经济新常态催生融资市场6机遇

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新的经济常态在直接融资市场催生了六大机遇

廖，上海证券交易所资本市场研究所

目前，中国经济在增长速度、发展方式、经济结构和发展动力等方面正进入新常态。理解、适应和引领新常态是中国当前和未来经济发展的大逻辑。在新的经济常态下，中国资本市场将在推进经济结构转型升级和推进“大众创业创新”的过程中“承载改革的梦想”，迎来新的机遇。然而，中国资本市场仍处于“新兴+转型”阶段，在发展过程中积累了一些深层次的问题，如直接融资规模小、直接融资结构在一定程度上失衡等。因此，为了更好地适应新的经济常态，降低社会融资成本，必须加快增加直接融资比重，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，尽快推动实体经济走出“三阶段”叠加的过渡期。

一是直接融资市场整体规模小，结构不平衡

近年来，中国资本市场呈现出快速发展的趋势，在一定程度上改善了直接融资和间接融资的结构性失衡。然而，中国资本市场的总体规模还比较小，内部结构也不平衡，服务实体经济的能力有待提高。

(a)总体规模

就股票规模而言，截至2014年底，中国股票市场总市值为37.26万亿元，国债市场总市值为35.32万亿元，银行贷款余额为86.79万亿元，直接融资股票比例仅为45.5%，远低于同期主要海外经济体60%的最低水平。例如，直接融资股票在美国的比例接近90%，在印度为70%。以证券化率(总市值/国内生产总值)为例，2014年中国的证券化率仅为58%，而美国、韩国、印度和新加坡的证券化率分别高达160%、90%、168%和256%。

从增量规模来看，2014年中国社会融资规模总计16.4万亿元，其中以股票和债券为代表的直接融资为2.8万亿元，仅占社会融资规模的17.2%。从1990年到2014年的25年间，沪深股市的股票融资总额为6.2万亿元(上海股市为3.8万亿元，深圳股市为2.4万亿元)。仅2014年一年，中国金融机构人民币贷款增幅就高达9.8万亿元，超过了历年股市融资总额。

(二)内部结构

我国直接融资市场还存在一些问题，如股权结构与债务结构失衡、股票市场与债券市场内部结构失衡等。目前，股票和债券在外汇市场的比重不平衡，大盘股和小盘股现象依然存在。以上海市场为例，截至2014年底，债券托管金额为2.29万亿元，不到股票总市值的10%。

在股票市场内部，存在着市场层次、上市公司行业结构和投资者结构的失衡。在市场层面，近年来，在以主板、中小板、创业板和新三板为重要组成部分的多层次股票市场结构中，部分市场层次同质化严重。例如，中小板和主板的功能重叠，板的定位不明确；创业板和创业板主要针对高科技创新企业，两个市场的定位也有所重叠。同时，现有的多层次市场更加注重传统产业的发展和创新，缺乏专门针对战略性新兴产业的市场定位。就产业结构而言，产能过剩和落后的传统周期性产业在中国股市仍占据主导地位。以工业、原材料和能源为代表的传统产业公司总数接近50%，市场价值接近40%，而以医疗保健、信息技术和电信服务为代表的各种新兴产业公司总数为21%，市场价值仅为16%。就投资者结构而言，中国股市自成立以来，一直由中小散户等个人投资者主导。近年来，管理层不断增加机构投资者队伍，逐步形成多元化、专业化的机构投资者格局，包括证券投资基金、社保基金、保险基金、企业年金、qfii和rqfii，在一定程度上改善了投资者结构，但机构投资者规模仍相对较小。以上海市场为例，截至2013年底，根据自由市场价值，个人投资者占股票市场价值的55%，而专业机构投资者仅占29%。

在债券市场上，市场结构、产品结构和投资者结构之间也存在不平衡。在市场结构方面，银行间债券市场和交易所债券市场尚未完全互联，交易所债券市场和银行间债券市场结构不平衡。目前，我国各类债券余额为35.2万亿元，委托交易所交易的债券余额仅占6.5%。就产品结构而言，债券产品不够丰富，主要包括国债、公司债券和金融债券，而高收益债券、私募债券和资产证券化产品规模较小。在投资者结构方面，债券市场的投资者结构过于单一，以商业银行为代表的金融机构占据主导地位。以国债市场为例，从2000年到2014年，商业银行持有的债务比例基本在60%以上。单一投资者结构使债券市场成为买方市场，债券发行背后的信用和反担保不能形成信用利差、市场定价和基准利率。此外，商业银行购买债券与贷款一样，属于银行信贷，但信贷方式不同，仍属于间接融资，风险没有从银行体系中分散，导致银行体系系统性风险较高。

