兴业：降息可以兑现 但不要轻易看空债市

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根据工业证券的固定收益团队(报价601377，询价)，从传统逻辑和市场趋势来看，空债券市场的降息是短期和长期的，但目前的曲线过于平坦。短期而言，长期利率债券确实会因获利回吐而出现波动。不建议投资者盲目追涨，但降息不会改变看涨债务的趋势。

降息对债券市场的影响主要表现在两个方面:1)降息压低短期利率，这对债务有利。2)降息被解释为保持增长的措施。该政策的下一步将是通过信贷和财政政策刺激经济，这将有利于空.的债券市场

这次也不例外。降息将有助于稳定房地产价格，降低经济和金融体系的尾部风险。自2013年以来，“房地产复苏，债券市场熊市”的逻辑已经深入人心，以往的收益率曲线非常平坦，这已经反映了货币政策放松的强烈预期。目前，降息可以说是一个很好的实践。

因此，在周日的降息评论中，该团队还提到，“不建议投资者在降息后盲目追涨长期利率债券，可以拿着凭证等着。”通过下跌增加头寸是一个更好的策略。

以下是对兴业的具体分析:

降息可能不会刺激信贷大幅反弹，资金也不可避免。

从金融体系的角度来看，2014年以来经济下滑的最重要原因无疑是银行不愿向实体经济放贷，资金滞留在银行间市场。然而，即便如此，自2014年11月以来，货币市场的流动性仍然非常紧张。因此，银行放贷的意愿和能力受到限制。要实现系统性的经济复苏，必要条件是银行向实体经济借钱的意愿和能力明显提高。

降息将有助于稳定房地产市场，而银行主动向房地产企业借款的意愿可能会出现小幅回升。但是正如我们在以前的报告中提到的:

当前房地产市场的低迷不仅仅是货币和信贷等短期问题，而是人口老龄化等结构性长期因素，尤其是在三、四线城市。降息不会刺激整个房地产市场，但更多的是为了缓解因产出和价格下降以及地方政府债务压力上升而带来的金融风险；

房地产开发商的预期(白银时代)已经改变。在高库存的约束下，从房地产销售到投资的传导时间将明显长于过去。我们的微观研究也证实了这一点。中小城市的一些房地产开发商面临着资金链断裂的压力。一旦政策放松，销售回升，这些房地产开发商可能会借机套现，然后退出市场，而不是继续增加投资；

从政府的角度来看，刺激房地产与改革和转型之间将存在重大冲突。例如，央行一直强调需要控制货币和信贷的过度增长，避免过度杠杆化。

因此，从实体经济的客观情况和政府的意图来看，很难认为降息后银行的信贷供给会显著增加。

为了促进银行贷款意愿和能力的提高，另一个关键的必要条件是使银行系统的流动性充足。只有当银行有钱时，它们才会愿意放贷，才会有能力放贷，并提高实体经济的流动性。从历史的角度来看，每一项保持增长的政策都是由货币市场宽松的流动性支撑的。

目前，观察货币市场中长期回购利率的利差仍处于较高水平，银行流动性预期仍较为谨慎；然而，近期资金短缺超出预期，这表明货币条件吃紧，这也表明短期利率下调幅度远远不够。

我们在“降低RRR ≠利率底部”的报告和多年前再次降息的评论中反复强调，资本利率是稳定经济、资产价格和债务不可避免的障碍。也就是说，只要资本利率不下降，债券市场就不具备空.趋势的条件

准备金率将再次下调。

我们认为准备金率可能会在第二季度再次下调。

1)降息可能导致资金外流，资金可能收紧，因此有必要减少RRR和对冲。

2)第二季度，由于开工和债务，资金需求旺盛。

3)情景模拟下，不能排除第二季度的通缩压力。

4)第二季度，财政存款将被上缴，加上贷款，基础货币缺口将扩大。

降息并不意味着刺激或增加杠杆。

从中期来看，我们强调新政府的政策目标不是增加杠杆和刺激经济(房地产)，而是支持增长，以便为改革创造环境。我国高无风险利率中心问题主要集中在短期，这与产能过剩、债务融资需求过大等制度性问题有关。改革的方向与利率下降的趋势一致。

在短期和中期，如果我们想稳定经济增长和对抗通缩，短期利率也必须大幅下调，这是一个必要条件。

中长期来看，在改革和转型的背景下，很难认为政策会走增加杠杆的老路，即:

经济很难真正复苏；

短期利率的下降离不开央行的放松，也离不开债务融资需求的下降。在这个过程中，长期债务的收益率在下降而不是上升。

因此，我们不排除在降息后，长期债务将因利润枯竭和市场对广泛信贷的担忧而调整。然而，无论是短期增长保证(货币政策宽松还不够)还是中长期改革(从需求方面解决短期目标过高的问题)，长期债务收益率的下降趋势尚未结束，每一次调整都意味着增加头寸的机会。

在债务周期下，很难打破平坦曲线的常态化。

在债务周期的约束下，平坦的收益率曲线可能是正常的，而长期债务利率的持续上升主要是由于资本紧缩的不断推进。

债务问题导致融资需求放缓。央行嫉妒放松政策会导致经济结构恶化，而短期利率的重心正在上升；

然而，当潜在增长率下降时，中国的长期收益率已经下降，长期债券收益率很难从短期内大幅上升。

这也是为什么自2010年以来，中国的期限价差中心一直在下降。目前，债务问题还没有得到解决，曲线的拉平还将继续。

在短期策略中，信贷优于利率，因此不建议盲目追债，等待更好的时机。

我们认为:

1)长期债务可能面临变现的压力，因此建议投资者不要盲目追债。头寸较低的投资者建议持有，或在调整时增加头寸，以避免因套现造成的波动。

2)陡峭曲线是高概率事件，3-5年的利率产品具有交易价值。

3)降息凸显了中央政府稳定底线的意图，这有助于增强风险偏好，并有利于城市投资债券和中等评级信贷产品。投资者可以增加头寸，高收益债券也可能受益。