盛世危言：第一个喊出“A股中级调整”的卖方

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本文作者是国海证券(报价000750，查询)研究所证券分析师:李亚明

1.短期市场观点:规模指数即将进入中期调整

从去年12月底到今年3月，我们一直强调市场的主要机会是在中小企业中创造。不过，自从3月1日第二次减息以来，我已连续两个星期在周报中清楚说明股市已基本结束。然而，创新版增长了10%，上证综指也达到了3478点。这改变了我们的观点吗？

我们再次坚定地重申我们年度战略以来的观点:随着再次降息，第一阶段是放松和改革预期的自我实现和强化阶段的结束，第二阶段是放松和贬值冲突的开始。大、小市场将在第一季度出现年度高点，并在未来2-3个月进入大、小市场的中期调整阶段。所谓中间调整是指超过20%，并珍惜最后的撤退机会。整个市场很难从估值修复跃升至业绩复苏。

短期主板只有脉动市场的可能，在创出新高后，大板和小板将一起回调。第二季度，市场机会将更多地集中在增长明显的个别行业和个股，如环保、核电、UHV、一些化学品、农业和消费医药。

你为什么坚信应该进行中间调整？

1.目前，央行干预汇率无异于扔了一条船。干预成功的关键在于离岸人民币市场的合作。如果在岸和离岸市场的价差在过去一周有所增加，将不可避免地导致更大的套利。此外，中国版的量化宽松不可能达到美国或日本的效果，即长期和短期利率将全面回落。

2.房地产投资的增长率很可能下滑至0-5%，也就是说，投资的增长率远未见底。发展贷款的增长率没有见底，资金也没有流向房地产。

第三和第二季度没有补充库存的依据。目前下游房地产、汽车和家电的库存明显高于去年同期。你为什么需要补充库存？在过去的几年里，上游铜的铜库存已经积累，今年的总需求是宽松的，所以进口需求将不可避免地下降，没有必要大量补充库存。

4.目前，创业板的估值已经完全超过了2000年纳斯达克的估值。

2.你为什么坚信中期调整会很快进行？

2.1 .中央银行干预汇率

作为本周市场上最大的事件之一，人民币兑美元的单周涨幅达到了2007年以来的新高。央行干预的显著痕迹。中国人民银行干预成功的关键在于离岸人民币市场的合作。

如果离岸市场也随着在岸市场一起升值，并且它们之间的差异缩小，那么干预是有效的。然而，如果离岸市场不随在岸市场一起升值，央行的干预将不可避免地导致两者之间的差距进一步扩大，就像上周发生的那样，这将导致人民币套利资本激增，加速资本外流。因此，中国人民银行没有足够的信心迫使人民币继续升值。

我们认为，美元指数在100点左右的调整幅度很小，不会出现连续的月度修正。目前，美元中期见顶的主要原因是耶伦的温和言论，即降低通胀和提高利率预期，而对美联储今年是否加息的预期已大幅下降。

美元是否继续走强并不取决于美联储今年是否加息。关键在于两点:首先，美联储是否会继续收缩资产负债表，收紧的方式有很多，加息只是其中之一。当通货膨胀下降时，实际利率不必通过提高利率来提高。此外，美国企业今年面临着进一步放缓利润增长的巨大压力。至于日本和欧洲是否会继续合作，我们坚持日本将增加量化宽松，欧洲央行的量化宽松将进一步扩大负利率区间。

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更重要的是，人民币没有强大的货币基础。今年1月，中国的基础货币经历了前所未有的零增长，所以中国版本的货币量肯定是超重了。我一再强调，有必要区分好的通货紧缩(实际利率为正；Cpi疲软或为负值；信贷扩张、本币升值)和糟糕的通缩(实际利率为正；Cpi疲软或为负值；信贷紧缩、本币贬值)。指出成功的核心背景是在良好的通货紧缩下，实现国有企业改革和产能过剩的调整，同时释放金融风险。

显然，目前所有迹象都表明，中国正在进入严重的通缩，中国人民银行将进行反击，抗击严重的通缩。在当前形势下，对抗的主要武器必须是启动中国版的量化宽松，而本币不可能在所有量化宽松阶段都走强。这就是为什么我说我们现在正进入第二阶段:宽松和贬值之间的冲突。

