券商：2015年中国经济最佳剧本 一二季度有三大风险点

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展望2015年的经济和市场前景，国泰君安的最佳剧本可能是:经济走平，股市想先上涨。这是由经济基本面、财政和货币政策、监管者的态度和市场决定的。

1.宏观经济调控的最佳剧本:经济持平，全年为7%

最近经济的基本面怎么样？坦率地说，情况不好，但没有变得更糟。似乎基础是短期的，但基础并不牢固。2014年，国内生产总值增长7.4%，基本实现7.5%的目标。2014年12月，工业生产为7.9%，高于11月的7.2%。

名义消费(11.9%)和实际消费(11.5%)均轻微回升，主要是由于与房地产销售有关的汽车和家具用具的复苏。

出口是可以接受的，未来是不确定的。12月份，出口增长9.7%，出口交货值增长7.3%，显示出改善。在最近几个月出口的推动下，制造业投资已经反弹。然而，人民币实际有效汇率已经上升，未来出口前景仍不明朗。

稳定增长的关键是稳定投资，稳定投资的关键是稳定房地产投资。最大的风险来自于由人口周期决定的房地产建设的长远观点出现后，房地产投资的下降。2014年，房地产开发投资增速从年初的19.3%降至年末的10.5%，12月甚至降至-1.9%。特别是2015年1月上半月，房地产销售量明显下降。其中，一线城市还不错，虽然在下降，仍在增长，但二、三线城市明显下降，甚至再次出现负增长。

一线城市供不应求，三、四线城市供大于求，一线城市的净流入和净流出形成鲜明对比。三线和四线城市是房地产销售和建设的主体，占80%以上。一线城市只有四个，包括北方、广州和深圳，而二线核心城市只有十个左右。这10个城市只能带来人气，不能起到决定性作用。

受商品房销售前景不确定的影响，征地面积(2014年增长率-14%)和房地产新开工面积(-10%)非常低迷，没有改善。如果这些领先指标不能触底回升，未来房地产投资的下滑仍值得担忧。因此，国泰君安对房地产市场的看法是，第一条线正在回升，第三条和第四条线将流向财政部。2015年，房地产投资增长5%-7%，是2014年的一半。这可能是未来房地产投资的“新常态”。

因此，基本建设仍有超重的要求。12月份，基础设施投资的增长率为17.1%，主要是由于交通运输的飙升至22.9%。这也符合国泰君安的观察。2014年12月至2015年1月，国家发改委明显加快项目审批，银行信贷明显加快，促进基础设施和工业生产小幅反弹。

回顾过去，国泰君安对2015年经济增长趋势的看法是，第一季度gdp降至7.1%左右，然后持平，全年约为7%。这也可能是宏观调控部门的最佳脚本。今年上半年价格很难走出通缩，我们将在下半年关注这一点。

2014年为7.5%，2015年为7%。稳定增长的关键是稳定投资，稳定投资的关键是稳定房地产投资。最近，商品房的销售数量已经被调整回来，土地购买和新的建设急剧下降。预计拯救住房市场的政策可能会过重。目前，房地产投资的下降主要被基础设施建设所对冲。从2014年12月至2015年1月，基础设施项目和信贷供应的审批进度加快，在3、4月的启动季节可能会出现触底效应。据估计，2015年财政和货币政策将会放松，赤字率将会提高，基础设施的增长率将在20%左右，以对冲房地产投资下降到5%-7%的风险。

最近，稳定增长的压力很大，因此基础设施审批和信贷供应都过重，非银行同业存款被包括在一般存款中，mlf继续增加。然后，问题来了。自1121年降息以来，货币贬值的趋势越来越严重，而牛市中的杠杆作用是显而易见的。监管当局对此保持警惕。我们做什么呢

最近，中国证券监督管理委员会(证监会)调查了中国银行业监督管理委员会(银监会)关于公开委托贷款的新规定，央行连续七周暂停公开市场操作。国泰君安认为，要了解监管当局的意图，有必要整合这三件事。国泰君安了解到:(1)脱离实际的信贷渠道被堵塞，使基础设施投资和信贷供给能够在2014年底和2015年初流入实体经济，实现稳定增长目标；(2)我希望牛市能够放缓，等待注册制度改革。事实上，三大监管机构有着相同的目标。

