热门:林曙：美联储加息，对中国经济有何影响？

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主讲人:林曙(复旦大学经济学院教授，国际金融学部长)主题:人民币汇率、资本管制和美国货币政策展望时间:年12月9日 ； 主办:鸿儒金融教育基金会、上海金融法律研究院【编者按】12月9日，在第97期《鸿儒论道》上，复旦大学经济学院教授、国际金融学部长林曙关于人民币汇率，我们现在形成了比较一致的期待，一旦形成后， 至今为止的上升经验表明，一旦形成这种倾向，短期内比较难扭转。 以下是林曙发言的实录，由微信公众号上海金融法律研究院(微信号: sifl2002 )首次发表，澎湃信息( thepaper )经授权发行。 复旦大学经济学院教授、国际金融学部长林曙人民币汇率、资本管理和美国货币政策目前确实是非常受欢迎的话题，我对这方面进行了比较多的研究，我想在这里分享一下 我今天的发言首先有三个部分。 首先简单回顾一下人民币汇率政策的基本情况，即基本的特征事实 这有助于我们之后进一步分解 我把要点放在后面两个部分。 人民币汇率政策与中国宏观金融问题的关系和人民币汇率未来的趋势如何，与美国的货币政策有什么关系？ 人民币汇率政策的基本情况首先介绍中国人民币汇率政策的基本事实 首先，你认为最重要的基本事实是什么？ 从1994年汇款改革到现在已经20多年了，中国的货币政策制度有两个支柱:固定汇率和资本管制 所以中国的货币政策框架实际上是所谓的“汇率监控制结合资本管制” 这是最基本的事实 关于货币政策制度，一般定义了国际货币基金组织的做法 imf每年发表一年汇率安排和限制的报告 在本报告中，将公布各国的货币政策制度 其中有一块长表，列出各国的情况。 概括地说，一个国家的货币政策制度总共有四种类型 第一种类型是所谓的汇率目标制，也就是货币政策是固定双边的名义汇率，比如中国的情况是固定美元。 在这个名义汇率水平上建立名义锚或货币政策的中介目标 二是所谓的货币供应量目标制，这个国家的货币政策是监视monetary aggregates的增长率，一般多使用m2，但也有使用m3一点的国家 典型的例子是墨西哥 从1990年代初开始，许多发达国家就采取了所谓的通货膨胀目标制 这个通货膨胀目标制监视着中期通货膨胀的预测 一般公布通货膨胀的目标(地区)，例如2% 然后根据预测调整货币政策。 最后的类型是其他 也就是说，没有确定这样的目标，至少官方没有公布确定的目标 这种类型的国家，比如马来西亚 中国的情况怎么样从1994年汇率变更到2005年，我们是严格的固定汇率制度，也就是严格的汇率目标制，属于第一种情况。 2005年以后，去看imf的年度报告，你会发现我们有点变化。 这个变化体现在哪里？ 我们不是严格的汇率目标制，我们变成了双轨制，所谓的(双框架) 另一方面，我们监视货币供应量的目标，在中国主要是m2的增长率。 另一方面，我们的汇率没有完全变动，正在进行所谓的蠕变。 为什么1994年汇款变更后，中国采取严格的固定汇率制度？ 并不是没有理由。 我们当时以非常强的理由实施固定汇率制度。 那么最重要的理由是什么？ 实际上是1980年代末和1990年代初的高通货膨胀 很多人认为中国采取固定汇率是为了促进贸易，但实际上是误解 中国当时采取了严格的固定汇率制度，其最大目的之一是抑制通货膨胀 我们在1980年代末和1990年代初，发生了非常高的通货膨胀。 实施固定汇率的一大好处是可以抑制通货膨胀的预期 如果固定汇率可靠，就可以起到锚定通货膨胀预测的所谓名义锚的作用 如果公众认为人民币和美元的汇率是可靠的严格固定汇率，中国的通货膨胀率和美国的通货膨胀率没有太大差别 如果你能说服公众相信你可靠的固定汇率与中国的通货膨胀率并不太偏离美国的通货膨胀率，那就能在一定程度上发挥锚定公众通货膨胀预期的效果 实施固定汇率的另一个理由是汇率稳定有助于贸易。 