政府综合财力，即总负债率超过80%，有偿还责任的负债率超过70%。

江苏、广东、浙江等东部省份整体债务规模最高，但其雄厚的金融实力也使债务比率处于全国中等水平。

财政部一直强调，当前的债务风险是完全可控的。3月5日，楼继伟在回答记者提问时说，现有债务是有解决办法的。具体来说，它包括三个方面:那些有一定收益或可以转化为相对稳定的现金流的项目可以通过ppp模式解决；一些完全公益性融资平台和地方政府有责任偿还的债务，通过债券置换，使得债务利息下降；此外，根据合同原则，一些银行借出的债务通过谈判进行重组并逐步解决。

财政部新闻发言人欧文·韩最近表示，政府债券利率普遍偏低，预计地方政府每年可以减少400-500亿元的利息负担，这不仅缓解了一些地方的支出压力，也为地方政府腾出了一些资金用于增加其他支出。

如何更换？

据《21世纪经济报道》记者报道，财政部有望在近期出台文件，规范地方存量债务的债券置换方式。

财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚在接受《21世纪经济报道》采访时表示，不同的省份有不同的债务结构、借款人和现有资源，不同的省份可能允许不同的做法。

中国社会科学院金融战略研究所金融研究室主任杨志勇对《21世纪经济报道》表示，现有债务的置换主要包括两个方面。第一，期限置换，延长债务期限。因为许多地方政府的基础设施项目过去常常借三到五年的钱，所以基础设施项目可以用几十年，但现在不能偿还，十年后也可能无法偿还。第二，成本较高的间接融资，如银行贷款和bt，已经转变为债券的直接融资方式。一般来说，直接融资的成本相对较低。

近日，财政部召开地方财政部门与各地财政稽查办公室专题视频会议，安排地方政府做好金融存量资金的盘活工作。财政部副部长刘坤指出，发行地方替代债券应与资金调度相结合。

刘坤表示，为解决地方政府债务到期问题，财政部近期将提前发行并开始发行第一批替代债券，允许地方财政在相应的债券发行额度和国债余额超过一个半月财政支出水平的地区，将债券发行与国债调度有机结合。地方财政部门收到债券指数后，应立即向省委、省政府报告指数金额和拟采取的措施。

杨志勇说，与国库资金的结合意味着，如果地方国库有更多的资金来解决，这部分资金可以首先动员起来用于偿还地方债务；限额内的替代债券可以在最需要的地方进行调整和使用。

目前，10个省市尝试自发偿还债券，发行的地方债券大多由商业银行等金融机构承销和购买。目前，央行是否会参与购买，形成基础货币并将其转化为流动性已成为市场讨论的焦点，引起了广泛关注，甚至形成了“中国版量化宽松”的说法。

中国程心国际研究咨询部副总经理张英杰向《21世纪经济报道》表示，如果替代债券由央行直接购买，这是猜测市场未来替代债券的一种方式。如果央行直接购买替代债券，这实际上就是中国版的量化宽松。这主要是外界在经济下行压力大、通缩风险加大的情况下进行的猜测。

第二，如何实现

万亿股票债券互换路径的选择

3月11日，市场传言3万亿股票债券互换将引发中国版量化宽松的传言。中国人民政治协商会议全国委员会委员、财政部副部长朱光耀在“两会”期间表示，中国版本的量化宽松是不真实的。地方债券互换是在国务院批准的地方债务规模下，企业与商业银行之间的一种契约行为。

财政部财政科学研究所金融研究室主任赵全厚告诉《21世纪经济报道》，首先，它强调的是商业银行，而不是政策性银行。所谓的契约行为有几种可能性。当原始债务到期时，债券将定向发行。例如，当原银行贷款到期时，相应的银行可以优先购买债券。如果银行不购买债券，可以向其他实体发行或向社会公开发行。

财政部一位发言人最近表示，财政部最近发布了1万亿元的地方股票债券互换额度，允许地方政府将部分高成本到期债务转换为地方政府债券。

但是，对于具体的更换方法没有明确的说明。

其中一个模式是在市场上广泛流通的中国版量化宽松，即赋予地方政府发行地方特别债券的权力，将它们发行给特定的投资者，如政策性银行，然后通过央行的再融资认购。赵全厚表示，这种模式不太可能。