2.监管市场的最佳脚本:如果你想推动第一轮抑制，牛市会将注册系统推到半山腰

推进2015年登记制度改革是中国证监会的当务之急，比2005年股权分置改革更加重要。推进转型创新、降低融资成本、降低杠杆率的关键是发展直接融资，发展直接融资的关键是推进登记制度，这在公共政策部门有着高度的共识。注册系统只能在牛市中启动。因此，自2014年以来，公共政策部门十分关注这一牛市，以推动登记制度、国有企业改革、资产证券化和利率市场化。

然而，过去一段时间杠杆率的飙升显然不符合监管当局的最佳方案。最好的剧本是什么？登记制度是在牛市中途引入的。注册系统最早要到2015年下半年才会推出。根据以往股市的上涨速度，如果在股市高点推出登记制度，可能会成为空的一大利好，这将大大降低改革效果，使监管工作被动化。因此，最近，监管当局泼了一盆冷水，并发出了“慢下来，等待注册制度和实体经济改革的声音。”

注册系统在2015年下半年推出后，我们如何证明注册系统是成功的？只有一个迹象，那就是，注册制度出台后，股市上涨了！只有这样，我们才能表明这个改革方案被市场广泛接受。例如，我们如何证明2005年的股权分置改革被广泛接受并取得成功？只有一个办法，那就是推出后，市场上会有牛市。

为了确保实现“引入登记制度，股市崛起”的最佳剧本，监管当局需要做三件事:首先，在引入登记制度之前，监管当局故意放慢市场节奏，减缓牛市。慢牛是安全的，快牛监管得到加强。从快牛到慢牛是一个双赢的局面，而飙升是一个双重损失；第二，登记制度是在发射前后公布的；第三，登记制度的最终改革计划可能是一个有节奏的控制和渐进计划，而不是一个无限制的供应计划，以减轻市场的过度担忧。

因此，对于监管者和市场而言，2015年股市的最佳脚本是先抑后升。

3.大规模资产配置的最佳脚本:大牛市的第二波

国泰君安的观点是，从中期来看，牛市还没有到达半山腰，本轮有三波“改革牛”(见前一份报告:“2015年十大猜想和三大风险”2014年12月4日，“这一大牛市的逻辑是什么？去哪里？”2014年12月5日，“大分岔——从快牛到慢牛”，2014年12月24日，“慢牛:等待改革和实体经济”，2015年1月17日:

第一波，从2014年7月到12月，是一个快速增长的阶段。驱动力来自于改革的加速、无风险利率的降低、风险偏好的改善、宽松的政策、过度悲观的预期和估值修正，以及居民大规模资产配置的变化。增量资金从影子银行和住房市场流入股市；

第二波，2015年初，快牛进入慢牛阶段，节奏减缓，波动加大。改革的速度已经被市场所证实，股息的发放需要时间；速度转移的底部区间逐渐被证明，经济停滞尾部的风险消失，去产能去杠杆化仍在继续；估值修复已进入合理区间，中心转移仍有待利率下降、风险偏好改善和利润改善的进一步推动；从关注牛市到期待慢牛，监管当局监管两次融资和委托贷款，投资者有去杠杆化的意愿，增量资本流入减少；黑天鹅在国际市场上狂舞，美联储在中期提高利率，大宗商品价格暴跌，欧洲量化宽松，以及新兴经济体的债务危机扰乱了国际市场，并蔓延至中国。

第三波，15年后半，牛市可能进入第三波，可能会有一个大市场。监管部门发布了启动登记制度的有利条件，对ipo供应增加的担忧在早期得到消化和缓解；经济触底，价格摆脱了通货紧缩，企业迎来了利润的曙光；国有企业改革和“十三五”计划等重大政策已经出台；政策宽松，利率进一步下调，风险偏好进一步提升，估值中心上移。

在市场的最低点，郭俊的宏观团队首先坚定地提出了“大牛市理论”(2014年7月19日“新的5%比旧的8%好”，“2014年9月2日最后一场与熊市的战斗”)。从2014年12月起，国泰君安评选“从快牛到慢牛”。此时，国泰君安并不建议火上浇油。在增强信心的同时，自去年12月以来，它已经适当地指出了风险。

综合判断，国泰君安对2015年资产配置的看法是，在流动性宽松、价格通缩、风险偏好略有下降的背景下，第一季度可能是配置固定收益产品的好时机，而权益重点是京津冀、国企改革、长江经济带和十三五主题。2015年，股市可能先跌后涨。如果有大的市场，注册系统将在下半年推出。