中国货币政策制度的第二大支柱是资本账户管制 那么为什么要实施严格的资本账户管制呢？ 一个国家采取固定汇率开放资本账户会产生严重的结果。 此后，货币政策的独立性将完全丧失。 这是我们国际金融中的重要结论，也就是所谓的“三元悖论” 这个“三元悖论”是什么？ 这个世界上有三个好东西。 大家都想要。 稳定的汇率、资本跨国自由流动和独立的货币政策 但遗憾的是，这个理论告诉我们三个好东西中，我们最多只能拿两个。 所以，每个国家根据自己的国家，它有不同的选择。 比如中国选择固定汇率和资本账户管制 货币政策的独立性对中国这样的大国来说非常重要，所以我们不能请联邦储备系统帮助货币政策的制定。 特别是，如果我们的经济周期与美国相反。 另外，在香港地区，是小规模开放经济，贸易金融中心。 汇率稳定和资本的跨国自由流动对它很重要 所以香港实行固定汇率和资本的自由流动 但它放弃了货币政策的独立性。 所以香港没有独立货币政策。 那个货币政策完全符合联邦储备系统。 让我们看看美国。 我决定放弃固定汇率，自由变动汇率，允许资本跨国自由流动。 美国金融发达，它是全球储备货币发行国，因此资本的自由流动，对它意义重大 另一方面，它是大国，需要货币政策的独立性 中国实施资本管制的另一个理由是为了金融稳定 因为短期内大规模资本的跨国流动对比较脆弱的金融体系有很大的影响。 所以，基于这两个理由，我们实施了严格的资本账户限制。 这是历史背景。 这样的制度在20世纪90年代发挥了非常好的效果，可以说非常成功 从三个方面来看，其效果是比较有效地抑制了第一通货膨胀 第二个效果是成功地摆脱了东南亚金融危机 中国周边国家受到的冲击很大，但我们的冲击比较小。 为什么？ 因为那时我们在可信度高的固定汇率上加上资本账户限制，发挥了很好的作用。 第三个效果是汇率稳定促进了中国的贸易 但是，进入新世纪，特别是中国加入世贸组织后，这个制度的安排面临着严峻的挑战 我认为根本的问题是这两根柱子有问题 固定汇率有问题，资本管理也有问题 固定汇率的问题是什么？ 我们的汇率制度太僵化了 1994年至2005年，名义汇率水平没有调整 这种僵化的汇率体系会带来汇率失调( misalignment ) 在中国人民币汇率首先被低估，然后被高估了 由于僵化的汇率制度，市场无法给出明确的预期，无法分化，最终单边上涨预期和人民币汇率被大幅高估 这是汇率的问题 资本管制面临的问题是贸易和fdi的开放，资本管制的比较有效性下降，管制的价格上涨 因此，这两根支柱出现问题后，我们的汇率单边升值和资本账户管制比较有效性下降，然后形成了一系列金融问题。 集中表现人民币汇率单边升值带来的宏观金融泡沫 人民币汇率政策和中国宏观金融问题近十年来形成的宏观金融泡沫归根结底是我们的固定汇率过于僵化 我们的实际汇率已经调整，但实际汇率的调整是通过价格调整而不是名义汇率的调整来实现的。 所以调节速度太慢了 资产价格调整太慢引起的一个问题是产生单边预期。 资产价格和商品价格最大的区别是其调节速度非常快 但是，人为介入或减缓调整速度很可能会导致单边期待 资产价格形成所谓的多重均衡 也就是说，这种资产的价格并不完全由基本面决定 人的预想可能会影响资产价格 如果过度调整而形成单边预期，资产价格很可能会超调 也就是说，原来的人民币上涨10%就足够了。 你马上调节它，引起单边上升的预想，这个时候可能会上升30%。 我想中国确实出现了这种情况 2002年中国加入世贸组织后我们有经常账户的顺差和资本账户的顺差 而且这两个顺差很大 在这两个顺差的情况下，很明显这个名义汇率有调整的要求，有上升的压力 所以预期上升是正常的，预计上升会导致资本流入 但是，我们对应的做法是不允许名义汇率的调整，即人为地维持这个8.3的水平 如何维持？ 