第二，新经济常态为资本市场的发展带来了历史机遇

在经济发展新常态、政治环境生态新格局和对外开放新格局下，中国正在大力实施“一带一路”、京津冀协调发展和长江经济带建设三大国家战略，通过互联互通，实现各地区优势互补、要素联动、共同发展，以跟上转型和结构调整的步伐，提高质量和效率。经济发展的新常态、新增长点和新布局为资本市场的发展奠定了坚实的物质基础，同时也为资本市场的发展带来了难得的历史机遇。

(1)国民经济结构战略性调整继续推动资本市场发展

新常态下，中国正积极推进经济结构战略性调整，大力发展战略性新兴产业，着力提升创新驱动发展的新动力(310328、基金吧)，培育新的经济增长点。同时，积极鼓励企业通过并购改造和提升传统制造业，加快淘汰低效和过剩产能，稳步释放老工业的潜在增长活力，化解经济风险，增强发展协调性，努力实现经济平稳健康发展。

引导资源流动的资本市场聚集机制、促进技术改造的创新机制、鼓励风险投资的培育机制和优胜劣汰的筛选机制，对促进经济转型和新兴产业发展起着至关重要的作用。在资本市场中，企业的投资价值主导着资本流动。借助资本市场的价格信号，可以快速聚集大量资金，为结构调整提供增量资金，有效引导各种生产要素和经济资源向核心领域和政策支持领域集聚，形成深度融合、良性互动的协同效应，扩大/0/0促进转型。

因此，在经济转型和产业升级过程中，特别是随着股票发行登记制度改革的实施、资产证券化的扩大、多层次资本市场建设的纵向深化等改革红利的逐步释放，以股权融资为主的直接融资有望进入快车道，资本市场在国民经济中的地位和作用将稳步提升。

(2)国有企业混合所有制改革为资本市场发展注入了新的活力

当前，加快国有企业混合所有制改革，大力发展混合所有制经济，优化国有经济布局和结构，是一项国家战略。混合所有制经济实现了国有资本、集体资本和非公有资本的交叉持股和相互融合，这不仅有利于国有资本的放大功能、保值增值和提高竞争力，也有利于各种资本的相互促进和共同发展。

资本市场作为优化市场要素配置和企业投融资、并购的市场化平台，有望成为混合所有制改革的主战场。资本市场可以为实现混合所有制改革提供多种途径，如推动国有企业集团整体上市、推动竞争性国有企业上市、上市功能性和公益性国有企业的竞争性企业资产、通过合资和战略联盟与各种所有制企业实现双向联合重组等。同时，资本市场为混合所有制的发展提供了丰富的金融创新工具和特殊的制度安排，如股权激励、员工持股、优先股等。

国有企业作为我国资本市场的重要组成部分，通过混合所有制改革，优化所有制结构，提高经营效率，改善公司治理，提升市场价值，为新一轮资本市场发展注入强大动力。

(3)发展中小企业和创新型企业，扩大空资本市场的增长空间

目前，中小企业是国民经济的生力军，占中国企业总数的99%，贡献50%的税收，创造60%的国内生产总值，完成70%的创新成果，解决80%的城市就业。然而，长期以来，中小企业特别是小微企业的融资困难没有得到有效解决。中小企业缺乏初始股权或长期债务融资，加上其经营不确定性和轻资产，也使其难以获得银行信贷资金的全力支持。因此，有必要依托多层次的资本市场，以多种形式为中小企业提供多元化的直接金融服务。

中国是世界上最大的工业国家，但创新和创造能力不强，大多从事产业链低端生产，缺乏自主创新型企业。因此，必须实施创新驱动发展战略，提高原始创新、集成创新和引进、消化、吸收、再创新的能力。在金融支持创新的各种方式方法中，资本市场具有天然的优势。资本市场提供的风险共担和利益共享机制可以促进各种资源向高技术产业集聚，加速科技成果向现实生产力转化，促进大众创业和创新，提高国家创新能力，加快国家创新体系和知识创新体系的建设和完善。

(4)居民金融资产结构的调整为资本市场带来了巨额资金

改革开放以来，随着经济的快速增长，中国居民的收入水平大幅提高，但居民的金融资产结构仍以储蓄存款为主。2014年，中国各类存款余额接近120万亿元，居民储蓄存款为51万亿元。随着人均收入的快速增长，人们需要一个功能齐全、效率高的财富管理平台，资本市场可以为他们提供必要的财富管理功能。

当前，法治全面推进，政府信用有序退出，社会信用加快。“卖方负责，买方自负”的契约精神和金融市场“诚实、信用、谨慎、勤勉”的信任文化有望真正建立起来。与此同时，人民金融资产配置结构预计将从单一储蓄存款调整为储蓄、证券、保险和信托等多元化结构。巨额财富管理需求下的金融资产配置结构调整将直接或间接地为资本市场带来巨额资金。巨额财富的管理需要更多的风险管理工具和产品，这就对丰富风险管理工具在产品和机制创新优化方面提出了更高的要求，同时也为资本市场的创新和发展开辟了新的空空间。