“这些是一些想法。”3月11日上午，全国政协委员、财政部财政经济研究所原所长康佳告诉记者，在统筹协调下，不能说完全不可行，也不能说所有问题都用了就能解决，新方法肯定行不通，这是组合中的一个可选方案。

财政部:最近发行了一万亿债券置换配额

如何处理地方政府债务一直是市场关注的问题。

3月6日，在“积极财政政策提高效率——财政部发言人就提高赤字率、进一步加大支出力度”的新闻发布会上，财政部发言人指出，“经国务院批准，财政部近日出台1万亿元地方存量债务替代债券额度，允许地方政府将部分高成本到期债务转换为地方政府债券。”政府债券的利率普遍较低，估计地方政府每年可以减少400-5000英镑的利息负担。

那么，什么是债券互换的本地股票？事实上，在财政部对地方政府存量债务进行筛选的基础上，地方政府通过地方融资平台(包括银行贷款、信托、短期融资和中期票据)获得的融资转化为期限短但融资成本高的地方政府债券，债务期限延长但融资成本降低。正如财政部发言人所说，利息负担每年可以减少4500亿元。

然而，问题是没有明确的声明具体的债券互换方法。

因此，一些经济学家开始探索可能的途径。

3月7日，海通证券(600837，Guba) [1.29%资本研究报告]首席宏观债券研究员蒋超发表研究报告称，有三种替代方式:“部分替代、市场发行”、“完全替代、市场发行”和“完全替代、央行认购”，其中第三种方式类似于美联储的量化宽松。

后来，中国社会科学院教授刘煜辉发表了一篇关于“中国版量化宽松”的相关声明。

一些银行家表示，他们仍在与各级政府确认地方债券的数量，双方正在进行一场大博弈。

债券互换对商业银行的影响路径

从目前来看，可以正式确认的是，财政部已经为地方存量债务发行了1万亿元的债券额度，允许地方政府将部分高成本到期债务转换为地方政府债券，但谁来购买地方债券？这是一个需要理性和冷静思考的大课题。

依靠地方政府债券实现股票债券互换大致有两种方式。首先是由市场主体按照正态分布法自发购买。新发行的市政债券的主要购买者应该是商业银行和其他市场参与者，而不是央行。

在这种模式下，经国务院批准，发行地方市政债券替代商业银行持有的城市投资债券、贷款和信托，更类似于扭曲操作，以长补短，打压中长期。美国版本是卖出空头买入多头，压低多头利率。

国信证券(002736，Guba)认为，这种模式对商业银行资产负债表的影响是贷款资产变成债券，整体资产负债表保持不变，类似于以前的非标准竞价操作。但是，在贷款资产减少后，在不变的年度贷款额度下，商业银行当年的贷款额将明显增加，从而达到“宽信贷”的目的，这对债券市场是不利的。

然而，华泰证券(601688，Guba) [0.56%资本研究报告]首席经济学家俞平康认为，市场化认购方式比定向认购更不利于政策性银行，因为商业银行的市场化运作模式没有得到充分控制，市场流动性有限可能会导致政策有效性打折扣的风险，特别是在经济低迷时期，这可以从银行不愿放贷看出，影响市场利率的风险也是存在的。

第二种方式是央行的参与。

所谓的“全面替代，央行认购”是指授权地方政府发行3万亿特别地方债券，向特定投资者(如政策性银行)发行，然后由央行通过再融资认购。海通证券指出，这意味着与融资平台相关的信托、城市投资债券等高收益品种的供给将基本消失，市场上地方政府债券的供给不会同时增加，相当于央行直接购买高利率地方政府债券，类似于美联储的量化宽松政策。

国信证券认为，这一模式的一个重要变化是央行资产负债表的扩张，这类似于美国、日本和欧洲央行的量化宽松操作。对商业银行而言，资产方贷款资产减少，而准备金增加，但整体资产负债表数量保持不变。未来对债券市场的影响将取决于增加的储备的使用和分配。

如果所有的储备都用来购买债券，对债券的需求就会增加。然而，考虑到商业银行的利润追求，即高收益信贷资产的消失，如果它们不能替代有效品种，商业银行的利润将会缩水。国信证券预期增加准备金的主要目的仍然是放贷，这实质上相当于“重振”信贷额度。在这种模式下，商业银行的实际信贷量将在年初超过既定的信贷额度，这种情况对债券没有好处。

