别忘花香带刺：转债玫瑰盛开 折花尚需避刺

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自去年下半年以来，随着债券收益率的持续下降和中国a股市场“疯牛病”的爆发，可转换债券这一少数品种迎来了资本市场的春天。

数据显示，可转换债券市场是2014年市场表现最好的基金，18只可转换债券基金2014年增幅最小，为38.3%。在前20只基金中，有8只是可转换债券基金。

然而，目前可转换债券的绝对价格已经超过130元，与80~90元纯债券的基价相比，溢价超过50%。此时，投资可转换债券的风险不可低估。虽然可转换债券是一朵盛开的玫瑰，但除了美丽之外，还应该小心玫瑰茎上的刺。

辉煌的回报

可转换债券是一种将普通债券与股票认购期权相结合的衍生产品。一般来说，债券持有人可以在发行半年后、可转换债券退市前，根据相应的转换价格随时将债券转换成相应数量的股票。

因此，可转换债券的价值可以简单地分为普通债券价值加上期权价值(将债券转换为股票的行使价值)。当与可转换债券相对应的股票价格上涨时，可转换债券的期权价值也会上涨，从而给债券资产提供了享受高股票弹性的机会；当然，世界上没有免费的午餐。带有期权的可转换债券的票面利率很低，这通常是一种累进制。第一年的票面利率一般只有0.5%左右。通过这种方式，可转换债券的发行者可以有效地减少他们的财务支出。

牛市应该是2014年的关键词，尤其是下半年，以券商类股为首的蓝筹股市场迅速上涨，使得股市扫除了多年来熊市的阴霾。事实上，2014年的牛市不仅仅限于股市，还经历了历史上最大的牛市。

作为一种既有股权又有债务的可转换债券，它是由股权和债务共同驱动的。沪深可转换债券指数全年上涨57%，是几种股票和债务资产中最好的资产。就在上证综指还没有突破2009年的高点，2007年的高点还很遥远的时候，沪深可转换债券指数已经创出历史新高。

以可转换债券市场为投资目标的基金是2014年市场表现最佳的基金。在2014年10月前设立的1461只可比基金中(债务基础中的A、C合并，评级基金只考虑母公司基金，不包括货币基金)，可转换债券基金只有18只，占比不到2%；然而，在前20只基金中，有8只投资目标是可转换债券。2014年，18只可转换债券基金增幅最低，为38.3%，优于其他基金类型，超过标准股票基金和灵活配置基金排名90%。

为什么可转换债券基金在2014年成为表现最佳的公共基金，明显优于其他积极管理的基金？

首先，可转换债券是一个相对较小的投资品种，历史上规模最大的不到2000亿，分布也不均匀。中国银行、工行、民生、平安和石化的可转换债券占总市场规模的80%以上，可供选择的可转换债券很少。因此，大多数可转换债券基金将配置大盘股可转换债券。今年年中，这些大盘股可转换债券的估值极低，基本上与债务底部持平。在后期，如果有市场，估值是非常灵活的。在蓝筹股估值修复市场的背景下，可转换债券的估值灵活性已成为攻击的最佳武器。

其次，可转换债券可以质押和杠杆化，这也是大多数可转换债券基金表现优于可转换债券指数的原因；最后，随着牛市的到来，可转换债券发行人促进股票转换的行为增多，效果显著，充分调动了投资者的情绪。例如，元旦前，由于股票价格持续上涨，工行、平安等金融股均接近转换价格。

折花避开荆棘

2015年可转换债券的估值上涨仍然很好，但荆棘会伤人。

目前，可转换债券的最低绝对价格已超过130元，与80~90元纯债券的基价相比，溢价超过50%。因此，债务底部对可转换债券的当前定价影响不大，而可转换债券的驱动力更多地受到股票和估值的影响。

正股的影响很容易理解:随着股票价格的变化，可转换债券的转换价值也会相应变化；然而，估值的变化相对复杂。

可转换债券的估值可以简单地理解为可转换债券价格相对于转换价值的溢价。以葛花可转换债券为例，其交易价格为149.88元，但如果现在转换成股票，其价值为116.81元，可转换债券的转换溢价为28.31%。

当前溢价的变化是影响可转换债券定价的一个重要方面。影响可转换债券估值的因素很多，其中最重要的有两点。第一，股票市场，特别是积极的股票，在牛市中，可转换债券可以享受高溢价，即期权的价值增加；二是可转换债券市场的供求变化。

随着股票可转换债券不断转换成股票并退市，特别是大盘股可转换债券将陆续赎回(平安可转换债券已退市，中国银行和工行已发布转换公告，石化产品即将上市)，可转换债券市场规模大幅萎缩，一季度末市场存量有可能降至600亿左右(一旦民生可转换债券符合转换条件，股票将进一步大幅缩水)；在需求方面，随着市场风险偏好的提高，空普通债券的收益率下降，可转换债券的债券投资需求大幅增加，其他基金(如财务管理)的参与热情也不断提高。可转换债券市场的供需矛盾已经成为可转换债券表现的决定性因素之一。

a股牛市和芯片稀缺与2007年有些相似。2007年初，可转换债券市场的余额(面值)约为120亿英镑。从2007年4月至5月，大量可转换债券被转换。2007年5月31日，可转换债券市场的规模缩小到不到50亿，芯片的稀缺持续到年底。当时，可转换债券市场的估值水平也相对较高。首先，当时可转换债券的最低绝对价格在130元左右。其次，2007年下半年未进入转换期的可转换债券平均溢价为29%。最后，进入转换期的可转换债券的平均溢价为14%。因此，我们认为2015年可转换债券的估值可能保持在较高水平。

2015年的市场波动已基本成为共识，可转换债券估值高的玫瑰依然绚丽。虽然估值过高有消化压力，但在这种市场背景下，可转换债券的整体波动性将小于股票。在2014年12月中下旬的两到三周内，可转换债券的表现好于正股，甚至像戈尔这样的可转换债券相对于正股也有所上升，可转换债券的溢价也在不断上升。目前，2007年下半年可转换债券的估值水平接近中央水平，这意味着可转换债券的定价已经反映了芯片的稀缺性，未来很难继续提高估值，定位将更多地依赖于股票的推广。然而，考虑到芯片的稀缺性在短期内难以缓解，当股票下跌时，可转换债券不会在同一区间内下跌，而是通过暂时提高溢价水平来避免大幅下跌。