人民币套利退潮

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过去几年人民币单边升值积累了巨额海外套利资金。如今，当这些基金看到人民币双向波动导致汇兑差额收入大幅下降时，自然会考虑改变头寸。正是由于套利的盛行，在一定程度上引发了国内人民币市场的购汇浪潮，导致人民币即期汇率一再下跌

自2月份以来，人民币对美元的即期汇率大幅下跌，一度逼近2%的跌停板，这使得套利市场越来越冷清。2月5日，人民币对美元的即期汇率再次逼近跌停板，这是过去9个交易日的第7次。市场参与者普遍认为，除了美元走强等外部因素外，人民币汇率也面临压力，最近于2月1日发布的1月份中国制造业采购经理人指数(pmi)表现疲弱，也增加了市场对经济的担忧。此外，它还受到中国人民银行宣布的RRR降息的影响。

由于人民币即期汇率一再下跌近2%，且套利机构发现中国政府最近下调人民币中间价，似乎有意容忍人民币适度贬值，以推动经济发展，最终导致套利资金退出的浪潮。

空利差套利收紧

仲裁员是一群活跃在资本市场并利用这一趋势的人。在过去人民币汇率单边升值的预期下，人民币升值是他们最青睐的投资方式之一。

2014年2月，人民币汇率出人意料地大幅下跌，这让人们想起了套利者。自去年3月以来，人民币兑美元汇率波动的扩大，也使得套利交易越来越冷清；自2015年以来，在人民币内外压力下，即期汇率一度逼近2%的上限，套利收入空再次受到挤压；最近，中国人民银行对人民币贬值表现出“容忍度”，引发了套利基金撤出人民币汇率市场的猜测。

“市场之间存在套利行为。问题是如何控制，如何调整，以及如何监控这种猜测。这是最重要的事情。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受《国际金融新闻》记者采访时表示:“人民币的走势仍然以贬值为主。首先，人民币对美元已经升值了18年，而贬值才一年，还有很长的路要走。其次，当前的汇率价格与实体经济脱节。在对外贸易方面，汇率已经达到了6.25元和6.26元，中间价格大约是6.13元和6.14元。外贸甚至达不到7%的目标，所以汇率与实体经济完全脱节，所以汇率不能再进一步。第三，gdp指标、制造业指标、工业增加值、房地产指标都不正常，人民币不能升值。”

人民币套利模式主要可分为两类。通过使用在岸和离岸人民币市场之间的汇率差或利率差，基本套利模式保持不变，但是套利空根据市场条件而变化。过去，在岸和离岸人民币市场都为套利者提供了巨大的空空间，这导致了猖獗的套利活动。但现在，套利者很难同时利用汇率差异和价差。

“套利是市场的正常反应，表明市场存在不一致和偏差。”上海财经大学现代金融研究中心副主任闫在接受《国际金融新闻》采访时表示:“商业基金追求的是利益，所以如果利率存在差异，利率就不一致，汇率变化是可以预期的，利率偏差也是不一致的。然后将会出现跨境资金套利的转移。”

此前，在中国经济加速增长和人民币单边升值的预期下，利用汇率差异是投机者最直接、最可行的套利方法。长期以来，香港离岸人民币汇率比内地在岸人民币汇率高出60-80个基点，为大量投机套利交易提供了沃土。

1月30日，离岸人民币汇率下跌0.4%，至6.2885，为2012年10月以来的最低水平，较当日中间价6.1370下跌2.5%。同时，离岸人民币汇率强于在岸人民币汇率的传统已经被打破。自2015年以来，离岸人民币平均即期汇率为6.2272，而在岸人民币即期汇率为6.2186。离岸人民币对美元的汇率比在岸人民币高104个基点，这使得以前的汇兑差额套利方法变得无用。

之所以有两种人民币汇率，是因为人民币国际化是在中国资本账户完全开放之前推进的。如果资本账户完全开放，套利将消除在岸人民币和离岸人民币之间的汇率差异。在岸人民币汇率每天波动在央行公布的“中间价”的2%以内。尽管离岸人民币汇率在理论上可以自由浮动，不受中央银行干预，但离岸人民币汇率一直跟随在岸人民币汇率的变化。

一般来说，离岸人民币和在岸人民币的存贷款利率有很大的差异，而在岸人民币最初是在空和空.之间然而，随着沪港通的开通和人民币合格境外机构投资者(rqfii)等新投资工具的兴起，香港的人民币资金池日益紧张，香港银行业普遍提高了人民币贷款利率，部分甚至高于内地银行的贷款水平，难以通过两岸利差实现原有的套利。

