管清友：牛市何时结束？看五信号

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牛市什么时候结束？民生证券认为，我们可以注意以下信号:第一，全国房地产销售继续改善，库存明显减少，房地产投资反弹。其次，政府的大规模刺激超出预期，基础设施投资以超过30%的高增长率重现。第三，社会融资和m2继续反弹，货币宽松变成了信贷扩张。第四，cpi上涨超过3%，迫使央行收紧货币政策。第五，引入注册制度，开始大规模ipo。只要这些信号不出现，音乐就不会停止，舞蹈也能继续。

1.十八大后，“南北研究院”的分工发生了变化，党管经济的趋势越来越明显。对于市场而言，政治局会议的意义比以往任何时候都更加重要。过去，政治局在每年的中、年末召开两次会议讨论经济形势，但自2013年以来，在4月25日增加了一次会议讨论第一季度的经济形势。2013年是政治局常委，2014年是政治局全体会议。预计今年4月25日仍将召开政治局全体会议，根据一季度经济形势调整下一阶段的政策。

2.这次政治局会议可能是加速政策从“供应收缩”到“需求扩张”的转折点。从宏观角度看，第一季度经济数据超出预期，房地产业尚未企稳，出口后劲不足，经济下行压力加大；从微观角度来看，最近的高水平密集研究肯定也感到巨大的压力。首先，企业的融资成本没有下降多少。“贷款利率一般在6%以上，而企业平均利润率只有5%”；第二，地方政府迎来了债务到期的高峰期，被动收紧的压力仍然很大；第三，持续的经济衰退正在加速银行资产质量风险的暴露。

上述压力将迫使中央政府放弃“供应收缩”的想法，转向“需求扩张”。随着一带一路、京津冀和长江经济带的崛起，地方政府可能会改变过去两年的“懈怠”状态，引发新一轮基础设施投资热潮。回顾过去，本轮牛市的起点恰好是去年7月底的政治局会议，那次会议标志着中央政府政治态度的转变，并明显加快了改革步伐。这次政治局会议可能标志着中央经济政策的改变，宽松政策将明显加快。

3.主要思路:中央宽松货币政策应与地方基础设施配套经济相配合。除了股票债券互换，增量货币宽松也将加强，RRR降息肯定不是目的。目前，银行间利率中心明显下调，但实际利率仍然很高。盛松成董事透露，3月底企业融资成本为6.83%，仍比总理提到的5%的企业平均利润率高出180个基点，未来降息幅度巨大。此外，为了应对基础设施的稳步增长，再融资可能成为下一阶段的重要政策工具。中央政府强调，CDB应该回归“发展金融”的职责，总理最近对CDB住宅金融部门的调查也发出了一个强烈的信号，即CDB将在保障性住房和其他基础设施建设中发挥更大的作用，资金问题将由中央银行通过再融资解决。在货币传导不畅的情况下，货币金融化趋势将更加明显。

4.对于市场而言，最近的雨伞禁令和其他事件不会改变养牛的趋势。首先，监管者没有压制股市。在中央政府坚持系统性金融风险底线的前提下，降低企业融资成本和资产负债率的唯一途径是增加股权融资，提高直接融资比例，这必须以大众资本市场为基础。其次，收紧监管政策只会改变牛市的节奏，永远不会改变牛市的方向。宏观基本面仍然决定着牛市的方向。

从基本面来看，本轮牛市有三个核心驱动因素:房地产下跌背景下的居民资产再配置、政府信贷紧缩背景下的银行资产再配置和经济低迷背景下的货币宽松。目前，这些因素发生了一些变化，但它们不足以逆转牛市的方向:

首先，房地产衰退背景下的居民资产转移是长期的，这一因素并没有太大变化。尽管持续降息和信贷政策调整提振了房地产，但效果并不明显。第一季度的销售额仍在大幅下降，4月份的高频数据也不容乐观。短期政策很难逆转中期的库存压力和长期的人口压力。房地产作为高收益和无风险资产的盈利效应已经消失。房地产财富创造的时代已经结束，股权财富创造的时代开始了。

第二，在政府信贷紧缩的背景下，银行资产再配置放缓，但方向没有改变。除了房地产，政府过去还通过显性或隐性信贷担保提供大量无风险高收益资产，转移了大量银行资金。然而，随着43号通知对地方借贷机制的规范和刚性赎回的逐步打破，银行失去了这一重要的资产配置方向，大量资金转向了股票市场。最近，这个因素发生了一些变化。地方政府正试图绕开43号文件，通过ppp和城市化基金向银行提供新的政府信贷资产。银行越来越多地参与进来。然而，由于机制不成熟，进展缓慢，这类资产的规模无法与以往的城市投资相比。

第三，央行在经济低迷背景下的货币宽松政策并没有改变风向，而是越来越强。如前所述，只要前两个因素保持不变，就意味着经济下行趋势将保持不变。为了对冲经济下行压力，缓解债务风险，货币宽松政策肯定不会停止。这与2007年牛市结束前的背景完全不同。2007年，中国央行进入了一个紧缩周期，6次加息，10次上调存款准备金率。