李迅雷：＂经济下行、估值偏高＂ 下的牛市逻辑

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本文是海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷在中国经济论坛上的观点。

要点:

■增加的配置需求和对改革的乐观预期推动了牛市。目前，房地产占中国家庭资产配置的68%，明显过高，而股权产品的配置仅占美国家庭的3%和10%。在被冷落多年后，a股主板再次成为主流基金的追逐目标，就像中国家庭自2000年以来一直在资产配置中追逐房地产一样。一旦开始，它就会继续。

■如果我们仔细分析中国股市过去20年的趋势，我们会发现经济政策对股市的影响比经济周期更大，因为政策通常是反周期的，这更符合投资者的预期。

■由于监管部门的多目标管理责任不会放弃，并且由于作为一个新兴市场，a股整体高估模式难以改变，未来股市的波动也将处于“绝对高估和相对低估”之间，其整体高估现象不会消失。股票指数在“绝对低估”状态下的停留时间往往很短，这也可能是股票市场在未来保持牛市的一个主要原因。如果你同意监管政策不会改变趋势，那么你应该认识到趋势的长期性，它不会因为短期波动而改变方向。

大多数投资者总是喜欢把好的经济和便宜的股票价格作为看好股市的理由，而悲观者也把否认这两点作为看到空.的理由一般来说，利益偏见会导致非客观分析，也就是说，所谓的屁股决定脑袋。但是，即使你把利益纠纷放在一边，你也不能保证你的逻辑能令人信服地解释趋势的因果关系。因此，选择具有较强解释力的逻辑比坚持流行逻辑要好。自2012年以来，笔者一直对经济、贵金属、大宗商品和房地产价格持悲观态度，始终认为越来越多的资金将流向金融资产交易市场，这有利于提高债券和股票的估值。

高估值是经济衰退难以逆转的事实

每个人都喜欢用市盈率来衡量股票价格水平。那么，创业板70多倍的市盈率应该太高了，因为中国创业板的市盈率几乎是美国纳斯达克的三倍。事实上，a股主板的估值水平也不像大家公认的那样便宜。根据风数据，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率为27.1倍。虽然沪深300的市盈率只有11.7倍，沪深a股的市盈率是13.1倍，但沪深a股的市盈率中值却是43.2倍。根据彭博社的数据，道琼斯指数和S&P 500指数的平均市盈率分别是17倍和19.3倍。如果市盈率超过30倍可以定义为高，那么60%的主板股票的市盈率都高于30倍。这还没有考虑到市场利率水平。利率越低，估值水平越高，反之亦然。如果美国的利率接近于零，中国的市场利率至少在5%以上。

中位数比平均值更能客观地反映股票的整体估值水平，就像在一个贫富差距很大的社会里，人们经常抱怨自己的收入被统计局平均后“提高了”，而中位数会告诉你你的收入状况。统计显示，a股市值超过500亿元的上市公司只有103家，仅占a股上市公司总数的3.97%。但2014年，a股市场总市值实现71366.6亿元，占总市值的53.58%。这些大盘股拥有重要的权利，但市盈率较低，因此在对其他股票进行平均后，市盈率也较低；然而，美国股票的市盈率是均匀分布的，所以平均市盈率和中值市盈率相对接近。

有人会说，尽管股市估值水平不那么低，但中国经济仍在改善，房地产行业有望再次复苏。中国经济真的有那么好吗？当然，股票价格在六个月前和六个月后发生了巨大的变化，但是什么样的经济指标能够反映过去六个月的巨大变化呢？

我仍然相信电的指数，因为这个数字是真实的，不会是伪造的。2014年，全社会用电量同比增长3.8%，比2013年低3.7个百分点，也是2003年公布这一数字以来的最低水平，当然也低于次贷危机期间的增速。如果工业用电增长率的下降可以理解为经济转型，那么城乡居民生活用电增长率仅为2.2%。我们必须知道，在过去10年里，我国居民的用电量一直在以大约15%、10%和8%的速度下降，城市中的农民工人数也在减少，从2010年的1200多万人减少到2013年的600多万人。因此，用电量增长率的下降是否意味着城市化进程的放缓？当然，官方强调的是去年夏天天气不热，空用得也少，但我看到的是2014年家用电器消费的负增长，其中空是唯一保持增长的家用电器。