然而，民生证券研究所执行主任关庆友指出了这种方法不太可能推出的三个原因。首先，这种做法不符合中国领导人的执政理念。未来市场化改革的核心是逐步打破刚性赎回。不仅没有中国版的量化宽松，将来甚至会开放有限的默认模式；第二，它在法理上是不合理的。《中国人民银行法》第二十九条规定:“中国人民银行不得透支政府财政，不得直接认购或者承销政府债券和其他政府债券。”中央银行不能以法律为依据将政府债务货币化；第三，这与当前的货币政策基调不一致，而且资金紧张。然而，从最近的公开市场操作来看，央行在使用“数量”工具和“价格”工具时都很谨慎，货币政策不应突然转向量化宽松。

记者还采访了全国政协委员、财政部财政科学研究所原所长康佳。以下是采访记录。

21世纪:有传言称10万亿量化宽松计划将取代地方政府债务？

康佳:这肯定有点夸张。

21世纪:数万亿股票的债券互换怎么样？

康佳:可能会有这样的内部讨论，但是政府部门现在有这样的计划是不现实的。

21世纪:地方政府债券互换的方式是什么？

康佳:购买力平价绝对是一个替代品。一些融资贷款被展期，而短期贷款，如两年期贷款变成五年期贷款等。

21世纪:向政策性银行发行地方债券，然后由中央银行转贷的模式是什么？

康佳:这些是一些想法，我们必须等到最终宣布。

21世纪:从你个人的角度来看，这种模式可行吗？

康佳:这种联合关系非常明显。不能说在整体协调下是完全不可行的，也不能说所有的问题都可以用后解决。新方法肯定行不通。这是组合中的一个选项。

Ppp是第一选择，这需要一个很高的法律体系。此外，它对合同精神也有很高的要求，必须遵守合同，做到诚实守信。

《21世纪》:结合今年可能出现的经济问题，财政政策和货币政策的准备措施是什么？

康佳:总理在江苏代表团说，“如果有必要，我们再开枪”。就是增强信心，提高期望值。我们有记录。财政赤字率和国民借款率都非常高空.空降低了货币政策，空.也降低了利率

第三，它如何影响资本市场

投资机构着眼于本地债券互换:银行阻止a股下跌对它们有好处

在过去的几个交易日里，有关3万亿美元地方债券互换的消息一直在资本市场流传和发酵。

对此，全国政协委员、财政部副部长朱光耀在3月11日上午公开表示，置换3万亿地方债务的传言是空洞，国务院明确批准置换规模为1万亿。

当天下午，当媒体问及如何分配1万亿地方债务时，朱光耀回应称，财政部将立即公布具体方案。

尽管配额有所减少，但在资本市场的机构投资者看来，1万亿美元的地方债务置换计划对a股来说仍是个好消息。

“地方债券互换计划向市场发出了一个明确的信号，即政府将保持相对宽松的货币政策。”上海一家大型资产管理机构的投资经理表示。

然而，尽管如此，谣言还是传到了空，并迅速传播到了a股市场。当天，银行指数在早盘上涨了近3%，收盘时下跌至1%左右。

量化宽松的中文版？

3万亿地方债券互换的消息源于3月6日。今天上午，财政部召开了新闻发布会。楼继伟在回答有关地方债务危机的问题时提到，“必须打开前门，堵住后门，同时防范系统性风险。”

同期，《经济观察报》报道称，财政部已批准3万亿债券互换，其中1万亿已批准给省级财政部门。

许多机构消息人士告诉《21世纪经济报道》，当天“3万亿股债券互换”的消息在圈内流传，机构有机会开始讨论银行股。

3月9日上午11点，银行股发生了变化。下午市场开盘时，整个银行业大幅上涨，整体涨幅为6.98%。

“3万亿地方债券换成了中央政府债券，这相当于降低了银行的坏账风险，银行股直接受益。”一位出生于金融业的私募股权基金经理表示，3月9日确实有足够的资金购买银行股票。

记者还注意到，自3月9日以来，卖方分析师关于选择3万亿本地债券互换模式的报告已在圈内转发和讨论。

例如，海通证券分析师江涛在《打开前门、堵住后门、保护生命之门》的简短评论中分析说，3万亿股债券互换有三种可能的方式，即部分置换和市场发行；全面置换和市场分销；完全替换和中央银行认购。

其中，第三种“全面置换和央行认购”，是指授权地方政府发行3万亿特别地方债券，由地方政府向特定投资者(如政策性银行)发行，然后通过央行再融资认购。“这相当于央行直接购买高利率地方政府债券，类似于美联储的量化宽松政策。”江涛分析道。