4.主题:京津冀协同发展、国有企业改革、长江经济带、十三五规划

2014年12月9日至11日，中央经济工作会议提出了2015年的工作重点，也将成为资本市场的大出口:国有企业改革，一带一路、京津冀、长江经济带三大区域战略规划，十三五规划。

会议提出:“着力实施‘一带一路’，京津冀和长江经济带协调发展，争取明年有个好的开局。”“推进国有企业改革，必须正视问题，着力增强企业活力，提高效率，提高国有企业核心竞争力，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。”“明年，中央政府将研究并提出制定第十三个五年计划的建议。各地区、各部门要按照中央的统一部署，深入研究，抓紧做好“十三五”规划的编制工作。”

4.1 .京津冀协调发展:七个重点四个功能区

2月26日是习近平总书记提出京津冀协调发展战略一周年。京津冀有望改变北京过去的主导格局，实现更加均衡的区域发展，成为仅次于长三角和珠三角的第三大增长极和城市群。重点关注顶层规划设计、交通一体化、北京第二机场、北京功能救济、环境保护一体化、城市群建设、产业布局等。

预计习近平总书记2014年2月26日提出的促进京津冀协调发展的七项要求将在近期得到落实。一是出台顶层设计方案，明确三地的功能定位、产业分工、城市布局、配套设施、综合交通体系等重大问题，从财政政策、投资政策、项目安排等方面形成具体措施。习近平总书记明确了北京作为国家政治中心、文化中心、国际交流中心和科技创新中心的战略定位。二是加大协调发展力度，打破“一亩三分地”的思路，建立以张、副总理为首的工作领导机制。三是加快产业对接合作，理顺三地产业发展链条，形成区域间产业合理布局和上下游联动机制。第四，调整和优化城市布局和空空间结构，促进城市分工合作，提高城市群一体化水平。五是在大气污染防治合作机制的基础上，努力扩大生态空室的环境容量，加强生态环境保护合作，完善防护林建设、水资源保护、水环境治理和清洁能源利用等领域的合作机制。第六，构建以交通一体化为第一领域的现代交通网络体系，加快建设快速、便捷、高效、安全、大容量、低成本的综合交通网络。第七，要加快市场一体化进程，下决心消除制约资本、技术、产权、人才和劳动力等生产要素自由流动和优化配置的各种制度和制度障碍。

根据研究，国家发展和改革委员会初步将京津冀地区划分为四个功能区，即西部和北部的生态保护和生态产业开发区(涵盖承德和张家口)，中部的优化调整区(北京、天津、廊坊和唐山)，南部的制造业和农业区(涵盖石家庄、保定和沧州)，东部的沿海工业开发区(涵盖秦皇岛、唐山、天津和沧州)。

在这四个功能分区的基础上，京津冀的总体布局也初步形成了“两核、三轴、一带、三重点”的格局。“三轴”指京津塘的主轴线，京唐秦的扩张轴，“带”指沿海经济带。三个重点发展区域包括中关村(市场、咨询)、天津滨海新区和曹妃甸工业

4.2 .国有企业改革:顶层设计落地沉重，大象迎风起舞

中央一级国有企业改革的顶层设计方案接近达成共识，预计将在2015年第一季度左右公布。各部委已经进行了数十项调查。中央企业“四项改革”试点已经完成。21个省的地方政府已经发布了改革指导政策或启动了改革试点。上海率先启动了新一轮地方国企改革实践，而江苏率先进入了国企改革的第二阶段。

在过去的15年里，国有企业的改革将加速，这将成为资本市场的一个主要出路。在增强企业活力和效率的同时，也将提升a股国有企业上市平台的估值水平，国有企业的大象可以翩翩起舞。地方财税体制改革促使地方政府以更大的热情致力于国有企业改革。

新一轮国有企业改革的六大亮点:

(1)国有企业分为三类和两类。它可以分为三类:原始的公益保障类、特定功能类和商业竞争类，又分为两类:公益类和商业类。在第三类和第二类之后，国有企业改革的空空间更大，更具可操作性；

(2)准入自由化是混合所有制改革的重点。将打破某些行业的垄断；

(3)国有企业资产证券化和混合所有制是深层次的。各省都强调提高国有企业资产证券化率，改革的各个环节都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台；

(4)未来国有资产管理将只关注资本。混合所有制改革有利于推进国有资产管理改革，从管人、管事、管资产到管资本；

(5)股权激励和员工持股有望取得突破。国有资本为薪酬制度改革和促进国有企业股权激励创造了空。《关于混合所有制企业试行职工持股的指导意见》即将出台；

(6)资本市场将是支持国有企业改革的重要力量。提高国有企业证券化率可以改善国有企业的财务结构，为国有资产配置社会保障奠定基础。许多省份都设定了国有企业证券化率的具体目标。

