中信证券彭文生：资本市场创新必然带来泡沫

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近日，2015清华五道口全球金融论坛“新常态，新金融”在北京举行。中信证券全球首席经济学家彭文生就实体经济与资本市场的关系、实体经济与股票市场的脱节、股票市场的大幅上涨能否持续、资本市场创新与泡沫的关系发表了看法。

首先，如何看待实体经济和资本市场之间的关系。据说金融或资本市场应该为实体经济服务。从资本市场创新的角度来看，如何理解二者的关系？

中国股市在过去一年大幅上涨，但实体经济仍然非常疲弱。事实上，近期数据的下行压力仍然很大。市场上哪些行业表现优异，哪些行业表现不佳？一般来说，新兴产业和新经济的表现优于市场，而房地产和与房地产相关的传统产业表现不佳，虽然它也有所上升，但一般来说，它不如市场。从金融方面来看，银行股价表现优于市场，而非银行股表现优于市场。这种情况。

过去几年，西方国家特别是美国金融危机后，股市大幅上涨，实体经济疲软，新兴经济和新兴产业在股市表现优于市场，传统行业银行和房地产表现逊于市场。如何理解这个问题？有什么共同点？

这是金融周期的问题。在金融周期的前半段，银行信贷、银行信贷和房地产紧密相连，相互促进，导致整个经济过度扩张，负债率急剧上升。下半年，拐点出现后，去杠杆化和较低的负债率导致消费疲软，增加的储蓄不愿进行真正的投资。这些增加的储蓄是为了追逐金融资产，因此我们可以看到，实体经济似乎在一段时间内与股市脱节。这样的调整过程必然会对经济结构产生影响。上半年过度扩张的行业，如银行和房地产，将在下半年进行调整，这将为新兴产业、新经济和资本市场创造机会。

第二，实体经济与股票市场脱节，股票市场的大幅上涨能否持续？最重要的是新兴的股票市场能否服务于实体经济，这关系到资本市场的创新。

在金融周期的后半期，我们想要什么样的资本市场创新？我个人理解两个方面。一是要解决上半年积累的问题，调整传统产业结构，采取创新措施解决上半年积累的债务、产能过剩等问题。第二种类型的资本市场创新是必要的，这是为了帮助新兴产业发展新经济。为什么资本市场可以帮助新兴产业发展新经济？

资本市场的一个重要功能是发现价格。如何找到价格？我们需要一个良好的交易机制，交易产品的广度和深度，包括新三板、股指期权衍生品、沪港通等措施，都有利于资本市场的广度和深度。只有资本市场的广度和深度有利于促进价格发现。这是我想谈的第二点，即我们需要什么样的资本市场创新。

第三，资本市场创新与泡沫的关系。

人类历史的发展表明，在所谓的金融创新或资本市场创新阶段，资产价格泡沫的频率和程度也在增加。回顾历史，金融泡沫或金融资产价格泡沫频繁出现基本上有两个主要时期。一是在20世纪30年代之前凯恩斯政府干预经济之前，其最终高潮是1929年美国股市的崩溃，另一个金融资产泡沫在过去40年频繁出现，这是由20世纪70年代末至80年代初的全球经济自由化和金融自由化带来的。那为什么会这样呢？因为金融创新关系到整个体系的改革和放松管制，放松管制的结果之一可能导致过度投机，特别是在这个过程中，杠杆率的上升可能是一个重要的传导机制。因此，在推进资本市场创新、推动资本市场服务实体经济的过程中，也要注意控制风险或控制泡沫。

我个人对泡沫的理解有两个:第一个是不可避免的，这是金融市场或资本市场的内在机制。什么样的泡沫对长期经济发展更有利？我自己的理解是，至少与房地产泡沫相比，资本市场的泡沫可能对未来的经济发展更加积极和有利，因为它带来了创新和整个生产性和高效率的资本积累和增加，而房地产泡沫从长远来看应该对经济更加有害。第二，我们需要控制风险，泡沫或泡沫的程度，这也与资本市场的创新，包括注册制度，包括加快首次公开发行过程，增加供应，增加交易机制和交易产品。另一点是监管，包括信息披露，包括加强市场监管，然后是杠杆问题。资本市场和房地产市场也是一样，也有控制杠杆，以避免资产价格的大幅上升和下降所造成的过度杠杆。(CANDY)