社会养老保障制度的完善为资本市场带来了长期资金

目前，中国人口正日益老龄化。到2020年，中国65岁以上人口将占总人口的12%。然而，中国的社会保障和养老保险制度建设未能及时跟进。由于投资渠道狭窄、制度建设落后，社保基金、企业年金等长期基金面临着保值增值的巨大压力，养老保险的收支差距越来越大。

为了应对未来的养老金支出，必须在保证社保基金安全的基础上提高投资回报水平。国外实践经验表明，随着养老保障制度的改革和完善，以社保基金为代表的长期基金平稳有序地进入资本市场，这将为市场注入源源不断的长期增量资金。长期资本与资本市场之间存在着良性互动，不仅实现了长期资本的保值和增值，分享了经济增长的丰硕成果，而且优化了投资者结构，促进了资本市场的稳定发展。

因此，随着我国社会养老保障制度的完善，社会保障基金保值增值的需求将为资本市场带来巨大的长期资金。坚持集中运营、多元化投资、专业化管理、价值投资和长期投资，可以有效分散社保基金的投资风险，大大提高投资回报水平。

(6)地方政府债务监管扩大空交易所债券市场发展空间

近年来，中央政府对地方政府债务进行了清理和甄别，允许地方政府依法适度借债，并从借债主体、借债方式、借债规模和借债程序等方面进行了规范。地方政府债务只能由政府及其部门以政府债券的形式借入，剥离了融资平台公司的政府融资功能。

在新的地方政府债务管理框架下，地方政府债券的发行规模将大幅增加，现有的地方政府债券将被发行地方政府债券所取代，地方政府债券将成为继国债和政策性金融债券之后的主流债券品种。在海外市场，个人投资者是市政债券的主要持有人，由个人投资者主导的交易所债券市场可以为地方政府债券提供更加便捷的发行和流通渠道。根据新修订的《公司债券发行与交易管理办法》,公司债券的发行人已从上市公司扩大到非上市公司，市政债券可以纳入公司债券范畴，这也为交易所债券市场的发展开辟了新的空空间。

第三，直接融资市场是实体经济的主要焦点

为深入贯彻党的十八届三中全会和新中国“九条”精神，加快增加直接融资比重，降低融资成本，应着力建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股票市场和统一监管、产品丰富、市场互联互通、高效运行的债券市场，有效提升直接融资市场服务实体经济的能力。

股票市场

第一，完善多层次的股票市场结构。根据《新中国九条》中“提高证券交易市场内部水平”的精神，在现有的多层次证券市场上增加了一个全新的板块——创业板。通过市场内部的自然分层，服务于不同规模和发展阶段企业的融资需求，解决股票市场增量规模小、市场层次不平衡的问题。

新兴板不同于现有的创业板，具有以下三个明显的特征。第一，产业集聚。它主要服务于能够改变传统经济运行模式、对中国经济持续稳定增长具有重大战略意义的新兴工业企业，旨在形成产业集聚和市场聚焦。第二，定位明确。专注于服务已跨越初创期、进入快速成长阶段的新兴企业。第三，它是包容性的。适应战略性新兴工业企业在经营模式、盈利模式、组织结构和公司治理等方面的独特性，在上市条件、交易机制和监管制度等方面做出差异化安排。适当稀释当前的盈利要求，通过设定资产、利润、现金流和预计市值等多项可选上市条件，形成凸显新兴产业公司长期成长和创新能力的多元化上市机制。

二是推进新股发行登记制度改革。为了更好地满足不同类型、不同成长阶段企业的投融资需求，必须加快股票发行登记制度改革，改善上市条件，形成差异化的上市机制安排，增强股票市场充分服务不同类型企业的能力。

首先，适当淡化当前的盈利要求。通过设定资产、利润、现金流和预计市值等多项可选上市条件，形成多元化的上市机制。同时，根据不同类型上市公司的发展情况和实际需要，引入多套财务指标组合，使盈利能力强、发展潜力大或全新经营模式的企业能够进行上市融资，从而降低企业融资成本，促进企业快速发展。二是提高不同所有制企业上市的包容性。包括在一定条件下将员工持股集合作为一个特定的单一对象，在同等股份、同等权利的原则下，通过股东之间自愿转让表决权，赋予创始股东更大的决策权。