家电消费相当于住宅投资和消费。2014年，全国商品房销售面积为12亿平方米，比2013年减少1亿平方米。对中国来说，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现。15-64岁工作年龄人口占总人口的比例在2010年达到高峰，达到74.5%，到2013年，这一比例降至72.8%。预计到2020年，这一比例将降至70%以下。25-44岁的年轻人总数将在2015年左右达到峰值，然后开始下降。从美国、日本、韩国等国家的经验来看，随着25-44岁人口达到高峰，房地产销售也将出现拐点。我可以断定，房地产销售面积在2013年达到了顶峰。

事实上，我们应该更多地关注决定经济增长率的长期因素，如人口老龄化导致的不可持续的高储蓄率。例如，中国的高投资增长主要依赖于高储蓄，而高投资率的问题在世界上几乎是独一无二的。例如，2014年固定资产投资总额占国内生产总值的78.9%，而欧洲、美国和日本的固定资产投资总额不到20%。如果未来六年中国名义国内生产总值平均增长率下降到8%，固定资产投资平均增长率下降到13%，到2020年，中国固定资产投资总额将超过国内生产总值总额，这是不合理的。因此，高投资是不可持续的。在未来储蓄率下降的背景下，经济增长的支撑水平很可能下降到6%-6.5%，投资增长率将接近gdp增长水平，特别是房地产投资在固定资产投资中的比重将继续下降。

配置需求的增加和对改革的乐观预期推动了牛市

自2012年以来，实物资产投资的高回报已经停止。目前，房地产的配置占中国家庭资产的68%，这显然过高，而股权产品的配置仅超过3%，几乎只有10%的美国家庭。就总量而言，虽然a股市值在2014年大幅增长，年末达到37万亿，但a股占gdp(证券化率)的比重仅为58%，而美国为120%，发达国家超过100%。然而，尽管没有准确的数据说明中国房地产市场价值占gdp的比例，但估计在300%到400%之间，大约是美国的两倍，这显然太高了。

从企业债务结构来看，中国企业债务占国内生产总值的130%，而美国企业不到80%。2014年，国有企业债务增加10%以上，约66万亿元，占企业债务总额的80%。国有企业的巨额债务是中国企业债务占世界gdp比重最高的根源。如此高的债务水平必然会造成巨大的债务偿还压力，导致融资成本增加。目前，银行平均贷款利率为7%，私人利率较高，因此工业投资意愿下降是合理的。

因此，目前社会资本从工业和房地产流向资本市场似乎不正常，但却是合理的。由于经济持续低迷，在高资本成本的背景下，实体经济缺乏盈利项目，而有形资产如煤矿、铁矿、油井等。打折，房地产交易活动也在下降。过去几年，这些流行的投资模式正在亏损。

从2001年到2011年，居民投资黄金实物资产可以获得高回报，但从2012年到现在，投资黄金是一项亏损的业务。热钱总是流向有利可图的领域，因此自2012年以来，信托产品、银行理财产品、创业板和中小板股相继受到大型基金的青睐。目前，这一过程似乎有加速的迹象，特别是在被冷落多年后，a股主板再次成为主流基金的追逐目标，就像中国家庭从2000年开始在资产配置中追逐房地产一样，一旦开始，还会继续。

如果我们仔细分析一下中国股市过去20年的走势，就会发现经济政策对股市的影响比经济周期更大，因为政策通常是反周期的，这更符合投资者的预期。事实上，本轮美国股市的涨势和创纪录高点也发生在美国连续推出量化宽松政策期间。美国的S&P和道琼斯指数在经济衰退期间触底反弹。股票市场最初是经济的晴雨表，它的变化比实体经济更快。教科书上说经济周期提前了6-18个月。因此，将经济低迷视为股市的利润空似乎又回到了散户的思维中。