中央银行必须在外汇市场进行干预 坦率地说，用人民币购买美元会释放人民币的流动性，基本货币扩张，货币被动缓和。 大家可能对这句话很熟悉，我们有“外汇占金”这个术语。 这个外汇是什么意思？ 是用人民币购买美元引起的，是基于维持这个固定汇率的基本货币的投入，被称为外汇占金。 为了维持这个固定汇率，我们的被动货币变得宽松，导致了资本价格的上涨 资产价格的上涨使人民币资产的收益率上升，外面的热钱有进一步流入中国的动力 一方赌人民币涨价 另一方面，人民币的资产收益率高，进一步刺激了资本流入和上升的期待 所以，在这样的周期中，最终人民币过度升值 中央银行要控制这种流动性，一般是提高利率，采取货币紧缩 但是提高利率的问题是扩大国内外的利差，进一步刺激流入 我们采取看起来很好的方法。 也就是说，提高商业银行的存款准备金。 我们的准备金率在世界上很高 为什么要提高准备金率？ 其实是限制银行放贷 但是提高准备金率对商业银行来说是实际上看不见的征税 因为要提高准备金，所以这笔钱不能用于坏账 所以，相当于对商业银行征税。 商业银行如何实现自己的利益？ 这种情况下，你怎么赚钱？ 因为只能把本来表内的业务转移到表外的业务、表外业务的扩张上，所以形成了中国影子的银行体系 大家都去理财了。 因为这个收益率更高。 所以，这种聪明的方法实际上只是将金融机构的表内扩张转换为表外扩张，所以我认为其效果到底有多有效，是有争议的，还有可能引起一点资源的错误匹配和扭曲。 过去10年左右的时间，特别是金融危机后，人民币一直处于上涨的周期，而且也处于全球人民币套利交易的大周期 最终引起了什么？ 中国的货币危机实际上发生了，但只是相反，并不像东南亚危机时那样泰铢大幅贬值，过度贬值 我们正好相反，期待着促进人民币过度升值这一货币危机 光制度的原因还不够或者更不巧，我们面临着2008年世界金融危机这一外部的巨大冲击 我知道2005年以后人民币被迫涨价，但涨价的时候选择的很不凑巧。 因为涨价后不久，世界金融危机很快就爆发了。 主要发达国家为了应对金融危机采取了极端宽松的货币政策 美国把利率降低到零，欧洲一些国家和日本更夸张，取得了负利率 所以，外部货币环境非常宽松，流动性非常宽松，利率很低。 外部刺激进一步扩大了人民币汇率的泡沫 很久以前，有一个非常简单的赚钱方法。 如果能在海外用廉价的钱把钱转移到中国买理财产品，就能获得很高的利润。 这种利益来自两个方面，一方面是人民币不断上涨，另一方面是国内外巨大的利差，所以你实际上赚了汇差和利差 而且那是单边几乎没有风险的对冲行为 单边升值的预期和国内外利差，大致形成了10年左右的人民币套利交易，流入了大量的热钱 我来说说我们自己内部的政策要素。 这也非常重要。 这使我们后面的泡沫进一步扩大，起到了很大的刺激作用。 这个内部政策因素是我们2009年宣布的“4兆” “4兆”一般被理解为财政刺激 为什么财政刺激最终会变成货币的大规模放水？ 这也和我们的固定汇率有关 因为我们开放宏观经济学的基本法则是什么？ 如果你这个国家采取固定汇率，财政刺激就需要货币政策的协助。 从中国的历史、扩张性财政政策来看，容易成为货币放水的重要原因。 这里给你看两个最好的例子。 一是邓小平在1992年南巡讲话后，我们有大规模的财政刺激。 那么，此时我们的货币供应量也在上升。 另一个例子是最近的“4兆”，这两次大规模财政刺激的货币效应非常强 从1986年开始的中国m2增长率可以看出，最初的高峰是1992年、1993年，它在南巡逻中讲话后，有了大规模的财政刺激 另一个高峰是2008年、2009年以后，因此中国的m2增长达到高峰时，一般是出现大规模财政刺激时。 所以，在这样大规模的放水中，进一步刺激了国内的宏观金融泡沫 第二个挑战是资本管制面临的挑战 我们学术界有很多研究。 