公司债改革提速 监管层力促交易所债市破局

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作为中国债券市场的“小人物”，公司债券在2015年初迎来了增长机遇。1月15日，《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称《办法》)正式颁布，将公司债券的发行范围扩大到所有公司法人，发行方式和流程与银行间市场一致。

回顾交易所公司债务规模小、发行成本高的长期情况，《办法》似乎提供了解决问题的最佳办法。这份文件，连同之前的一些政策，揭示了中国证监会重塑交易所债券市场的可能性。

自2014年以来，外汇债券市场不断完善，如允许商业银行参与外汇债券市场的债券回购，试点中小企业民间收债等。然而，冰冻三尺并不是寒冷的一天。或许，重塑债券市场的道路才刚刚开始...

新政想象空房间

虽然《办法》是在2007年8月发布的《企业债券发行试点办法》(以下简称《试点办法》)的基础上进行修订的，但其在扩大企业债券发行主体和发行场所、更加灵活的发行和审批方式、引入投资者适宜性制度等方面的变化将为企业债券市场带来新的发展机遇。

2007年，证券交易市场推出了公司债券的品种。当时，公司债券的发行范围仅限于在国内证券交易所上市的公司、国内股份公司和发行境外上市外资股的证券公司。这是因为监管机构之间有一条不成文的规定，即中国证监会负责上市公司发行公司债券，NDRC负责非上市企业发行公司债券。

七年来，公司债券发展缓慢，与国债和金融债券相比，发行规模“小得可怜”。但是，《试行办法》的一些规定显然不能适应实体经济和市场发展的需要。

2014年，随着分权和分权的实施，以及采取多种措施缓解企业融资成本过高的问题，中国证监会加大了对交易所债券市场的改革力度。今年，中国证监会内部机构调整期间，新设立的四个部门之一是公司债券监管部，其主要职责是:制定债券市场监管规则和实施细则等。监管当局还出台了一系列措施，以促进交易所市场的扩张和市场的规范发展。12月7日，修改稿公开征求意见，一个多月后，《管理办法》正式颁布。

新规定最突出的一点是扩大发行人——公司债券的发行人包括所有公司法人。

在业内人士看来，企业债券扩张的内涵可能比纸面上的要大。《管理办法》第69条明确规定:“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”。然而，在业内人士看来，融资平台上仍有一只虚构的空债券。

中信建设投资在最近的一份研究报告中强调，如何识别本地融资平台仍无定论。《管理办法》仅规定发行人不包括地方政府融资平台，但没有说明如何识别地方政府融资平台。

据一位券商研究员分析，财政部刚刚完成了对现有地方政府债务的筛选，因此确定地方融资平台更加准确。此前，银监会、审计署和央行都有融资平台识别清单，但仍未确定以哪个清单为准。

仅根据《管理办法》，只要上市公司不上市，理论上就可以发行非上市公司债券。

或许，就发行人而言，新政仍比空.更有想象力“我们之前也跟证监会沟通过。目前，国有企业改革存在许多问题。许多大型国有企业就章程而言都不是法人，但证监会的改革力度仍然很大，即使章程不能说是公司。法人只要是高质量的公司，就可以进一步发展。”前面提到的那个人说。

除了发行者的放松，市场上还有更多的政策预期。国泰君安认为,《管理办法》将债券期限从一年以上延长至任何期限，并淡化了净资产40%的限制，为空未来修订证券法后放宽这一限制留有余地。

对于员工来说，完善相关规定就足以构成一大好处。一位券商投资银行家在接受采访时表示，举债的最大障碍在于对承包业务的不透明监管，“我不知道界限和底线在哪里”，但从最近的监管措施来看，这一障碍预计将在近期被打破。“证监会的公司债券是信用债券中最快的，比公司债券还快，甚至比中奖的选票还快。公司债券起步较晚，但中国证监会一直在寻求扩张。”证券固定收益首席分析师沈万红元(000166，古吧)说，魏凡(博客，微博)。

不可避免的是，根据邓忠公司的数据，2014年交易所发行了624只新债券，总发行量为0.38万亿元，仅占债券市场总发行量的3.13%。另一方面，交易所公司债券的份额仅占信用债券的10%左右。魏凡认为，发展非上市公司债券有利于进一步扩大外汇市场。

然而，新政的不断出台为交易所债券市场的发展创造了足够的想象空间。

2014年8月1日，中国证监会提出“扩大公司债券发行人范围，丰富债券发行方式”。10月15日，中国证监会推出证券公司短期公司债券。最近，有关资产证券化业务的规定已经出台，上海证券交易所正在开发债券信用增级系统和产品。与此同时，市政债券等创新品种也在酝酿之中。《管理办法》从多个层面对公司债券进行了重新界定。

根据招商局证券(600999)的分析，随着发行人的扩大和响应领导层对直接融资的呼吁，以降低社会融资成本，随后发行公司债券的概率将会很高。考虑到到期公司债券的延续和交易商协会对低级别发行人(aa级及以下)公司债券的转存，预计2015年公司债券的供应量不低于1600亿元。

