地方债正规化：料年增5000亿

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为加强地方政府债务管理，规范地方政府普通债券发行，财政部网站于3月16日发布了《地方政府普通债券发行管理暂行办法》(以下简称《办法》)，自发布之日(3月12日)起施行。

根据《办法》，各省、自治区、直辖市按照国务院规定的限额举借的债务，纳入本级预算调整计划，报本级人民代表大会常务委员会批准。债券基金的收入和支出纳入一般公共预算管理。

据民生证券报道，2015年，NPC和CPPCC的地方赤字将扩大至5000亿元，一般政府债券的年净发行量将增加约5000亿元。

“地方政府债券发行正规化”

根据《办法》，地方政府一般债券(以下简称“一般债券”)是指省、自治区、直辖市政府(包括经省政府批准单独计划自行发行债券的城市)为公益性非营利项目发行的政府债券，本金和利息主要以一定期限内的一般公共预算收入偿还。

《办法》还明确了普通债券的还款来源。根据《办法》，一般债券由各地按照市场化原则，遵循公开、公平、公正的原则自发偿还，发行和偿还的主体是地方政府。

据民生证券称，这意味着地方政府定期发行债券。从2009年至今，地方债券发行经历了四种模式:财政部代发行债券、财政部自行发行债券、自行支付债券和一般发行债券。

根据公开信息，自2009年以来，国务院已经批准地方政府在国务院批准的范围内发行债券。当时地方政府债券是财政部在2009年和2010年发行的，因为地方政府债券发行渠道尚未建立。

2011年至2013年，经国务院批准，上海等地区在国务院批准的额度内试点自行发行债券，但财政部仍代其还本付息。在促进地方政府债券顺利发行的同时，也存在发行主体与偿债主体不一致等问题，不利于强化地方政府的偿债责任和风险控制意识，不利于建立规范合理的中央和地方政府债务管理和风险预警机制。

经国务院批准，2014年，上海等10个地区开展了地方政府债券自发还款试点工作。目前，《办法》的颁布意味着地方债券开始了一般债券发行模式。

民生证券认为，普通债券的核心是不再通过财政部发行，完全基于发行政府的信用。定价因素延伸到地方政府的信用评级、流动性、税收等因素。

利率“也可能低于国债”

根据《办法》，一般债券采用固定利率记账形式。一般债券发行利率由承销和投标决定。采用承销或投标方式的，发行利率应在承销或投标日前1至5个工作日内确定为高于同期未偿还期的账面国债平均收益率。

据民生证券称，一般债券依赖地方政府信用，而非国家信用，因此预计发行利率将高于同期国债。

据民生证券介绍，财政部强调，发行利率应根据承销或投标日前1-5个工作日的同期国债收益率来确定，这可能意味着发行债券的利率不能比国债高太多，甚至在地方财政存款的诱惑下出现扭曲行为，导致发行利率持平甚至低于国债。

一年生和三年生新品种

中长期品种是主要力量

根据《办法》，普通债券的期限为1年、3年、5年、7年和10年，各地应根据资本需求和债券市场情况等因素合理确定，但单期债券的发行规模不得超过当年普通债券发行规模的30%。

据民生证券称，2014年，5年期、7年期和10年期普通债券增加了1年期和3年期品种。预计5年期、7年期和10年期将是主要的发行品种:一是地方政府投资的项目期限较长，长期债务可以与资产期限相匹配；第二，短期债务偿还压力可以缓解。

中央财经大学金融学院教授、中国金融彭源地方财政投融资研究所执行所长温来成认为，随着新预算法的颁布，省政府获得了发债的权力，省政府发债的需求呈现多元化。一些建设项目可以在三到五年内完成，而一些大型项目的时间跨度很长，大约需要十年。

为什么要限制单一债券的规模？温来成表示，主要目的是防止集中发行某些债券在后期产生偿债高峰期。如果出现这种情况，当地政府将面临偿还本金和利息的繁重任务，这将对财政平衡产生不利影响。各类债券需要均衡发行，还款时间可以错开。

民生证券从两个方面评论了《办法》对市场的影响。其中，对利率债务的影响:短期偏向空，供应冲击压力加剧。第二季度，大量城市投资债券到期，普通债券和债券互换计划的推出，意味着“利率债券”的供给压力加大，对现有利率债券的替代效应明显增强。从中期来看，经济正处于去库存和去产能的过程中，供给冲击后的利率债券仍有配置价值。

对城市投资债券的影响:正面，有利于缩小城市投资债券的信用利差。首先，政府支持的高收益城市投资债券将成为稀缺品种；二是发行普通债券和债券互换后，本行高收益信贷资产被中长期低收益政府债券所取代，利润评估要求迫使追求高收益的城市投资债券，信贷息差继续收窄。

允许社会保障基金、

企业年金参与投资

《办法》规定，扩大普通债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合相关法律法规的前提下投资普通债券。

对此，中央财经大学金融学院教授、中国金融-鹏远地方金融投融资研究所执行所长温来成表示，财政部已宣布今年地方债券发行规模将达到6000亿元，同时将发行1万亿元替代债券，规模较大，扩大了认购者范围，有利于债券的顺利推广。同时，社会保险基金和住房公积金也可以通过购买地方债务来维持和增加资金的价值。

《办法》还规定了登记结算机构、承销机构、信用评级机构等。对弄虚作假、违反法律法规的，应将其列入负面名单并向社会公布，财政部驻各地财政监察专员办公室应加强对普通债券发行、使用和偿还的监督检查。

股票债务风险仍然存在

事实上，与增量债务相比，市场也关注《办法》对地方债务存量的影响，以及地方政府债务能否得到有效解决。

此前，地方政府债务清理的筛选结果已于今年1月5日汇总上报财政部。今年3月12日，财政部下发文件，确认置换1万亿地方债务，置换债券由地方政府自发支付，必须用于今年到期的债务。据财政部相关负责人介绍，1万亿元的债券总额度占2015年到期政府债务的53.8%。

银河证券(Galaxy Securities)分析师黄斌辉认为，地方债券互换不会使地方政府债务风险发生实质性变化，地方政府或有债务风险也没有得到实质性消除。

黄斌辉认为，债务置换可以减少利息支出，有利于提高地方政府的债务偿还能力。余额为10.9万亿元，债券互换率为53.8%，5年期国债和5年期贷款利差为240个基点，每年可节省利息支出1407亿元。

黄宾辉还提出了三种地方债券互换模式及其影响:1 .强制置换不会直接影响债券市场。2.市场分配模式将给市场带来巨大的供给压力。3.央行的购买模式不会对债券市场产生直接影响，但其影响取决于央行是否进行流动性对冲。

黄斌辉预测，市场分配模式和央行的套期保值购买模式有较高的概率。

他表示:“如果央行不进行对冲，将向银行体系注入1万亿元基础货币，将超额准备金率提高0.9%左右，资本利率将迅速下降，促进流动性调整，债券利率也有望迅速下降；如果央行对冲，将对债券市场产生中性影响。主要影响是，债权人将重新获得1万亿空信贷供应贷款，以增加对经济的财政支持。”