如果一个国家对贸易和fdi开放，资本管制非常困难。 如果一个国家是贸易开放，投资者会考虑很多绕过资本账户限制的方法。 所以，最基本的事实是，中国说“有严格的资本账户限制”，但中国的非法资本流动很多。 资本管制效果的下降使我们热钱的流入非常失控，助长了汇率泡沫 另一个结果是不能保证货币政策的比较有效性 所以，长期以来，特别是危机后，我们随着主要发达国家的变动变得缓慢了 僵化的汇率制度和到期的资本管制带来的代价是什么？ 结果，预计中国货币被动宽松和单边上涨，资产泡沫和汇率过度上升 这些都严重地打击了实体经济 我们自2005年允许人民币升值以来，名义汇率的金币升值了35%以上。 中国的通货膨胀比美国高，所以实际汇率越来越高 因为从对一揽子货币的汇率来看，其他货币对美元越来越上涨。 实际一揽子货币，汇率水平也上升幅度非常大 这样大幅上升，对中国产品在国际市场上的竞争力有很大的影响 不仅是出口公司，即使你们公司生产的产品完全是内销，也会因竞争而受到实际汇率上升的影响。 所以中国的宏观金融泡沫对实体经济产生了非常负面的影响但刺激了投机性的金融交易 人民币汇率趋势的前景和美国货币政策年开始了，特别是在“811”之后，人民币升值的新周期开始了 年前后，随着实体经济增长速度明显放缓，中国经济能否软着陆开始受到质疑，对汇率的期待开始分化 我个人认为“811”的作用就是所谓的唤醒呼叫 这是“8·11”之前所期待的分化 但是，由于“8·11”政策的出台，大家的期待基本达成了 8.11为什么会产生这样强的效果？ 实际上是像闹钟一样唤醒所有人 有些人没有注意到人民币有贬值的压力，但这件事之后他知道有贬值的压力。 那么，人民币汇率政策现在处于什么状况？ 我想我们在重复至今为止的错误。 是使用僵化的机制人为地减缓资产价格调整的速度。 用这样的时间改变空间的战略会带来更坏的结果。 因为我刚才说了，资产价格可能有多个均衡 如果能比较早上市的话，也许可以贬值5%或10%。 但是，如果你人为延迟这样的调整，大家期待着不能分化，大家一致看着天空。 也许可以贬值20% 所以，我认为人为推迟资产价格的调整是非常糟糕的政策 所以，我们现在的货币政策实际上陷入了新的困境。 现在实体经济趋势放缓，需要货币宽松，但我们现在有汇率稳定的要求。 从中长期来看，人民币真的没有降格吗？ 这里有四个常见的理由 我们看到这个好多了。 最初我们的经常账户有顺差。 第二个我们储备了3兆美元。 即使现在用，我们也要3兆美元，第三个是什么？ 虽然增长下降了，但依然比其他国家高，这看起来是非常有利的因素，国内外利差还存在 所以，从这四点来看，人的无降格似乎是有道理的 但是反过来想想，你也可以说有降级。 为什么？ 第一，现在汇率的经常账户收支越来越不重要。 特别是短期内，已经不是汇率决定的第一要素。 因为汇率越来越成为资产的价格 而且我们有顺差，但是变窄了。 这是第一要因。 二是储备多，决策量多，如果做这样的算术，我们会使储备/m2低于泰国1996年的水平，可以看出1997年泰国发生了危机。 低于阿根廷2000年的水平，2001年阿根廷发生了危机 所以我们这个积蓄很多，意味着可以抵抗索罗斯。 你来索罗斯，我可以打败你。 但那比不上“中国阿姨” 也就是说，这个m2如果所有国内投资者都去换钱，我们的储备一定不够 所以从这个储备/m2的角度来说，你说它很高，其实不一定很高。 第三，从增长前景来看，我们比美国高，但看趋势，美国好转，中国下跌。 另外，从你长期以来的观点来看，我们在国际金融中有着购买力平价这一非常重要的理论 同质的商品在两个国家应该是一样的价格 我们为什么要去日本、欧洲爆买？ 因为同质量的可贸易商品在中国明显很高。 而且最重要的立场是，从资产价格来说，现在的美国市场在安全性、流动性上都比中国好，我们现在的资产价格非常高。 