易宪容：佳兆业贷款违约是楼市一叶知秋

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据报道，在港上市的凯撒集团拖欠贷款达5200万美元，该集团甚至警告称，还有其他债务难以偿还。凯撒最近的困境始于几位高管的辞职，原因不明，其中包括董事长郭英成和其他人。凯撒的贷款银行是汇丰银行有限公司。双方同意，如果郭英成辞职，凯撒必须还清贷款。然而，凯撒在1月1日晚宣布，它无法偿还5200万美元的贷款。

当凯撒贷款违约的消息传出后，立即引起了市场的担忧。此外，禁止出售房地产、高管相继辞职等因素使得公司在香港市场的债券价格暴跌，债券利率飙升至40%以上，与濒临破产企业的债券价格相似，并有可能继续下跌。一些市场分析师认为，凯撒未能偿还欠款是一个“黑天鹅”事件。如果发生交叉违约，将涉及5只债券，总价值为25亿美元，人们担心凯撒未能在1月8日支付2亿港元的债券利息，以及其他债券持有人是否会收回欠款。

凯撒对于贷款违约的债务关系是什么？它能摆脱当前的企业债务危机吗？最终结果是什么？等等。这些问题不是本文的重点。本文主要研究近年来房地产企业债务违约频繁发生的原因。例如，2014年，河北省邯郸市房地产行业遭遇了最严重的债务危机。国内房地产市场的债务危机也是2014年国内银行不良贷款和不良贷款率总体上升的主要原因。

为什么近年来国内房地产行业频频发生债务危机，而前些年却没有？这主要与房地产行业的性质、发展和融资环境有关。可以说，房地产业是一个资本密集型和周期性增长的行业。在中国独特的制度环境下，中国房地产业依靠两大金融杠杆(即住房需求依靠住房抵押贷款，住房供给依靠住房预售制度)，并最大限度地利用这两大杠杆，创造了中国房地产市场的短期快速发展和繁荣，形成了中国房地产业的巨额利润。

然而，中国房地产业的巨额利润必然会驱使社会上的各种资源涌入房地产市场。这自然会导致房地产市场升温，房价飙升，房地产行业的巨额利润将会扩大，房地产市场的融资成本将会全面上升。在这种情况下，一方面，政府会担心房地产过热可能导致金融系统风险，会有宏观调控政策来抑制房地产市场的过度扩张，而正规金融机构会担心房地产行业的风险不断上升，收缩对房地产行业的融资；另一方面，在房地产暴利的驱动下，房地产企业不必担心融资成本上升，也不会进入这个市场或增加其市场份额。国内影子银行的出现是为了应对房地产的高成本融资需求。可以说，如果国内房地产市场的房价仍在飙升，而房地产市场没有周期性调整，那么高杠杆、高融资成本的转手游戏仍将继续。国内房地产企业资产负债率最高，杠杆率最高。它的风险经常会一波接一波地传递下去，而不会暴露出来。

然而，当越来越多的房地产企业涌入这个市场，分享房地产利润，住房供应肯定会迅速增加。例如，市场一直强调深圳土地短缺，但由于深圳房价高，深圳的住房也在不断涌现。当我最近去深圳时，我看到深圳湾的房屋供应最近有惊人的增长。与此同时，房价的快速上涨不仅会形成房地产泡沫，更重要的是，越来越少的买家将进入住房市场，买家的分化将越来越严重，也就是说，只有投机性的住房投资者将留在市场上，因为大多数住房消费者没有能力支付进入这个市场。

在这种情况下，任何房地产市场事件都可能引发国内住房市场的周期性调整。对于中国目前的住房市场，如果住房市场周期性调整，住房需求将会突然消失，而不是像国外市场那样逐渐减少。因为，在这个由住房投资者主导的市场中，当住房市场周期性地调整时，住房市场有望完全逆转，住房投资者害怕并且不愿意再次进入市场，他们担心是否会收到最后一棒传递的包裹。这是2014年10月前国内房地产市场的情况。10月份之后，政府希望通过新的抵押贷款政策和降息来改变其预期，并唤醒住房投资者再次入市。然而，自2014年11月以来，国内a股市场的疯狂将中国投资者带入了股市。国内房地产的周期性调整并没有因为政府新的抵押贷款政策和利率下调而暂停。这导致国内房地产市场房价连续八个月下跌，房屋销售整体下滑。此外，2015年，国内房地产市场的周期性调整将在广度和深度上进一步扩大。可以说，房地产市场的周期性调整必然会逐渐暴露出房地产市场的经济风险和金融风险。凯撒集团的贷款违约是当前国内房地产市场周期性调整中的一个小案例。

因为，对于国内的房地产企业来说，他们目前正面临着几次攻击。首先，从国际市场来看，美元的强势不仅会增加现有超过2万亿美元的债务成本(主要由房地产企业持有)，还会收紧国内房地产企业再次走出国门的融资渠道。第二，由于房地产市场的周期性调整，不仅房地产企业销售全面下滑，流动性风险增加，国内正规金融机构也会更加谨慎，甚至收缩对房地产企业的贷款。第三，由于前期房地产利润巨大，房地产企业不在乎高成本融资。高成本的影子银行进入房地产行业后，房地产企业不用担心房价上涨时的融资成本，但房价下跌时，房地产企业的融资成本太高，这也可能成为打败房地产企业的最后一击。

可以说，凯撒集团新年贷款违约似乎是一个小案例，但它可能是国内房地产市场的一个普遍现象。随着国内房地产市场周期性调整向深度和广度进一步发展，国内房地产企业的各种债务风险可能会暴露出来。政府非常清楚这一点。这就是为什么政府在2014年10月突然推出新的抵押贷款政策并降低利率。然而，政府的这一意图被国内股市的突然狂潮所阻断，国内房地产市场的债务违约风险将在新的一年里接踵而至。