摩根大通朱海斌：未来财政货币政策面临诸多新挑战

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最近，在由华夏新供给经济研究所和中国新供给经济50人论坛主办的金融圆桌论坛上，摩根大通中国区首席经济学家朱海滨就中国企业债务水平和如何去杠杆化发表了看法。

中国总体债务水平在可控范围内

从2007年到2014年底，中国非金融部门的整体债务水平从2007年的145%上升到2014年底的215%左右，高出约70个百分点。

从区分的角度来看，企业部门的债务水平是最有风险的问题。从投资西方市场的角度来看，中国的债务水平近年来增长如此之快，但还没有达到临界点，到目前为止还没有出现债务危机，这一直令人费解。这反映了整体债务水平，但另一方面，从资产方面来看，2007年至2014年间也出现了爆炸性增长。从负债率来看，在过去的7年中，总体上没有出现特别明显的增长，所以这是我们理解负债水平仍然没有失控的主要原因之一。

不同行业和部门的负债率指标有很大差异。如果我们看看负债率，从2007年到现在，负债率明显上升的几个主要行业集中在产能过剩的传统制造业、矿业、房地产、批发和零售贸易以及地方政府债务。近年来，这些次级部门的债务比率迅速上升。与高杠杆相对应，近年来投资效率明显下降。从这个意义上说，高杠杆和产能过剩是问题的两个方面。从2007年的大约3%到现在的接近6%-7%，投入产出效率从2007年到现在已经下降了一半以上。

近年来，去杠杆化一直很困难

近年来，政府一直表示，去杠杆化和产能削减是经济再平衡的主要目标，但近年来去杠杆化非常困难。尽管2014年的杠杆率增速略低于2013年，但与2013年相比，2014年提高了5-6个百分点。

从企业层面来看，去杠杆化的关键是三个因素:第一，整体初始债务水平；第二，债务的利息成本，每年需要用来偿还本金和利息；第三，企业利润的增长、gdp的增长以及金融和税收的增长率，这些都取决于未来债务的整体动态方式。

从这个角度来看，当前经济正处于调整周期，去杠杆化的难度更大。一方面，经济在过去几年一直走在结构性衰退的道路上，到目前为止还很难说本轮结构性调整已经触底，而且这种趋势在未来几年还会继续。从企业层面来看，企业的利润率一直在下降，今年前四个月的利润增长为负。就成本而言，自2012年以来，实体经济的实际利率一直处于非常高的水平。从初始债务价值、利率水平和盈利能力来看，企业基本不可能主动直接去杠杆化，杠杆仍在上升。目前，无论是今年还是近期，财政政策或货币政策都面临许多新的挑战。

自2014年以来，有两个积极的变化。一是去年第三季度以来的财税改革，特别是地方政府预算制度的改革。这是第一次有了应对或预防地方政府债务风险的清晰路线图。主要有两个部分，一是以43号文件为代表，对地方政府预算进行约束，特别是通过平台融资模式，从而控制地方政府债务的增加。其中一部分是地方政府债务。随着今年1万亿元的置换，未来置换规模将越来越大。通过存量的转换和地方政府预算约束机制的加强，现有存量将逐步被消化。另一方面，自去年下半年以来，影子银行的监管明显加强。去年第三和第四季度之后，非银行融资尤其是信托在去年下半年开始出现负增长，影子银行的风险在过去得到了有效控制。

另一方面，整体债务水平和去杠杆化进程仍在继续。从货币政策的角度来看，从2013年以来的新一轮货币政策来看，我国的信贷增速一直在持续下降。从目前的数据来看，第一季度名义国内生产总值为5.8%，名义国内生产总值与信贷增长率的差距约为6%-7%，这是近期债务持续积累的主要原因之一。

财政和货币政策应该更加积极

从控制金融风险的角度来看，财税改革是非常积极的，但另一方面，无论从实际经济增长的角度还是从中长期控制债务风险的角度来看，它都带来了一个副作用，即在短期内造成了非常明显的财政紧缩效应。除预算内收入外，地方政府收入来源基本保持稳定增长。然而，预算外的两个来源，一个是来自地方政府融资平台的融资，另一个是来自土地租赁的收入，我们判断今年将大幅减少。

我们的计算显示，2015年中央和地方政府的总体财政赤字水平低于2014年。从财政部目前的应对计划来看，支持ppp和社会资本干预模式，以填补地方政府表外收入减少导致的财政紧缩。然而，ppp带来的一个问题是，当我们回到最初的债务分配问题时，如果我们看看中国目前的总体债务水平，政府债务仍处于可控水平，但我们更担心的是企业部门的债务水平。从中长期来看，公私伙伴关系进一步加重了地方政府对企业部门的债务，其中包括一些国有企业和一些私营企业。这可能会给如何处理公司债务带来更大的担忧。因此，我们一直建议，在推进财税改革的同时，中央政府的财政应该是一个更加积极的策略。从中国整体经济增长水平来看，如果名义国内生产总值增长8%左右，上限是政府债务占国内生产总值的60%，那么我们的年度财政赤字应该是5%左右，而不是3%。

另一方面，如果信贷政策要去杠杆化，就必须控制信贷增长率。我们目前看到的一个矛盾是信贷增长率，尽管信贷增长率，特别是社会融资规模的增长率，自2013年以来一直在下降，从2013年初的20%左右下降到最新数据的12%左右。相反，信贷增长率与名义国内生产总值增长率之间的差距仍处于较高水平，也就是说，如果信贷增长率与名义国内生产总值增长率之间的合理差距为2-3个百分点，那么信贷对经济增长率仍将产生进一步的紧缩效应。那么如何预防呢？归根结底，存在着提高信贷使用效率的问题。在过去的几年里，从2007年到2013年出现了明显的下降，2014年有了明显的改善，因为这与加强影子银行监管密切相关。如果我们能在未来几年通过金融改革或央行货币政策传导机制的调整来调整信贷使用效率，那么我们可以看到信贷政策趋于正常化，另一方面，我们仍然保持对实体经济相对有利的支持。(记者惠今)