所以资产复位后，对人民币汇率的效应，贬值压力也很大 最后，美国的货币政策也是重要因素 在这些因素中，资产价格和美国货币政策是两个特别重要的因素。 现在我个人认为人可能有降职。 人民币汇率的基本评价是这样的 遗憾的是，我们现在形成了比较一致的期待。 而且，预计一旦形成后，如果市场不及时调整，将导致单边期待和趋势性下降。 至今为止的上升经验表明，一旦形成这种倾向，短期内比较难扭转。 我们现在所做的是加强管制 加强管制是对的，但加强管制根本不能处理问题，加强管制可以延缓调整，但不能逆转趋势 所以短期内还是有贬值压力的 另外，来自外部的冲击，例如美国的货币政策和1月特朗普登场后他会做什么，是非常重要的变量。 关于中长期趋势，取决于我们中美宏观经济状况，特别是中国供给方改革正在推进的状况。 我想重新评价现在的人民币汇率机制 我们现在的机制是收盘价监视一揽子货币。 这样的方法看起来很聪明 我们可以找借口悄悄地贬值 其他货币紧随美元贬值，所以我们会贬值一点。 可以说我们还是强势货币。 但是，实际上这种看起来很聪明的方法实际上是自定义策略 为什么？ 我觉得那个不能维持。 因为在强势美元下，会形成期待自我强化的机制 现在一揽子货币金币弱势，如果我们监视一揽子货币，这些货币对美元的弱者将自动转化为人民币贬值的预期 但是，人民币在世界上是什么地位？ 中国现在的gdp排名是第二 那么如果人民币贬值，一定会刺激其他我们注视的货币的进一步贬值 这个“811”我们众所周知，“811”后人民币小幅贬值，很快周边国家就贬值了 所以，人民币进一步减弱，会进一步刺激一揽子货币的贬值，所以可能会形成恶性循环 盯着一揽子货币的机制，我想那个可能有这个问题 其实我个人比较喜欢两种极端的方法，或者你以前做中央支付完全控制中间价格，我觉得维持汇率非常容易。 为了以比较快的速度促进汇率、促进市场，采取比较广泛的变动， 我认为这两种看起来极端的做法可能更有效。 最后，我要谈谈美国利率上升的话如何影响中国的经济 我想有三条路线。 第一条通过贸易的途径是，我认为这对中国来说实体经济是有利的，这个利益是“big if”，这个“big if”是什么？ 是联邦储备系统评价，美国经济体的趋势评价是正确的 在这种情况下，增资表明美国经济确定复苏有助于中国产品的诉求 所以，如果联邦储备系统评价正确的话，我认为这条路线可能对中国的出口有帮助。 二是影响世界流动性，美元增资导致世界流动性减少 对于有任何美元债务的国家来说，这都使借新债务更困难，借新债务的价格上涨 我认为这个影响对中国来说相对较小 第三条途径，我认为影响可能很大的是对中国汇率的影响，第一是美元资产向人民币资产的替代。 在美元资产收益率提高的情况下，投资者将抛弃人民币资产寻求美元资产 这对我们的冲击力很大，另一个是其他国家的货币对美元贬值。 因为我们盯着这些货币。 也就是说，我们的资本将随着它们贬值，最后进一步加剧资本逃避的压力。 最后我想表达的一个观点是美国的货币政策对中国宏观经济的影响最后必须落后于人民币汇率政策 这里也是众所周知的开放宏观经济学的基本结论是外部货币冲击对这个国家的影响，取决于你的汇率制度。 如果你是固定汇率，海外利率上升对这个国家不好。 为什么？ 道理很简单，为了维持汇率水平，本国必须被动紧缩货币 所以，如果我们必须维持另一个固定汇率，就像联邦储备系统上涨时一样，我们必须维持另一个固定汇率。 我们必须服从美国的紧缩。 这对我们已经下行、停滞的增长率来说，有雪上加霜的效果。 但是相反，如果我们的这个汇率足够灵活，如果是浮动汇率的话，海外利率的上升，对本国生产来说是个好事件，为什么？ 因为本国货币的贬值可以刺激本国的生产 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