“香港的人民币流动性正在收紧，人民币利率面临上行压力。”渣打银行香港金融市场部主管陈表示。

套利热钱是“准备好的，撤回的”

在2月2日的早盘交易中，人民币对美元的即期汇率接近跌停板，收盘价触及27个月低点，中间价触及两个月低点。

“套利是一种正常的市场现象。对于政府来说，这应该是发现偏差的原因。通过宏观经济管理缩小偏差，市场可以尽可能平衡。当市场相对均衡时，套利这种行为将受到一定程度的限制，因为套利的机会相对较小。”Xi·杨君告诉国际金融新闻记者。

“过去几年，人民币单边升值，积累了巨额海外套利资金。如今，这些基金看到人民币双向波动，导致汇兑差额收入大幅下降，自然会考虑换门。”一位外汇交易员表示。据他所知，目前，许多日元对人民币的套利基金正开始撤出。过去，通过借入日元并每年将其兑换成人民币，他们每年可以获得4%-5%的无风险利差收入。然而，随着过去一年人民币兑美元汇率下跌约3.1%，他们发现将套利基金转移至美元可能带来比人民币更可观的收益，并开始陆续撤出人民币资产。

根据上述外汇交易员的说法，正是海外资本和央行对人民币汇率的未来走势持有不同意见，导致海外人民币汇率的报价往往低于国内市场，从而导致套利行为激增。

“但是，这种套利行为可能不会持续很长时间，因为海外资本也担心央行会采取汇率干预措施，从而损害自己的利差收入。”他指出，2014年人民币汇率一旦跌破6.2676的最低点，可能会使这些海外资本对人民币汇率未来走势更加悲观，进一步加快资本退出的速度，这将继续导致人民币国内外汇差额扩大，刺激更多套利头寸的出现。

据分析人士称，由于近期离岸人民币汇率低于在岸人民币汇率，特别是在近期人民币出现贬值趋势后，两者之间的汇率差异进一步扩大。一些市场参与者表示，在这种情况下，国内企业可以通过在境内市场用人民币购买美元，然后迅速将美元转移到香港的离岸市场进行销售，从而获得息差。这一行为加剧了在岸人民币即期汇率一再下跌的局面。

“我们的客户主要是进出口企业，外汇交易大多基于实际需求。人民币的升值和贬值只会影响客户的套期保值策略。当然，只要有外汇管制，资金就不能自由流动，套利机会依然存在。然而，我相信随着风险和成本的增加，人民币对套利者的吸引力将会大幅下降。”一家银行的外汇投资经理告诉记者。

"套利交易市场被遗弃了."兴业银行(Industrial Bank)高级分析师姜舒在接受《国际金融新闻》(International Finance News)采访时表示:“过去几年，在投资和融资领域出现了非常大的所谓虚假交易套利机会，因为资本是为了盈利，人民币会升值，而且人民币与美元之间的息差稳定且相当大。这意味着借入低息美元、存高息人民币或购买高息人民币理财产品，然后在到期后，由于汇率仍固定在8.28，这种基于利差和汇率差异的套利交易就产生了。可以说，我们的整个制度设计为套利者提供了最好的制度保障。”

一些业内人士还认为，人民币即期汇率持续逼近跌停背后的驱动力，无疑是欧元的贬值浪潮。“1月23日人民币汇率大幅下跌的主要原因是，欧洲央行推出了万亿欧元量化宽松政策，导致美元汇率大幅上升。1月26日上午，人民币汇率接近下限。首先是1月25日希腊大选结果的公布，市场担心希腊可能退出欧元区，从而进一步推高美元指数。”

出人意料的是，1月26日凌晨，推动人民币即期汇率接近下限的资本力量，不仅是银行和企业避险买盘，也是不计代价加速从人民币撤出套利资金。

"这些套利基金对央行的货币政策趋势最为敏感."一位国际投资银行官员表示。1月20日，国家统计局宣布，去年中国国内生产总值增长率接近7.4%，低于7.5%的市场预期，这些套利基金已经计划退出人民币。然而，欧元汇率的突然下跌实际上加快了他们退出的步伐。

在上述投资银行家看来，这些套利热钱是“有备而来”。最近，人民币汇率被高估了。一些经济学家认为，如果中国央行允许汇率在一定程度上贬值，中国的经济增长率有望回到7.5%以上。