第三，完善并购和退市机制。一是建立企业重组兼并的快速审批渠道。在并购行政审计中，对于以产业整合和战略发展为目标的并购，进一步放松对股份支付方式、风险管理机制、评估定价安排等的控制。，并对税收安排给予有针对性的支持，从而充分发挥并购在上市公司产业转型升级中的资源整合和杠杆作用。二是完善上市公司退市机制。根据国家产业政策，探索有针对性地完善上市公司退市机制，逐步将生产能力落后、缺乏可持续经营能力的上市公司退市，这不仅促进了市场资源向新兴产业的流动，也形成了传统产业上市公司尽快转型升级的下行压力，真正建立了整合一批上市公司落后生产能力、淘汰一批上市公司的股票市场资源配置机制。

第四，通过多种渠道吸引长期资本进入市场。一是加快修改基本养老金、住房公积金等长期基金管理条例。大力吸引以基本养老金和住房公积金为代表的长期基金进入股市，发展壮大专业机构投资者队伍，促进股市稳定，避免市场大起大落。同时，积极协调完善养老金等长期资金投资股市的相关税收优惠政策，为机构投资者健康发展创造有利的外部条件。第二，进一步放开投资主体和范围。一方面，进一步扩大现有机构投资者规模，大力推进基金公司向现代资产管理机构转型，允许符合条件的商业银行、证券公司、保险公司、私募基金等理财机构从事公募基金业务；另一方面，鼓励社会保险基金、企业年金、职业年金和商业保险基金等机构投资者逐步扩大股票市场的投资范围和规模。同时，积极推动海外养老金、指数基金、慈善基金、主权基金等长期基金进一步投资中国股市，扩大qfii和rqfii的规模和额度。

(2)债券市场

一是切实建立集中统一的监管体系。一是依法监管。明确《证券法》作为债券市场基本法的地位，按照《债券法》对全国公司债券市场实施集中统一监管。债券发行、交易、托管和结算等市场活动以及承销、经纪和评级等中介服务纳入《证券法》的规范范围。第二是阐明功能。按照一个部门负责同一事项的原则，优化职能分配。中央编办要明确债券市场的主要监管部门，依法对债券市场实施职能监管，建立信息共享、沟通便捷、职责明确的协调合作机制。第三是统一规则。在《证券法》框架下，应统一债券市场准入条件、信息披露标准、信用评级要求、投资者适格性制度、投资者保护制度等各项监管规则，对类似行为实行统一标准，可通过制定国务院法规或监管主体部门规章来实施。

第二，深化债券市场互联互通。一是建立统一互联的交易平台。充分发挥银行间市场和交易所市场各自的优势，有效整合产品交易、投资者和结算交易所，共同形成中国债券市场的有机整体，顺应国际市场债券交易集中化和市场内外一体化的趋势。二是创建多层次的市场结构。在统一互联的债券市场中，通过报价和询价交易等灵活差异化的交易机制，根据交易者的不同类型，构建包括交易者之间的市场和客户之间的市场在内的多层次市场结构。整合证券监管体系中的债券市场资源，完善市场机制，大力发展证券交易所机构间债券市场。

第三，创新和发展债券市场的产品品种。一是大力发展资产证券化产品，盘活金融资产和企业资产存量。努力建设交易所信贷资产证券化市场，完善中国债券与交易所的技术体系对接，鼓励证券公司和各类投资者参与交易所市场信贷资产产品交易。解决企业资产证券化和信贷资产的整体发展问题，推动具有专项资产管理计划的证券公司发行的企业资产支持证券向银行间市场交易。同时，建立资产抵押登记变更和债券变更通知的批量处理机制。进一步明确资产证券化产品的证券属性，积极推进《证券法》中资产证券化产品相关法律规定的补充和完善。

二是探索发展市政债券，为城镇化提供规范透明的融资渠道。在城市化进程中，基础设施和公益事业分为三类:经营性、半经营性和非经营性。经营企业的投融资应全面引入市场，发行普通公司债券；半经营性企业可以通过市政债券获得地方财政支持，但政府不干预企业的日常经营；非经营性项目融资可以基于地方政府信用发行地方政府债券，纳入政府债券管理范围。

第三，大力发展可交换债券，盘活国有股。国内国有控股上市公司比例较高，国有股东发行可交换债券有助于盘活国有股存量，缓解金融困境，促进资本市场发展，是一项多效益的金融创新。

第四，发展债务减记、永久债务和强制转换债务等创新品种，为商业银行提供新的资本管理工具。根据巴塞尔协议iii和中国新的银行资本管理规定，未来几年，商业银行将面临巨大的补充资本压力。借助债务减记、永久债券和强制转换债券等债务工具，将有助于商业银行灵活进行资本管理。

第四，债券市场应该扩大对外开放。通过允许境外企业发行人民币债券，引进更多境外投资机构参与中国市场债券交易，推进资本市场对外开放进程，实现中国债券市场与国际接轨，扩大中国债券市场的国际影响力，使中国债券市场成为境内外投资者资产的重要场所和人民币国际化的强大后盾。