供给压力再增 债市“消化不良”

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自本周初以来，两种国债期货继续反弹，但在周中出现下跌:周三，五年期主合约tf1509表现疲弱，下跌0.61%，10年期国债期货也在同一天下跌0.53%。后期，虽然在经济数据低于预期的刺激下，市场在短期内出现反弹，但地方债券互换再次增持，经济稳定预期增加和宽松模式转变叠加，市场可能出现下行趋势。

本地债务置换加代码

财政部6月10日宣布，经国务院批准，财政部于2015年3月发布了第一批1万亿元置换债券额度，最近又发布了第二批1万亿元置换债券额度。当第一批替代债券的发行进度还不到一半时，第二批又接踵而来。从河北和新疆已发行的替代债券已经超过第一批配额的角度来看，第二批替代债券可能与第一批同时发行，没有及时下单，这意味着市场将很快承受1万亿元的额外供给。

我们认为，新的供应压力很大，短期内市场将难以消化，否则市场将再次承受压力。从目前已投标的各省市地方债务来看，除了已投标的第一批江苏债券外，其他省市地方债务的中标率基本保持在下限水平，表现出较强的非市场意义。正如我们之前一直强调的逻辑:在如此低的回报率下，银行与其说是地方债务，不如说是“接管人”。从银行的角度来看，地方债务的收入已经很低，必须从其他分配品种中赚取更多的收入，然后再叠加地方债务的质押，因此其对国债的挤出效应非常明显。

经济稳定预计会增加

周四，国家统计局发布了5月份的经济数据。数据显示，投资和消费的增长率达到了新的低点，除了工业增加值已经停止下降和稳定。具体而言，2015年1-5月，规模以上工业企业增加值同比增长6.2%，与1-4月持平；2015年1-5月，全国固定资产投资(不含农民)171245亿元，同比名义增长11.4%，1-4月增速下降0.6个百分点，创14年多来新低；2015年1-5月，社会消费品零售总额达到117297亿元，同比增长10.4%，1-4月增速下降0.1个百分点，创下近15年来的新低。

另一方面，与房地产投资相关的领先指标显示出复苏迹象，表明二级经济稳定的预期正在上升。具体来说，房地产开发企业到位资金、征地面积和新开工面积一般作为分析房地产开发投资趋势的主导指标。前两个指标反映了房地产开发的两个主要因素，即资金和土地，新开工面积反映了未来投资的增长潜力。从1月到5月，三大领先指标的同比降幅均有所收窄。房地产开发企业到位资金45966亿元，下降1.6%，比1-4月份下降0.9个百分点；新开工住房面积50305万平方米，下降16.0%，降幅缩小1.3个百分点；征地面积7650万平方米，同比下降31.0%，降幅缩小1.7个百分点。

市场可能会下跌

从央行最近的态度来看，我们认为宽松政策仍然存在，但方式可能会有所改变。从央行上周二及时宣布psl可以看出，央行仍在通过各种渠道向市场注入资金。但我们认为，宽松的方式有所改变，这体现在最近央行对一些机构的定向回购上:有传言称，央行这次“被迫”回购，是因为银行不愿意放贷，资金存在货币市场，从广义货币到广义信贷渠道的传导不顺畅。那么，在从广义货币到广义信贷传导不畅的背景下，央行在稳定增长的基础上在后期再次扩大货币的意义不大，但应该解决渠道问题。因此，从这个意义上说，降低利率可能比降低标准更合适。在降息好于RRR降息的背景下，稳定增长的叠加措施的频率正在加快，经济稳定的可能性正在上升。总之，我们认为宽松的预期仍然存在，但从广义货币到广义信贷的传导存在障碍，宽松的方式可能会改变:洪水泛滥的可能性正在下降，定点注入推高信贷的可能性正在上升。

总的来说，虽然短期内经济数据持续疲软可能会导致市场出现一定程度的反弹，但由于三个不利因素，即地方债券互换增加、经济二级稳定预期增加和宽松模式改变，市场可能会出现下行趋势。从技术数据来看，tf1509在周三下跌后被5日移动平均线压制，短期反弹势头可能会受到一定程度的阻碍。在操作上，建议等到反弹结束，在反弹时做空。tf1509合约的重要支撑位为95.700元，阻力位上限为96.700元。(傅巍玮国泰君安期货金融衍生品研究所)