兴业证券：我国经济创新驱动已具备条件

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第二季度，中国经济仍面临更大的下行压力。从国内需求来看，固定资产投资和消费增速仍呈下降趋势；从外部需求来看，出口增长率已经连续三个月处于负增长。

随着经济指标的恶化，我们也可以看到周期性经济稳定的力量正在聚集。一方面，一直拖累整体投资的房地产行业开始显示出稳定的迹象。在房地产“3.30新政”、股市财富效应和前期宽松货币政策的推动下，房地产销售和房价出现企稳迹象。另一方面，工业企业的库存压力下降(库存增长率从2014年9月的高点15.6%迅速降至6.9%)，这使得工业生产的下降趋势放缓。与此同时，对经济的政策支持也在增加。今年上半年，货币政策主要集中在如何让银行“不缺钱”，而央行近期加快发放psl(抵押贷款补充贷款)意味着下半年货币政策的重点将是如何让银行的资金流入实体经济。在这些因素的影响下，中国经济在不久的将来很有可能出现二次拐点。

然而，今年下半年中国经济的稳定并不意味着放松。房地产和工业的供求结构都意味着供应短缺的时代已经过去，所以我们只能看到，在经历了2014年下半年以来的快速下滑后，经济已经稳定下来，而不是短暂反弹，这种稳定很难维持很长时间。

中国经济目前最大的担忧:

创新的兴起

经济能否在短期内稳定下来，并不是中国未来经济的关键。从国外经验来看，随着经济原始积累阶段的结束，经济从重工业向轻工业的过渡必然意味着经济增长平台的降低，与经济转型的成功无关。因此，经济增长率不能代表未来中国经济的真正好坏。

今年以来，中国经济中真正值得关注的是创新的崛起。作为一个后发展经济体，模仿是中国经济赶超的捷径。在过去的10年里，中国加入世贸组织，加速城市化，推进工业化等。正在复制发达经济体已经走上的道路，这在经济体的初始阶段是相似的。随着中国从追赶型经济向创新型经济的转型，中国没有现成的教科书可以模仿。此时，中国需要的是支持创新的制度和环境。

创新驱动的两个主要条件开始得到满足:

人力资本和金融资本

美国纳斯达克+硅谷模式的成功有两个因素。一是具有创新能力的人力资本；其次，有金融资本愿意投资创新。这两个因素不是创新真正出现并成为支柱产业的充分条件，但却是必要条件。为什么我们现在能从中国的创新中期待更多，恰恰是因为中国正逐步开始具备这两个条件。

首先，中国经济发展进入创新驱动阶段的人力资本条件开始得到满足。世界最大的对冲基金公司bridgewater的创始人雷·达里奥(Ray dalio)曾在他的文章《为什么国家在经济上成功和失败》中说，一个国家的发展在很长一段时间内包括五个阶段:1)贫穷+贫穷心态；2)迅速变富+变穷；3)富强+富裕的心态；4)转变穷人+富人的心态；5)去杠杆化，接受现实。就中国而言，70年代和80年代出生的人，他们的父母经历了“文化大革命”，他们的家庭财富积累不足，正处于达利奥所说的“贫困+贫困心态”阶段。为了解决财富的初始积累和基本必需品的供求，低成本模仿是必要的。换句话说，笔者认为，一大批70后和80后不想创新创业，但“努力学习，毕业后找份好工作”等根深蒂固的思想和“解决初始积累”的客观现实制约了他们的创新创业精神。

回顾人类历史，在英国工业革命前夕，贵族阶层经历了殖民扩张带来的原始积累，享受着良好的教育；美国自20世纪70年代以来的创新周期始于20世纪50-60年代的经济高速发展时期。早在春秋时期的中国“百家争鸣”，其历史背景也是在当时“教育免费，温饱有保障”的制度前提下诞生的。从这个角度来看，解决温饱和基础教育问题可能是整个社会创新的条件之一。

从另一个角度来看，中国的人口红利正在从数量向质量转变。过去，中国的人口红利在于数量。自1999年以来，高校扩招扩大了高素质受教育者的人口基数，这意味着未来可能是中国人口红利释放的时期。随着中国人均gdp超过6000美元，一些90后逐渐具备了父母创造的“衣食住行”的条件，中国进入创新周期的客观条件也逐渐具备。

其次，支持创新的金融资本正在进入市场。回顾20世纪90年代美国纳斯达克+硅谷模式的成功，一个非常重要的部分在于金融资本对创新的支持。当时的背景是，20世纪90年代初，美国房价增长率跌至70年代以来的低点，房地产的财富效应大幅下降。居民财富向股市转移，上市公司股票在居民资产负债表中的比重从20世纪80年代的7.7%上升到90年代的14.4%，其中大部分资金流向了新兴产业。20世纪90年代，纳斯达克(NASDAQ)和场外市场(otc)的首次公开发行(ipo)份额逐渐增加，ipo在美国整体股权融资中的份额从1990年的2.5%上升到1998年的17.2%。

中国也正在经历这个阶段。我们可以看到，随着中国房价的上涨和停滞，居民的财富正在重新分配到股市。与此同时，股票市场的兴起也伴随着私募股权投资基金在中国的普及。从2014年到2015年第一季度，每个季度都有344个风险投资案例，与2012年到2013年156个案例的季度平均值相比，增长了121%，互联网行业的比例上升到40%。这种全民通过股市繁荣和股权融资支持创新的模式与美国90年代后半期的模式相似。

创新投资怎么能不在淘金热中被淘汰

虽然中国进入创新驱动阶段的条件已经具备，但这并不意味着中国通过创新找到支柱产业是必然的。退一步说，即使中国在未来发现了新的产业，它也将从当前“初创期”生产的企业中挑选出来。在“启动期”，大多数公司将在下一个经济周期开始前停止。

从纳斯达克从泡沫期到成熟期的经历来看，1992年至2001年在纳斯达克活跃的技术和通信公司中，有16%已经退市或清算，59%已经被收购，只有22%仍然活跃。在纽约证券交易所上市的科技公司甚至取消了更高的比例。从时间分布的角度来看，获得总是最重要的消除方式。然而，在接近泡沫高峰时，退市/清算开始出现，从2002年到2004年，这种形式的淘汰比例每年达到1%~1.4%。换句话说，即使是通过股票市场投资创新型公司，现在也是一种风险投资，其最终生存是一个概率问题，可能的回报值是0或无穷大。

然而，并非转型阶段的所有投资都“押注于规模”。一个经典的历史案例是，加州淘金热的真正赢家是牛仔裤制造商。在20世纪90年代美国网络产业的大发展中，金融业也成为了“子公司”的赢家。因此，从这个角度来看，在转型过程中，新兴产业“淘金”是一种投资理念，而专注于为新兴产业服务的产业则是另一种更为稳定的投资理念。(工业证券首席宏观分析师王汉)