随着经济下滑和高负债下社会信用风险的增加，相信财政和货币政策会进一步放松，2015年的政策重点应该是防止通货紧缩。此外，投资者对经济改革也有更好的预期。对本轮经济改革持乐观态度的最根本原因是，没有改革就没有退路，这是一场被迫的改革。与西方国家相比，中国拥有的最大资源是数百万亿元的国有资产。如果中国的经济增长模式与过去20年的土地升值高度相关，估计未来10年中国的债务问题和经济结构调整将与国有企业改革和国有资本运营高度相关。

虽然我一直认为改革有助于化解风险，但很难在短时间内解决中国经济长期积累的许多问题。然而，投资者通常不会对改革前景进行定量分析，他们在改革的早期和中期(2014-2017年)总是比在改革的后期(2018-2020年)更加乐观。这就像中国球迷对中国足球比赛前景的预期变化。上半场的前20分钟，换教练后大家对中国队获胜的期望肯定高于下半场的后20分钟。

长远来说，无论经济上升或下降，这项政策基本上会抵销空.的实际优势或利益如果政府对空利润的反击超出预期，它将构成利润。美国的量化宽松政策超出预期，最终导致美国经济复苏，而股市则提前反映了投资者的乐观预期。而且“中国的政策工具箱里还有很多储备”，这意味着在经济低迷的过程中，中国政府有更多的力量和可能性让政策超出预期。

预计企业盈利增长将逐渐与gdp增长脱钩

中国已经进入了从增量经济发展模式到以股份制经济为主的发展模式的阶段，即经济增长放缓但必须实现充分就业。长期以来，美国的经济增长率远低于中国，但股市的表现却远远好于中国。原因在于企业盈利能力强，平均利润率远远超过国内生产总值的增长率。近年来，中国企业的平均利润率估计在5%至6%之间，低于国内生产总值的增长率。例如，在2014年全球500强企业中，美国企业的平均利润率为9.33%，而中国企业的平均利润率仅为5.1%。

然而，中国企业的利润增长是可以预期的。首先，从长期来看，融资成本预计会下降。中国企业盈利能力低下的原因有很多，其中最主要的原因是银行挤占了企业的利润。例如，根据中国企业联合会发布的《2014年中国企业500强报告》，17家银行企业的净利润总额为1.23万亿元，占500强企业净利润的51%。这是银行业500强企业的利润总额首次超过其余483家企业的利润总额。因此，从未来看，银行利差收入将继续下降，预计2015年银行利润增长率将进一步下降，受益者将是企业和储户。

其次，中国企业利润的提高将通过去杠杆化来实现。去杠杆化有多种形式，如破产重组、并购、资产证券化等。，尤其是在国有企业改革中。通过转移国有资产，当前的债务负担可以转化为公共资源。虽然中国不会照搬西方国家的私有化模式，但德、英、法三国国有企业的私有化进程促进了产业结构的合理化，缓解了政府的债务压力，引发了股市的牛市，值得借鉴。

第三个因素是产业结构的调整、原材料成本的下降、劳动力成本的缓慢上升等等。2014年，有迹象表明，企业利润增长率与国内生产总值增长率“脱钩”，即企业利润增长率不再随国内生产总值增长率下降而下降。如果它能够持续，对资本市场来说应该是件好事。2015年人民币贬值的压力将会加大，这对外向型企业应该是有利的。

然而，不可否认的是，中国企业目前将面临更多能够迫使企业转型升级的负面因素，如服务业在三大产业中的比重上升，先进制造业在制造业中的比重上升。另一方面，这些不利因素可以通过各种宽松的工具进行“对冲”，我相信中国企业的未来前景依然看好。毕竟，中国目前在高债务下的经济衰退与欧洲和日本等高福利发达国家的衰退并不相同。