“这些套利基金实际上是在押注中国政府有关部门会默许人民币适度贬值，以确保经济增长，这将加速人民币的退出，甚至押注人民币贬值套利。”这位国际投资银行家表示。

“宏观经济处于波动状态，每个人对主要宏观经济变量的预期也会发生变化，有时看涨，有时看跌。因此，当宏观经济政策存在一些缺陷和问题时，大量套利资金可能会跨境转移。有时是宏观经济运行本身造成的，因为宏观经济运行本身不是横向的，而是波动的，当波动的幅度、强度和未来方向不完全一致时，就会发生套利。”Xi·杨君告诉记者。

关闭套利交易的后门

汇率波动实际上是套利交易的“后门”。去年1月人民币崩溃后，整个套利市场一度沉寂。因为汇率的长期不确定性直接关系到套利收益和抑制套利行为。控制套利的最好方法是关上“后门”。人民币的持续升值为套利交易提供了一扇很好的“后门。”姜舒告诉《国际金融新闻》记者。

目前，业内人士对人民币汇率的下一步走势已经基本达成共识。在美元走强和市场对中国经济增长担忧的影响下，人民币短期内仍可能面临一定的贬值压力。然而，鉴于中国人民银行目前仍持谨慎的货币政策，且中国经济易受1月份春节等因素影响，人民币汇率有望在未来保持双向波动的特征。

“未来的趋势仍然是贬值，但贬值不是单方面的趋势，也不总是像18年来的升值那样下降。中国人民银行非常准确:双边趋势。有下降和上升，上升和下降。5个工作日，每天4个涨停板，第五天超过200点。”谭雅玲告诉《国际金融新闻》，“未来套利市场将更加活跃。”双边波动越大，套利市场就越活跃。单方面来说，没有利润。趋势的双边性越强，涨跌都是套利的最佳时机。”

此外，人民币债务成本的上升也使得香港银行的贷款利率持续上升。2014年，香港离岸人民币同业拆借的波动性大幅上升，利率高达6%-7%，离岸融资不再便宜。点心债券(在香港发行的人民币债券)的借贷成本不断上升，导致2014年表现良好的点心债券市场在今年下半年放缓。

“在2015年上半年，这一趋势将继续下去。预计今年离岸人民币存款将适度增长，人民币融资成本将上升，点心债券发行将下降，外汇市场将更加动荡。”陈表示，套利者需要首先锁定风险。当风险无法锁定且成本较高时，套利者的动机不足，因此最近有大量套利基金从人民币外汇市场撤出。

姜舒指出，在系统中套利往往是不公平的。通过人民币升值和利差扩大，一些企业利用自己的自营渠道在实体经济之外进行套利交易。

套利本身并不邪恶，关键在于套利在整个社会群体中是否公平。在目前的投融资中，并不是所有的企业都有资源和能力进行套利交易。大量外向型企业因人民币升值遭受损失，而其他企业凭借自身规模和行业地位，与银行联合扩大铁矿石投融资贸易，不仅扩大了贸易数据，使宏观经济难以判断，而且利用这一独特渠道赚取人民币汇率差额。

"套利将变得越来越困难."姜舒进一步指出，首先，随着中国经济增长的放缓，人民币汇率将在一定范围内波动，甚至可能走向弱势，这对套利者的“后门”是一个很大的制约。另一方面，这种差距可能会改变。目前还不清楚美联储将在今年年中还是明年加息。无论如何，对美元上升周期的预期越来越强。与此同时，中国像世界上其他非美国央行一样，也可能实施一些货币宽松操作。价差也在缩小。因此，一些人仍会做套利交易，但空规模较小，难度更大。因此，对于套利者来说，首先，我们应该准确判断区间汇率的变化，其次，我们不应该期望过高的价差。

“套利是一种偶发性现象，它主要是由影响资金跨境转移的因素的变化决定的。如果国内外一些主要的宏观经济条件相对一致，例如利率和汇率的走势相对一致，价格比较均衡稳定，套利基金就会消亡。一旦国内外主要宏观经济变量出现较大偏差，套利基金将应运而生。因此，它是冲动的。套利基金将在一段时间内大量流行，并在一段时间后趋于衰退，因此它将不时形成并不时出现。这是套利基金表现的一个重要特征。”在接受《国际金融新闻》记者采访时，Xi·杨君进一步指出，“套利基金正在逐步趋同，现在央行允许人民币汇率更多地由市场化决定，从而在很大程度上趋于市场均衡。那么，在市场均衡的情况下，套利的热情就会下降，因为如果发生套利，汇率就会及时做出反应，所以套利的动机就会消失，所以套利在未来会受到一定程度的抑制。”