信用债市场分化加剧 债券违约或常态化

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2015年，随着违约风险的上升，信用债券市场的分化日益加剧。

“信用债券分化加剧，低、高等级利差继续保持高位，且有扩大趋势。”一位基金公司固定收益部门的负责人告诉《国际金融新闻》记者。

如果一年期aaa公司债券与同期a+公司债券之间的信用利差从2014年初的280个基点上升到目前的348个基点，未来低等级板块的估值压力将继续加大，信用债券的分化将进一步加剧。

中国程心国际信用评级有限公司(以下简称“中国程心国际”)的报告还显示，5月25日至5月29日这一周，3年期以下aaa级债券的信用利差较前一周有所扩大，一年期aaa级债券的信用利差均扩大了65个基点以上。就等级间的差距而言，aaa级和aa+级之间的差距总体上缩小了，而aa级和aa-级、aa+级和aa-级之间的差距扩大了。

上述负责人表示，市场分化主要受湘鄂债务、天威债务、中富债务等信贷事件影响。

6月12日，“12中富01”债券将举行首次债权人会议。会议将讨论上述还本付息计划的相关事宜。这是继湘鄂债券和天威债券之后，国内债券市场第三次出现违约。

海通证券固定收益首席分析师蒋超表示，债券违约正在打破刚性赎回，并逐渐成为常态。

蒋超强调，刚性赎回导致资源持续错配，资本市场好坏。只有突破汇率，才能降低无风险利率，金融市场才能有效配置资源，促进经济转型。目前，针对公司债券投资者的存款保险制度和适当性管理制度已经逐步建立，并在交易中断后建立了风险传染防火墙。未来，债券违约将被规范，并迎来债券市场发展的新常态。

公共债务再现违约

珠海中富还款危机的直接原因是公司控制权的转移引发了原银团贷款协议中的限制性条款，导致公司资金流受限，难以从其他金融机构融资，导致流动性紧张

自2012年“12中富01”发行上市以来，发行人的主要评级被多次下调，从最初的aa级下调至目前的bb级。因此，该债券的债务评级也一直在下降。

债券发行人珠海中富曾是中国为数不多的pet瓶制造商之一，可口可乐和百事可乐在中国的罐装厂，以及许多国内品牌如统一集团的供应商。然而，自2012年以来，下游饮料行业的增长速度放缓，三大客户的订单减少，销售价格大幅下降，导致公司盈利能力下降。2013年，亏损高达10亿元。与此同时，公司开始大举借债，珠海中富于2012年5月发行了5.9亿元三年期公司债券。资产负债率从2012年的55%跃升至2013年的75%。

虽然珠海中富的经营活动净现金流量在稳步提高，但投资活动和偿债行为导致的大规模资本外流仍使公司的现金流量捉襟见肘。由于公司连续两年亏损，“12中富01”债券从2014年6月30日至2015年5月21日暂停上市。

根据合同，“12中富01”债券将于2015年5月28日到期，珠海中富需要支付本金5.9亿元，利息3100万元，共计6.21亿元。2015年5月27日，公司宣布由于流动性困难，无法足额支付债券本息。具体赎回计划如下:债券利息全额支付，本金赎回2.065亿元，占本期债券总额的35%，未付金额3.835亿元，占本期债券总额的65%。

海通证券分析认为，此次违约的原因有很多。

管理不善，贷款有限，最终淹没了资金链。实际控制人的变更引发了银团贷款的限制性条款，限制了提款和融资，主营业务也连年亏损。不良的内部和外部现金流最终导致流动性困难。今年5月，该公司在资金紧缺的情况下向银团牵头行申请解除限制资金，存入并退还非法扣款等资金共计约6亿元。但是，由于股东变动等与贷款协议不一致的因素，银团采取了不新增贷款、不释放抵押品的态度，严重制约了公司资金和资产的流动性，基本切断了短期再融资能力，最终引发了公司资金链的断裂。

然而，仍有许多因素支持珠海中富完成后续的全额支付。

6月2日，珠海中富集团发布公告称，鉴于5月28日“12中富01”公司债券本金未能全部偿还，公司拟使用总面积约33万平方米的自有土地和总面积约10.2万平方米的地上建筑物作为偿债担保。

公司利用上述资产通过抵押融资或其他方式筹集的资金必须优先用于支付“12中富01”公司债券。

国信证券(Guosen Securities)分析师董德志表示，此次债券违约是由于控股股东变更违反银团贷款协议，银团未采取新增贷款、不发放抵押品等限制性措施，导致公司资金流紧张。因此，这一时期的债券违约是特殊的，对整个债券市场没有广泛的影响。