现在是扩张的好时机吗？

“大约三四年前，中国证监会提议，非上市公司也可以在交易所发行公司债券。”范是这样称呼的，但受债券市场"五龙控水"局面的限制，这一提法并没有最终实现。

对于证监会来说，用公司债券引领信用债券的发展方向一直是其目标。从决策层的政策方向和债券市场的大环境来看，公司债券的扩张似乎迎来了一个好机会。

自去年国务院43号文件发布以来，国家发展和改革委员会主管的城市投资债券的风险日益突出，发行量逐渐萎缩。“相对而言，NDRC目前管理的公司债券数量略有增加，中国证监会正进一步尝试改变信用债券的模式。”

“事实上，交易所受到了中国证券交易所新的质押规则的影响，许多城市投资债券的流动性可能非常差。此外，由于城市投资债券的萎缩，交易所的市场供给可能会出现更大程度的萎缩。这一次，中国证监会实际上扩大了整个信贷供应。”一位业内人士表示:“发行债券实际上是一种融资工具，融资成本相对较低。新政出台后，可以缓解许多公司的融资困难。”

事实上，自2014年以来，降低企业融资成本一直是决策者们不断提及的问题。“企业融资成本过高的症结在于资源配置不合理，地方融资平台和大型央企过度占用有限的信贷资源，小微企业配套信贷规模不足，企业融资成本上升。”国务院参事夏斌曾经说过。

2014年，随着债券牛市的到来，债券收益率曲线整体大幅下降。根据央行发布的数据，2014年底，固定利率企业债券的加权平均发行率为5.52%，比去年年底下降了148个基点。其中，公司信用债券收益率曲线大幅下降，年末aaa和aa+公司债券收益率分别比去年年末下降148个基点和141个基点。

从数据来看，交易所的债券市场容量仍然太小。从发行量来看，2014年中国债券市场发行人民币债券，同比增长22.3%。银行间市场继续在中国债券市场发挥重要作用。2014年，人民币债券发行总量为10.7万亿元，占发行总量的97.3%。截至2014年底，中国债券市场债券托管余额达到35万亿元。其中，银行间市场债券托管余额为32.4万亿元，占托管总额的92.6%。

知情人士吴志雄认为，现在不是放手的最佳时机。“首先，除融资平台外，企业资金需求不足；二是股市仍处于牛市，跷跷板效应明显；第三，外汇市场信用风险频繁，银行之间不存在违约。投资者和发行者不太愿意向交易所发行债券。”

毕竟，外汇市场和银行间市场有很多不同之处。相比之下，以经纪人和基金为交易实体的交易所市场比银行间市场对股票市场更为敏感，而“股票债务跷跷板”效应在交易所市场更为显著。

三英尺厚的冰

在业内人士看来，新政的出台无疑是一场巨大的改革，发行方式的改进甚至引领了银行间债券市场。

在发行方式上，《管理办法》确立了公开发行和定向发行两种发行方式。同时，公开发行实行审批制，不再实行保荐和审计委员会制度。私募制度被记录在案，并实行负面清单管理。即使与交易商协会的注册制度相比，公开发行和私募发行的措施并不落后。

然而，一个活跃的外汇债券市场不可能做到最好。短期而言，外汇债券市场仍难以赶上银行间债券市场。

从此次扩张的预期效果来看，不确定性依然存在。“上市公司可以发行公司债券，但交换公司债券的能力仍然很小，许多公司仍然要去协会发行债券。”吴志雄说:“这不是方式和渠道的原因，而是效率不同，不同市场的利率也不一致。”吴志雄认为，仍然有必要观察支持措施和效率能否跟上。

“企业是否愿意去外汇市场？事实上，许多公司已经习惯于在银行间市场发行债券。关联的过程比较熟悉，在交易市场上会出现路径依赖问题。”吴志雄说。

事实上，债券市场新政在“职能监管”层面解决了更多问题，但在“制度监管”方面仍存在诸多障碍。

一个明显的区别是，与银行间市场相比，外汇市场缺乏主要基金的支持。2014年下半年，银行间市场丙、乙类户重新开放，市场分层机制逐步完善。相比之下，银行和保险等主要基金对外汇市场的参与仍然非常有限，这决定了两个市场之间的需求差距仍然很大。

虽然2014年7月，中国证监会将向商业银行、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券交易所发布文件(52号文件)，允许商业银行在交易所债券市场参与债券回购，但参与者很少。

不同的需求决定了两个城市之间发行债券的成本不同。与银行间市场相比，外汇市场具有严重的虚假高评级。在类似条件下，评级相同的债券比银行间市场的交换债券成本更高。

市场担心的是，新政能释放多少需求？根据《管理办法》，符合债务aaa评级的债券可以向社会公开发行，其他债券只向合格投资者发行。“aaa级债券很少在银行间发行。如果它们是私下发行的，流动性将会更差。许多机构购买意愿有限。”吴志雄分析道。

随着银行间债券市场的成熟，外汇债券市场在短期内将继续疲软。

罗马不是一天建成的。吴志雄认为，债券市场目前应该做的是进一步开放两个城市之间的渠道。“我们现在是通过功能开放，而不是市场。机构监督和职能监督不同步，难以达到预期效果。”