最重要的是，中国版的量化宽松无法达到美国或日本式的效果:即长期和短期利率大幅下降。我们不仅不能后退，而且还要等着看未来的结果。我已经在我的年度战略中提到了这些要点。

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2.2 .房地产投资的增长率很可能下滑至0-5%，也就是说，投资的增长率远未见底

在过去的三个月里，中国的表内贷款近年来不断创新高。然而，我们注意到，房地产开发贷款的累计增长率已经降至零，这表明贷款没有流向房地产，这与2009年和2012年初的情况有很大不同。自去年第四季度以来，房地产宽松政策一直在加强，包括两次大幅降息。然而，1月和2月的房地产销售面积继续大幅下降16.3%。此外，该行不愿向房地产贷款的情况仍在继续，开发贷款的增长率是否会在第二季度见底也不确定。房地产投资不太可能在今年上半年触底，这一底部可能会降至0-5%。

我们注意到住房和城乡建设部(住房和城乡建设部)正在准备发布稳定住房消费的相关文件，包括两个重要意见:一是将首套住房公积金首付比例降低到20%；二是二手房商业贷款首付比例下调至50%，按揭利率下调。该文件得到了财政部和央行的支持。

至于房地产，我们的理解是，在供求格局基本平衡后，美元升值和商品价格下跌产生的一系列负面反馈开始逐渐显现。在居民收入下降的背景下，很难想象由于首付比例和抵押贷款利率的降低，房地产投资需求会出现大幅反弹。

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2.3 .第二季度没有补充库存的基础

市场认为，第二季度重新进货的原因是美元中期回调大幅反弹，房地产+基础设施推动中上游重新进货。上面已经提到了对美元和房地产的理解。这里说的是没有补货的依据，主要是我们看到目前的库存明显高于去年同期，而缓慢的去库存严重限制了补货的可能性。下游房地产和汽车库存处于历史高位，销售正在放缓。你为什么需要补充库存？至于上游铜，不仅美元在升值，今年的供需格局也很宽松。去年，用于融资的铜库存已经很高，今年的进口需求肯定会下降。我们不知道为什么需要补充库存(正常生产补充除外)。支撑巨大需求和价格大幅反弹的原因是什么？

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2.4 .创业板的估值已经完全超过了2000年纳斯达克的历史高点

2000年3月10日，纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite Index)达到了5132点的历史高点，纳斯达克的市盈率为80倍，市盈率为7倍，市盈率为6.25倍，而创业板综合指数(GEM Composite Index)的市盈率为82倍，市盈率为6.97倍，市盈率为9.94倍，可以说已经完全超过了纳斯达克达到峰值时的估值水平。作为策略研究者，我们永远不会在这个时候唱牛市。如果你认为神创板不需要看任何估值，请继续坚持你的信念。

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应对策略

目前，蓝筹股和创业板在多主板周期的逻辑在市场上是分裂的。看多周期蓝筹股是因为现在的中国类似于82年后里根时代的美国。国有企业改革和利率下调共同推动了股市的缓慢增长；然而，80倍市盈率不高的原因是纳斯达克的市盈率在2000年美国互联网泡沫高峰时超过了150倍。10年后，这些公司的业绩开始盈利，市盈率下降。

我们相信，既然是比较，主板和创业板在一个时代背景下会更符合逻辑。既然你认为我们当前的经济在继续下滑，而股市的上涨类似于20世纪80年代美国里根时期的改革牛，那么我们对创业板的合理比较对象是20世纪80年代的纳斯达克。下图显示了20世纪80年代纳斯达克指数，该指数最多上涨了3-4倍。

有人会说，20世纪80年代没有互联网，两者之间没有比较的基础，所以我们应该选择2000年的纳斯达克进行比较。但不要忘记，美国主板和创业板在历史上基本上保持了良好的一致性。20世纪90年代是美国经济增长的黄金十年，不仅创造了纳斯达克的牛市，也创造了道琼斯和S&P 500的大牛市。这显然与我们目前的情况不符。