债券本金无法收回的可能性也非常小。根据2012年珠海中富与七家银行签订的银团贷款协议，公司将大部分资产抵押给银团，获得20亿元的流动资金贷款额度。截至2015年4月30日，抵押物的抵押价值为:土地及附属建筑物约7亿元；机械设备25.31亿元；加上应收账款、存货和按股本计算的下属公司权益，预计抵押价值已超过60亿元，超过了账面资产总额。截至5月22日，银团贷款余额约为7.6亿元，据保守估计，抵押物价值占贷款余额的比例已超过8倍。此外，珠海中孚正在筹划大型活动。公司向深圳证券交易所提出申请后，公司股票将于2015年4月30日上午停牌。因此，不排除公司能够获得其他外部支持的可能性。

天威的债务危机仍未解决

天威集团的中期投票违约不仅引发了国有企业债券的违约，也是银行间市场违约的首例。作为天威集团的母公司，冰庄集团选择了“袖手旁观”，而天威集团本身已经难以“造血”

“12中富01”有着良好的偿债前景，但天威债务却不那么幸运，违约风暴仍在继续发酵。

5月20日，中国银行间市场交易商协会披露的信息显示，保定天威集团有限公司(以下简称“天威集团”)2011年第二期中期票据(债券简称“11天威mtn2”)持有人于5月13日在北京召开会议，审议并表决了6项议案，包括:确定并授权受托人为中国建设银行，推荐律师事务所为大成律师事务所；要求天威集团的“11天威mtn2”加速到期；要求增加天威集团的母公司秉庄集团为“11天威mtn2”提供无条件担保；对天威集团及相关方提起民事诉讼；请求中国银行间市场交易商协会对天威集团“11天威mtn2”违约行为采取三项行动；天威集团须向“11天威mtn2”债券持有人披露2013年6月至2014年2月的相关文件。此后，天威集团也做出了回应。

针对第五条建议“11天威mtn2”，持有人要求中国银行间市场交易商协会采取以下三项行动:公开谴责天威集团违约；暂停冰庄集团及其子公司所有债务融资工具的发行；向其他监管机构反馈天威集团的违约情况。

对此，天威集团表示，其没有违反银行间债券市场的相关规定，不应受到公开谴责；并且“根据法人独立原则，持票人的任何行为都不应涉及与本次中期票据发行没有直接法律关系的其他主体”，以免侵犯第三方的合法权益。

关于“增加军事装备组为中期票提供无条件担保”的条款，天威集团回应称，由于招股说明书明确表示“11天威mtn2”不提供担保，“天威集团认为，该决议构成了对“11天威mtn2”法律关系之外的标的的主张，难以答辩。”

民生证券固定收益研究员王丹指出，从大股东冰庄集团“弃车保帅”，到建行贷款“输血”无法完成的传言，再到债券持有人会议，提出了母公司无条件担保的建议。天威集团门票的利息支付问题令人困惑，业内猜测这是否是有意为之，这是有序打破国有企业刚性支付的第一步。

民生证券固定收益研究员李麒麟认为，天威集团的还款危机源于过度投资和管理不善。由于新能源领域投资巨大，天威集团2013年资产负债率达到94.1%，项目投资回报不理想。2014年年报的结果显示，该公司已资不抵债。大股东没有惯性，而是替代了优质资产，这在一定程度上体现了大股东保护上市公司的意图。这一事件将违约从私营企业转变为国有企业，打破了国有企业刚刚兑现的潜规则。如果不能实现市场违约，就没有债券定价的基础，而有序的拆换无疑将是市场规范发展的一件好事。

在此期间，天威集团的另一张中期票据——“11天威mtn1”也受到债权人的催促。根据公告，宝钢集团财务有限公司已向上海浦东新区法院提起诉讼，要求天威集团立即偿还2016年2月到期的“11天威mtn1”票据和债券，其中本金5000万元，利息292万元。

种种迹象表明，天威集团陷入了越来越深的债务泥潭。

包括“11天威mtn2”，保定天威集团现有4只债券，其余3只债券为“11天威mtn1”、“12天威ppn001”和“13天威ppn001”，大部分债券一年内到期，总规模为45亿元。根据公开财务审计报告，截至2014年12月31日，天威集团累计亏损102.71亿元，净资产-80.35亿元。财务数据已经揭示了保定天威集团资不抵债的事实。

作为首个拖欠公共债券的国有企业，天威集团的债务违约将继续发酵。

市场影响力显现

信用违约既发生在成熟债券市场，也发生在新兴债券市场，这是由正常的市场规则造成的。随着市场化改革的深入、债券市场的扩大和参与者的增加，国内市场的信用违约事件将逐渐出现