3月9日，深湾宏远(000166)分析师罗云峰在《不要高估财政支出、低估财政收入来源》一文中指出，债转股相当于政府批准3万亿元的地方政府偿债额度。他猜测，这3万亿元有两个来源:一个是中央或地方政府发行债券，另一个是中央或地方政府使用财政存款。

罗云峰指出，减少财政存款将是2015年基础货币投资的主流渠道。据估计，2015年，中国央行净投入基础货币2.35万亿元。假设它对CDB的债权增加了4000亿元，剩下的1.95万亿元或全部主要来自财政存款的减少。

“这意味着基础货币的强度将会降低，持续时间将会缩短，货币政策的放松方式将逐步从“定向”转向“定向+综合”罗云风分析道。

国泰君安宏观分析师任泽平指出，3万亿地方债务的置换更像是扭曲操作，而不是全面的大规模量化宽松。

“地方债务置换有利于降低期限错配和利息成本。用低利率的7-10年期市政债券取代高利率的3-5年期城市投资债券、短期银行贷款和1-2年期信托。”任泽平认为，新发行的市政债券的主要买家应该是商业银行和其他市场参与者，而不是央行。

3月11日，财政部副部长朱光耀明确回应，置换3万亿地方债务的传言是空洞，国务院明确批准置换规模为1万亿。财政部将很快公布具体计划。

封锁空的市场

与卖方分析师分析债务置换实施的方式不同，买方机构更注重地方债券置换的具体额度和实施时间。

“财政部已经批准了1万亿美元的地方债券互换额度，但是这1万亿美元是在今年内更换还是在三年内更换，效果完全不同。”擅长宏观分析的上海基金经理李冯(化名)表示，关于债券互换的运作模式和执行时间，目前还没有详细的信息，只是外界的猜测和分析。

据《21世纪经济报道》记者报道，李冯基金公司管理的投资组合以成长股为主。然而，在最近几个交易日，他们减少了一些成长股的头寸，并准备增加蓝筹股的头寸。

“上证综指目前处于3300点关口，以银行、券商、保险等为代表的大盘股也是如此。可以执行。”李冯表示，银行和券商的流动性非常好，他们仍在观察市场，等待趋势出现后再进入市场。

深圳一位姓赵的私募股权老板也担心“1万亿债券互换”消息对大盘股的影响。

“中央政府解决1万亿地方债务有两个资金来源:一个是财政存款，另一个是出售部分国有企业股份，用资金购买债务。”根据前面提到的私募，结合国有企业改革的背景，中央政府有可能盘活一部分国有企业的股权来解决债务问题。

基于上述判断，私募基金认为，经过两个月的整合，很可能会出现另一轮上涨。

据记者采访，当机构的头寸普遍集中在互联网、行业4.0、新能源和环保等增长目标时，他们对蓝筹股的兴趣不高。

“1万亿美元债务置换有许多操作手段，这向市场发出了一个信号，即政府将维持宽松的货币政策。”上海一家大型资产管理公司的投资经理判断，这只是股票置换，不是增量，不会给市场带来明显的增量资金。

在一家中国保险资产管理机构的投资经理吕林(化名)看来，这一消息对银行股乃至整个市场都有好处，但不会导致成长股向蓝筹股的大规模资金转移。

"这个消息一出来，就相当于堵住了空市场的下跌空间."吕林表示，市场最近一直担心系统性调整，但现在，持有成长股的机构不再担心这一因素，基金敢于继续发挥和增长。

从投资逻辑来看，地方债务替代政策对银行直接有利，可以降低坏账风险。然而，该组织的兴趣不高。

“过去两年银行类股票的低估值是因为市场担心坏账的爆发。这些高风险的地方债务已经被取代，银行股票理论上增加了20 %, 空.吕林承认，实际上，他仍在犹豫，考虑是否将一些资金从成长股转移到银行股。

“银行股上涨的逻辑是消除风险。然而，在资本市场上，传统行业转型的故事将会比银行股更性感，股价弹性也会更大。”以吕林为例，自今年年初以来，排名靠前的目标中至少有一半是在传统行业中已经触及网络并正在转型的企业，如青岛海尔(600690，股吧)[2.36%资本研究报告]，商品城(600415，股吧)[0.75%资本研究报告]等。