中国和美国在20世纪90年代没有可比性，这是问题的关键。20世纪90年代是美国像黄金一样增长的十年，也是增长最有把握的十年。这是一个生产率和投资回报显著提高的十年，也是一个技术升级可以克服通胀压力的十年。目前，中国的投资回报率正在下降。虽然将来会有所改进，但改进的过程充满了不确定性。在某种程度上，可以说90年代是美国经济增长的最佳时期，而现在的中国是最糟糕的时期。虽然增长的方向是确定的，但增长本身充满变数。因此，很难建立这样的类比逻辑。

注册系统肯定会在今年推出，深港通即将上线。目前，中国的互联网生态已经融入世界，甚至领先世界。我们认为，如果一定要比较的话，那么最理想的比较对象是目前的纳斯达克，这是创业板在注册制度下的未来图景。

我们选取了纳斯达克综合指数(包括2600多只股票)和中国中小板+创业板(共1150只股票)进行系统比较。无论是绝对市场价值分布还是市盈率分布，中国创业板都被系统性地高估了。与纳斯达克相比，创业板显然有太多高市盈率的股票。这意味着在注册制度推出之前，中小企业内部估值的系统性分化将不可避免地出现，下一次的中间调整是一个系统性分化的过程，鸡犬升天的日子可能一去不复返了。

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配置建议:

坚持要进行中间调整。不建议本周追逐更高的位置。这是适当的，以减轻立场，特别是融资。第二季度，市场机会将更多地集中在增长明显的个别行业和个股，如环保、核电、UHV、部分化工、农业信息消费医药等。一些机会集中在强劲的恒强白马的增长上，而另一些机会则建议关注目前价格仍低于15元、总市值仍低于50亿元的消费类医药股。具体来说，a股、非银行地产、建筑、高铁等周期性蓝筹股的强劲反弹，是一个平仓的机会；b .对于已经推荐的白马(消费医药信息技术)的增长，可以继续举办；c、政策效益明显、中游制造业增长明显的行业，如UHV、环保、核电、汽车电器、部分化学品(复合肥、农药印染等)。)。d .农业，如农业信息化、种子和其他相关分部门。中央政府可能最担心农业，因为农业关系到整体稳定。

3.中期观点:降息的第二个阶段是宽松和贬值之间冲突的开始

我们坚持年度战略“两条道路，两个世界”中的判断:我们将2015年的市场表现分为三个阶段，并再次降息，宣告第一阶段的结束，即放松和改革预期的自我强化阶段，以及第二阶段放松和贬值冲突的开始。

我们认为第一季度很有可能出现年度高点。周期性蓝筹股均值回归已经结束，但新的上升逻辑尚未建立，难以建立。虽然我们一直强调转型和增长的逻辑不应该被颠覆，但过去几个月海外中国股市大幅下跌的事实也提醒我们，我们不能只看创业板。过去两个月中小板和创业板的创纪录高点证明了我们的判断。如下图所示，沪深300的市值比从基准期的0.94倍上升到0.87倍。同时，中小板和创业板的市值比在前期迅速下降，之后反弹至1.23和1.83倍。(注:2012年11月30日，创业板指数为600点，是市值最低的阶段)。

就中期而言，我们需要考虑的是:首先，在当前的内外背景下，再次降息后的宽松空有多大？随着第一季度经济进一步恶化，特别是受就业影响后，考虑到人民币贬值的压力和去杠杆化的结构调整任务，此次降息后再次降息的可能性极小。而健康标准是一种中性的套期保值政策，全年有1-2次。中国的结构性问题不能通过降息来改变，传统制造业的产能过剩问题也不能通过降息和降低标准来解决。此外，持续降息将再次引发房地产投机。两者都是，如果在第二次降息后，投资仍未见底反弹，该怎么办？我们能看到广泛的金融吗？因为在货币宽松之后，私人投资或政府投资必须跟进。然而，随着政府收入的下降趋势和有限的借款，ppp模式的未来是不确定的，投资能否跟进也是不确定的。更重要的问题是市场看涨，而基本面可以忽略的根本原因是资本市场的繁荣可以降低融资成本，扩大直接融资的比重。然而，如果过去两年通过私募和市值管理的上市公司在2015年一次又一次地表现低于市场预期，那么所谓的改革牛的最基本逻辑将会崩溃，至少今年是一个不可避免的巨大考验。

风险警告:房地产销售继续超出预期，成交量和价格都在上升，推动行业在周期的中上游继续上升。市场的持久性超出了我们的预期。