第一创业证券(First Venture Securities)分析师李怀军认为，今年出现点状违约是正常现象。

除珠海中富外，开滦能源化工有限公司(采掘业的发行人)的评级前景最近已从稳定下调至负面。前景向下修正主要受煤炭行业整体产能过剩和下游行业景气低迷等因素影响。公司产品价格持续下降，盈利能力下降，经营能力难以大幅提升。同时，债务偿还压力加大，面临安全生产和环保监管风险，担保人实力也减弱。

然而，李怀军指出，只要系统性风险不发生，债券市场就不太可能受到信贷事件的驱动。

国信证券(Guosen Securities)分析师董德志也认为，投资级和投机级信用债券信用利差的主导因素并不完全相同。对于投资级信用债券，流动性风险溢价往往影响信用利差的趋势变化。因此，无论是前期的湘鄂债务和天威债务违约，还是今天的中富债务违约，对整体市场的影响都是相对有限的。

虽然总体影响有限，但也有一些影响。由于湘鄂债券和天威债券的相继违约，低等级和高等级信贷产品之间的利差将始终保持高位，低等级部门债券的估值压力将会加大。市场参与者还指出，投资者在低等级信用产品的压力下投资时，应尽可能避免低等级信用产品。

中国程心国际监测报告还显示，在违约债券，如st湖南和湖北债券，初步解决方案已经提出。例如，“13沈阳中小企业1”由担保公司补偿；“12东飞01”发行公司需偿还的资金已被司法机关冻结；“14吉荣投资债券”的发行人已制定计划，确保发行的债券在2015年支付利息。就目前的安排而言，上半年的可收回资金可以完全覆盖今年的债券利息；圣湘鄂债券发行人计划通过第三方贷款融资和应收账款催收的方式筹集资金，但资金到位时间尚未确定。

“13宏观债务”、“11天威mtn2”、“12蒙恒达”、“12富国债务”和“12兰博01”的解决方案需要进一步确认。

目前，市场上信用债券的发行略有下降趋势。从5月25日到5月29日的一周内，中期票据和公司债券的发行量急剧下降，导致信用债券的供应量减少到807亿元。就凭证种类而言，虽然中期票据的发行规模较上周大幅缩减至274亿元，但仍是发行量最大的品种；短期融资券发行规模较上周大幅上升至262亿元，发行量仅次于中期票据；公司债券发行规模较上周有所下降，发行量为178亿元；与前一周相比，公司债券发行规模增至93亿元，仍是发行规模最小的主要信贷品种。

上海王新文达律师事务所律师宋宜欣在接受《国际金融新闻》记者采访时表示:“今年以来，债券市场的法律法规建设有了很大的改善，为投资者在风险发生后维权提供了依据。”

今年1月，中国证监会发布了《企业债券发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)。为确保《管理办法》的顺利实施，近日，中国证券业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所等自律组织制定并发布了一系列配套规则。中国证监会发言人张笑君在5月29日的例行记者会上表示，中国证券业协会已于4月23日发布了《非公开发行公司债券备案管理办法》和《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》，并将于近期发布《公司债券托管人业务守则》；上海证券交易所和深圳证券交易所也于5月29日发布了《公司债券上市规则》、《公司债券非公开发行管理暂行办法》以及投资者适当性管理的相关规定。到目前为止，《管理办法》的相关配套规定基本完备。

当然，一些市场参与者指出，在一系列违约事件中仍有许多问题值得关注。

例如，2013年6月，天威集团将其控股子公司天威宝变的3.52亿股股份转让给冰庄集团，持股比例从51.3%降至25.66%。宾庄集团以25.64%的持股比例跃升为天威宝变的第二大股东。

2013年10月，天威宝变宣布，天威集团计划与天威宝变进行资产置换，且“该资产置换对天威集团的日常管理、生产经营和偿付能力没有重大影响”。

具体置换方案为:天威集团持有保定天威电气设备结构有限公司100%的股权，保定天威变压器工程技术咨询维修有限公司100%的股权，保定凌豹变压器有限公司66%的股权，保定多天冷却设备有限公司49%的股权，保定交电高压电气有限公司39%的股权，三菱电气天威输变电设备有限公司10%的股权以及部分商标和专利。土地使用权和房屋所有权由天威宝变持有的保定天威风电科技有限公司、保定天威风电叶片有限公司、天威新能源(长春)有限公司、保定天威薄膜光伏有限公司100%股权代替。

一位知情人士指出:“宝变电气旗下的光伏、风电等新能源相关资产已全部剥离，并替换了天威集团的资产。那时，新能源产业已经走下坡路。光伏和风力发电等新能源相关的替代资产的价值是否缩水值得进一步研究。此外，根据《公司法》第20条，公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使权利，不得滥用权利损害公司或其他股东的利益；不得滥用公司法人的独立地位和股东的有限责任损害公司债权人的利益。因此，天威集团当时的资产重组值得进一步研究。如果交易损害了债权人的利益，债权人可以对其提起诉讼。”