地产政策大棋局浮现

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王涵/文

从抵押贷款到住房抵押贷款，再到“两房”，稳定房价的政策模式正在逐渐形成。

最近，房地产政策不断出台，稳定住房市场的意图显而易见，但政策思路已悄然转变。

随着房地产供求的平衡，房价只涨不跌的阶段已经过去。由于目前中国城镇住房的市场价值接近150万亿元，是gdp总量的两倍，“稳定房价”将是确保不出现资产负债表衰退的重要前提。政府房地产政策的重点已经从“促进投资”转向“保证价格”。

如果我们把房地产看作一种资产，那么“数量第一”就意味着先稳定交易量。然而，随着房地产跨越供需转折点(考虑到在建面积，保守估计城镇人均住房面积接近38平方米)，这意味着依靠新房交易量稳定房地产交易是不可持续的。

然而，由于我国存量住房的持有结构不均衡，通过提高存量住房的交易率来稳定住房价格成为一种必然的政策选择。“3.30新政”通过税收政策降低了存量房的交易成本，并应具有通过提高存量房成交量来稳定房价的意图。

为了鼓励存量房屋的交易，除了降低交易成本之外，还必须提高中低收入群体的购买力，以便那些仅仅需要(和合理的改善需求)的人能够买得起房子。从中期和长期来看，这需要提高全体人民(特别是中低阶层)的收入水平，但短期内更直接的办法是加强对这一群体的财政支持。

自2014年以来，央行一直大力鼓励商业银行发放抵押贷款，但业绩不佳的核心原因是，商业银行资产与负债的期限错配日益严重。当银行的债务人从稳定的居民存款转变为不稳定(和高利率)的银行间和金融管理时，减少长期低利率的抵押贷款是不可避免的。

为了解决这一矛盾，除了央行的货币宽松政策(例如，通过RRR减息将“长期资金”注入银行)之外，促进抵押贷款转移的住房抵押贷款二级市场对于提高银行的抵押贷款意愿和降低风险集中度非常重要。

从国外经验看，次贷危机前，美国住房二级抵押贷款市场和证券化是推动美国房地产市场长期繁荣的重要力量，以住房抵押贷款证券化为代表的资产证券产品已经占据了美国债券市场的半壁江山。

不管央行的“2014年9月30日新政”是否要求加快住房抵押贷款证券化的发展，住房和城乡建设部是否积极推动房地产投资信托基金，以及最近推行的资产证券化登记制度，政府都乐于看到一个有效的资产证券化二级市场。但首先需要回答的一个问题是，谁是这个二级市场的主要投资者？从通过资产支持证券将银行贷款排除在外的角度来看，很明显，这个买家不能只是一家商业银行。

从海外经验来看，abs的主要投资机构是拥有长期资金的保险机构以及房利美和房地美。在中国养老金制度亟待完善和“稳定房价”需求迫切的背景下，“国家住房银行”的概念是否意味着“中国版的房利美和房地美”正在日益逼近？

根据美国的经验，住房抵押贷款证券化的发展需要“两房”等具有一定政府信用背书、打包出售资产能力和支持居民住房金融贷款意愿的机构，而“国家住房银行”则是基于住房公积金制度的政策性住宅金融机构。因此，从其成立的初衷来看，“中国版的房利美和房地美”可能已经上路了。

回顾过去，我们认为以“国家住房银行”为重要载体，以银行和保险机构为重要持有人的住房抵押贷款证券化对应资产的设计和出售模式，将是一种可能的abs试水模式。

中国分阶段稳定房地产市场的“住房抵押贷款证券化-国家住房银行”政策组合已经开始浮出水面。总的来说，由于我国存量房屋的持有结构不均衡，以及之前对住房抵押贷款支持不足，未来几年内稳定房地产市场、分阶段降低“硬着陆”风险的可能性仍然很大。

当然，从中长期来看，改善收入结构，使房价收入比趋于合理，将是房地产市场长期稳定的“根本政策”。

作者是工业证券

宏观分析师