高估值和错误定价将长期存在

我记得1993年初，作者在《中国证券报》的头版发表了《未来股票市场的六大趋势》。起初，他预测被高估的市盈率将继续下降，a股和b股将保持一致。随着股票规模的扩大，投资者不再害怕新股发行和市场扩张...现在看来，它在开始时太理想化了。到目前为止，个人投资者仍然占据市场的主导地位，平均交易量占整个市场的80%以上，a股和b股的价差仍然很大。a股估值高的主要原因是证券市场的发行管制导致的股票供给不足。去年，股权和债务融资仅占社会融资总额的17%，而美国一般占80%以上。此外，监管当局有责任维护市场稳定，并经常在股市低迷时暂停股票发行。即使将来实行登记制度，也很难随意扩大发行规模。

此外，由于a股市场由活跃的散户投资者主导，从过去20年的交易历史来看，a股的年平均换手率确实是世界上最好的；a股整合业务已经很久没有推出，但2014年的交易量已经超过14%，是全球资本市场为数不多的交易量之一。这可以解释a股高估值的一些原因，如小盘股的超流动性，这对股价有积极影响。在由机构投资者主导的成熟市场，小盘股往往不受分析师和机构的青睐，流动性差，估值低。目前，a股尚未纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数；可以预计，未来10年，中国仍将是一个由个人投资者主导的市场(qfii+rqfii只占a股市值的3%，而QFII在台湾接近30%)。由于个人投资者知识结构和投资理念的缺陷，以及资本市场融资控制的存在，高估值和扭曲估值现象长期存在。

对于国内公共基金和qfii投资者来说，他们在股市拥有定价权的时期大约只有2003年至2007年，而这正是他们的高规模增长时期。此后，机构投资者的市值没有显著增加，交易量保持在15%左右。据悉，2014年，个人投资者的换手率进一步提高至85%，这对机构投资者来说既是机遇也是挑战。机会来自市场定价错误导致的空大套利。目前，沪港通、股指期货和股票期权也为套利提供了便利；挑战在于组织如何适应散户投资者的投资理念和操作思维，这种散户投资者的思维将持续很长时间。

监管政策只能缓和但不能改变趋势

由于主板市场在过去三个月大幅上涨，明显超出包括管理层在内的大多数人的预期，导致杠杆率大幅上升，利率上升，流动性风险增加，抑制市场过度投机是必然选择。对于“一线三会”的监管者来说，他们现在面临着多重艰难的选择:1。有必要防止资金从实体经济流向资本市场，防止资本市场过于萧条而无法增加直接融资的比例；2.遏制零售市场过度投机和盲目投机，维护市场稳定，防止市场大起大落对中小投资者造成损害；3.要防止银行、保险等金融机构介入高杠杆融资风险，希望各类养老基金、企业年金等社会保障基金能够利用资本市场获得良好回报。这是中国股市在新兴市场的典型特征。政府不相信市场的自我修复能力，投资者总是看着政府的脸来做投资决策，常常感到不知所措。

事实上，我们不应该过于关注监管政策的变化，因为从历史上看，监管政策只能平抑趋势，却无法改变趋势。这些政策会使市场在短期内回归理性，使曲线收敛，但很难改变市场的长期趋势。例如，对经纪业务的检查和非法处理是为了防范风险，抑制投机，使市场健康发展。因此，监管者的意图应该与投资者的长期利益相一致，但大多数投资者将其理解为监管者希望击败股市。

a股市场新股认购将聚集巨额资金，导致回购利率上升，进而迫使央行在公开市场释放流动性。此外，a股持续受欢迎也导致货币市场流动性吃紧，与解决实体经济融资难、融资成本高的目标背道而驰，这也是央行、银监会等监管部门不愿看到的现象。因此，限制银行资金流入股市是不可避免的，但也不会改变市场趋势。正如2004年以来，国务院出台了一系列措施抑制房价过快上涨一样，2004年以后，房价长期保持上涨趋势。

由于监管当局的多目标管理责任不会放弃，并且由于作为一个新兴市场，a股的整体高估模式难以改变，股市的波动也将处于“绝对高估和相对低估”之间，其整体高估现象不会消失。股指在“绝对低估”中停留的时间往往很短，这已被过去25年的市场特征所充分证实，这也可能构成股市未来维持牛市的主要原因。如果你同意监管政策不会改变趋势，那么你应该认识到趋势的长期性，它不会因为短期波动而改变方向。