4.3 .长江经济带:构筑综合交通通道，协调城市群发展

预计《长江经济带发展规划纲要》(以下简称《纲要》)将于2015年上半年发布，其中可能涉及长江经济带沿线11个省市的多个新的地方项目。

长江经济带是我国经济、人口和城市密集的重要发展轴线，在“两个水平、三个verticals"/"きだよ”的国家格局中占有重要地位。长江经济带自上而下包括云南、贵州、四川、重庆、湖南、湖北、江西、安徽、江苏、浙江和上海等9省2市，面积约205万平方公里，人口和国内生产总值超过全国的40%。长江经济带横跨中国三大区域，具有独特的优势和巨大的发展潜力。

推进空布局合理化，保护中上游生态环境。长江上游是长江经济带的重要生态屏障。减少长江上游的农村人口是推进城市化的重点，以吸引他们到附近的城镇工作或尽可能多地向中下游迁移。

充分发挥城市群的聚集和辐射能力。围绕上海、南京、武汉、重庆、成都等沿江特大城市，长江三角洲城市群、长江中游城市群、成渝城市群已初步形成，是带动整个长江流域经济发展的核心区域。继续发挥城市群的引领和辐射作用，加强城市群内城市间的分工与合作，优势互补，提升城市群整体竞争力。要加强城市群的科学规划，建立城市群区域合作机制。

加强各种运输方式的有机联系，完善综合运输体系。长江经济带的建设将促进产业转型升级，提升综合实力和国际竞争力。加快综合交通走廊建设，打造高效快捷的交通走廊，加快完善城际交通网络，提高运输能力和服务水平。长江经济带横跨我国东、中、西部地区，是实现区域协调发展的重要载体。要求提高东部地区交通网络的畅通水平，扩大中西部地区交通网络的覆盖面。

推进海陆双向开放。统筹推进沿江沿海港口建设，充分发挥上海国际航运中心的引领作用，加快国际运输通道建设，实现基础设施与周边国家互联互通，为海陆双向开放创造交通条件。

4.4 .第十三个五年计划:从2016年到2020年，一个蓝图将被绘制到最后

主要目标:规划2016-2020年，落实党的十八届三中、四中全会确定的发展和改革任务。

时间表:预计提案草案将于6月左右完成，集体审议将于9-10月进行，提案将于10月底公布。2016年3月，全国人大在两会期间审议了《纲要》。

主要内容:从区域来看，“十三五”期间，京津冀、长江经济带、珠江西江经济带和一带一路的协调发展成为战略重点。在产业方面，调整产业结构，积极发现和培育新的增长点已成为重点。

5.风险警告

在第一和第二季度，有三个主要风险点值得关注，它们可能会扰乱经济和市场:

首先，美联储会在年中加息引发新兴经济体的债务危机吗？市场预测，美联储将在15年内加息，美元将进入强势周期，大宗商品将进入弱势周期。它会引爆俄罗斯或拉丁美洲的债务危机以及其他脆弱的链条，导致全球避险情绪上升吗？在美联储于2014年10月退出量化宽松之前的一个季度，美国股市的波动性大幅上升。这次加息会扰乱市场吗？人民币贬值和利差收窄会增加资本外流的压力吗？美元进入一个强劲的周期，

人民币有可能成为全球资本的避风港吗？过去，避险资产主要是黄金和美国国债。目前，中国经济的基本面在全球仍然良好。2015年，人民币国际化不会大幅贬值，总体稳定。另外，在外汇损失可以有效避免的情况下，中国的实际利率水平仍然相对较高，中美之间的利差较大，因此可能是国际资本对冲的选择之一。

第二，三四线房地产和中小企业今年是否会爆发信用风险事件。库存过高，人口外流。即使930救市和1121降息救不了三、四线城市的楼市，这些地区的房企能撑过2014年和2015年吗？传统产业转型缓慢，喘不过气来，跟不上新时代的步伐。国有企业比重高，机制不灵活，传统的重化工业，跟不上新时代的步伐。在去产能过程中会不会导致信用风险？

第三，管理层的态度是浇水、降温和去杠杆化。如果市场上涨更多，监管机构将介入加强监管，如果市场下跌更多，监管机构将出面安抚市场。