债牛途中 持券过节

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在春节前流动性吃紧的情况下，债券市场上演了逆势而上、勇往直前的好戏，收益率曲线的长端明显下降。市场人士指出，当前经济和通胀双双回落，值得期待的是货币政策的持续放松。在信贷扩张推动基本面回暖之前，债券市场没有大风险，投资者可以在假期持有债券。短期而言，考虑到假期后流动性恢复的明显趋势，空短期利率下调的想象相对较大。

资金紧张，债券勇敢

临近春节，流动性重现并季节性收紧。尽管央行采取了许多措施增加流动性支持，但面对春节期间提现、新股发行、纳税、外汇外流等因素的交叉影响，资金始终无法摆脱紧张格局。

16日，银行间市场回购利率整体继续上升，7日回购加权平均利率上升约16个基点。交易员表示，市场资金短缺比利率上升更为明显。然而，值得注意的是，16日，债券市场依然强劲，收益率持续稳步下降，流动性吃紧并未造成太大影响。根据金融终端的选择，16日，在银行间市场上有近10年补偿期的固定利率国债140029约为3.33%，下降约2个基点；补偿期接近10年的CDB 150205的营业额为3.62%，下降了约3个基点。

事实上，这一直是近期银行间市场的“正常状态”。在春节前流动性吃紧的情况下，债券市场上演了逆势而上、勇往直前的好戏，收益率曲线的长端明显下降。根据中国债券的到期收益率曲线，2月16日，固定利率政府债券和银行间补偿期为10年的CDB债券的收益率分别为最近的3.34%和3.68%，比1月底分别下降了17个基点和19个基点。目前的10年期政府债券收益率比去年11月的低点低了15个基点，并在2010年7月和2012年7月接近3.20%的低点；10年期CDB正朝着2010年8月3.5%的低水平前进。

节后或急剧下降

短期流动性波动既是风险也是机遇，这在近期市场中得到了淋漓尽致的体现。市场参与者指出，短期流动性吃紧，容易导致货币市场利率上调，并对债券市场利率产生上行效应。特别是短期债务明显受到流动性波动的影响；然而，与此同时，流动性紧张可能引发货币政策调控，这可能催生政策调整的博弈机会。此外，流动性的短期波动通常不会持续很久。如果债券市场明显偏离原来的趋势，可能会有修复的机会。最近，债券市场不是下跌而是上涨。在很大程度上，这应该是博弈中货币政策调整的逆向思维。

最近，央行确实发挥了它的力量。首先，它重启了长期暂停的公开市场反向回购操作，然后采取了全面和有针对性的RRR削减。随后，它宣布将全面推广分行的补充贷款政策，并在节前为流动性稳定提供三项保险。央行的一系列举措迎合了市场对政策放松的预期，监管和控制力度甚至在一定程度上超出了预期，这已成为近期债券收益率下降的重要驱动力。

然而，归根结底，当前债券收益率下降趋势的核心驱动力来自于经济下行和通缩的基本面。年初不利的经济形势，加上整体价格通缩风险加大，导致市场对政策宽松的预期不断上升。一些交易员表示，正是因为基本面情况不容乐观，有必要放松货币政策，所以在短期流动性吃紧、债券没有大幅调整的情况下，市场敢于逆势而行。

该机构指出，尽管债券利率自年初以来大幅下降，但当前经济下行压力较大，通缩风险加大，企业利润萎缩，货币政策需要继续放松，RRR降息等后续宽松政策仍值得期待；未来债券市场风险主要来自信贷扩张驱动的基本面复苏，但目前受到需求疲软、社会融资扩张乏力和基本面持续上行动力不足的制约。总的来说，债券市场的环境更加温暖，机遇大于风险。在展望节之后，随着现金回流银行系统，货币市场的流动性正在回暖，债券市场的利率可能仍然会下降，所以最好在假期持有债券。

分析师进一步指出，目前中长期债券的收益率接近或低于历史平均水平，未来将继续下跌的空可能不会太大。相反，短期利率仍高于历史平均水平，而且由于流动性紧张，近期一直处于高位，导致收益率曲线极其平缓。在假期后流动性变暖的支撑下，空的短期下行想象更大，曲线可能会迎来一个适度陡峭的回调。